水泥+装备+运维齐发力，“一带一路”催化海外需求

水泥工程系统集成服务龙头。公司是国资委控股的全球最大的水泥技术装备工程系统集成服务商，水泥工程全球第一，目前公司提供研发设计、装备制造、土建安装、矿山服务、生产运维等“一站式”系统集成服务，是国际水泥技术装备工程市场少数具有完整产业链的企业之一。“十四五”公司力争打造工程、装备、服务三足鼎立的业务模式，依托核心主业水泥与矿山工程，延伸拓展运维和装备业务。公司业务拓展稳健，2016-2022年营业收入CAGR约12.64%，归母净利润CAGR约27.47%。 “一带一路”有望带来业绩催化。“一带一路”显著拉动中国对外投资及外贸，尤其针对沿线国家。据中国海关公布数据显示，2022年中国对“一带一路”沿线国家贸易总额达2.07万亿美元，同比+15.4%。2023年是“一带一路”十周年，全年催化不断，第三届高峰论坛召开在即。“一带一路”国际合作高峰论坛已于2017年5月和2019年4月举行两次，回顾历史两次高峰论坛，举行期间均取得丰厚的成果，达成海量合作协议。我们认为，公司拥有丰富的海外项目管理经验，2023年公司有望受益于“一带一路”十周年等重大外交事件催化，非洲、中东、东南亚等“一带一路”沿线国家基建需求释放有望带动公司工程服务海外订单增速提升。23Q1公司全口径新签合同额226亿元，同比增长103%，境内同比+130%，境外同比+73%，核心业务工程建设新签合同额165亿元，同比增长185%。 主业巩固优势，双驱助力成长。1）核心主业工程业务：22年公司新签水泥及矿山工程合同243.30亿元，实现营业收入204.76亿元，同比+13.29%。23年公司传统水泥和矿山工程业务有望受益“一带一路”海外订单催化，非洲、中东、东南亚等“一带一路”沿线国家基建需求释放有望拉动公司传统优势业务反弹；2）加快向运维服务商转型：公司22年收购智慧工业完善全球运维服务业务布局，发力水泥生产线运维服务，21年收购中材矿山开拓国内矿山运维服务市场，23年运维服务新签合同有望维持高增，且运维业务毛利率较高有利于推动整体盈利能力提升；3）装备制造成为新引擎：22年公司收购合肥院，有望强化公司在装备制造方面的核心竞争力，并有望通过传统优势的水泥工程业务为装备业务导流，发挥协同效应；4）积极推动优质资产收购整合：中材国际是中国建材集团水泥工程核心平台，背靠集团优势资源积极整合优质资产，不断发挥业务协同，推动业务转型升级，目前已集中四大水泥院资源禀赋，持续为业务赋能；5）股权激励促进成长：公司分别于17年和21年两次进行股权激励，激发管理层及核心人员积极性，根据21年股权激励业绩考核目标，公司22/23/24年较20年净利润复合增速目标均为不低于15.5%。 投资建议：公司是全球最大的水泥技术装备工程系统集成服务商，在手订单充裕+有望受益于“一带一路”拉动海外订单增长+合肥院并表，有望驱动公司2023年业绩高增。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为28.60、32.67和37.21亿元，对应EPS分别为1.08、1.24和1.41，当前估值低于可比公司平均估值，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：“一带一路”相关事件或政策落地不及预期，导致海外业务拓展不及预期； 海外经营风险或汇率大幅波动：业务转型不及预期。 股票数据 1.公司概览：水泥工程系统集成服务龙头 全球最大的水泥技术装备工程系统集成服务商，水泥工程全球第一。中材国际成立于2001年12月，2002年下半年公司对各地资产业务进行整合，分别设立分公司或控股子公司来管理相应资产业务，形成了以水泥生产线工程建设各环节包括工程研发设计、施工安装、装备制造等为主线的水泥工程建设业务体系，2005年公司登陆主板。2021年公司完成了中国建材集团水泥矿山工程技术服务领域内的资产整合，创造了本业务规模最大的A股上市公司，进一步巩固水泥工程全球第一的地位。目前公司提供研发设计、装备制造、土建安装、矿山服务、生产运维等“一站式”系统集成服务，是国际水泥技术装备工程市场少数具有完整产业链的企业之一。 图1：中材国际发展历程 1.1.股权结构：国资委控股，管理层经验雄厚 控股股东为中国建材股份有限公司，实控人为国资委。截至2023年一季度，公司第一大股东中国建材股份（3323.HK）持有公司41.12%股权，实控人为国务院国资委，国资委通过中国建材股份、中国建筑材料科学研究总院、中国建材国际工程集团三家公司间接持有公司58.50%股权。公司旗下拥有多家全资控股子公司，如天津水泥工业设计研究院有限公司、中材矿山建设有限公司等，业务范围包括工程承包、物流贸易、节能环保和杂志出版等多个领域。 图2：中材国际股权结构 表1：中材国际部分子公司 管理层专业知识储备雄厚，经验丰富。公司管理层成员经验丰富，副总裁焦烽先生、隋同波先生等高管较早加入公司，见证并参与公司成长。此外，管理层中还有多位教授级高级工程师，深耕公司业务相关领域，对行业及公司发展拥有前瞻性认识。 表2：中材国际核心董监高情况 1.2.商业模式：一核双驱三业并举，打造协同发展业务格局 “十四五”力争打造工程、装备、服务三足鼎立的业务模式。1）一个核心，工程技术服务（水泥矿山工程+运维）：公司传统及核心业务是水泥矿业工程承包业务，公司具有境内外众多大中型项目建设经验和相关工程设计、咨询、专业承包和施工总承包等多项资质，持续深耕主业后并开始大力发展以水泥和矿山为基础的现代运维服务业；2）双轮驱动，数字智能和高端装备：数字智能是现代工程服务业的软件系统，高端装备是硬件系统，两者是新一代工程服务业务发展的核心驱动力。 核心业务：工程服务。公司工程业务以EPC工程总承包服务为主，同时采用工程咨询和设计、成套技术装备供货（EP）、设备安装、工程建设管理等模式。 图3：EPC工作流程 全球最大水泥技术装备工程系统集成服务商，工程服务包括水泥矿山工程+绿能环保工程和多元化工程： 1）水泥和矿山工程：公司拥有国际领先的自主知识产权的新型干法水泥生产线技术以及完整的水泥技术装备工程“全产业链”资源，为客户提供矿山开采和水泥生产线技术研发、数字设计、智能制造、智慧建设、智慧运维、售后服务全过程的系统集成服务； 2）绿能环保工程和多元化工程：全球水泥产业区域发展不均衡，存量技术改造市场空间较大。公司依托全球品牌影响力、丰富的海外项目管理经验以及长期以来形成的技术、人才优势，向绿能、环保、节能、矿业、化工、电力、公路、民用建筑等非水泥工程领域拓展，在东南亚、中东和非洲地区有一定的影响力。 图4：铜陵海螺2*10000t/d水泥生产线 图5：美国SCC4000t/d新型干法水泥生产线 核心业务延伸：运维服务。公司在水泥和矿山工程核心主业持续深耕的基础上，延伸发展运维服务，核心包括水泥和矿山运维服务，以提升资产附加值。 表3：公司运维服务核心业务内容 双轮驱动1：装备制造。公司装备产业的范围主要包括水泥技术装备、矿业破碎及物料处理装备的研发、设计、加工制造、技术服务等，核心产品包括立磨、辊压机、预热器、回转窑、篦冷机、收尘设备、燃烧器、选粉机、堆取料机、输送设备、破碎设备、钻探及采矿工程设备。公司主要采用“以销定产、以产定购”方式，利用与工程总承包业务的协同优势带动装备销售。 资产收购扩充产品矩阵。截至2023年3月完成合肥院100%股权和博宇机电51%股权收购，装备产品矩阵进一步丰富，构筑起水泥领域品种最全、规模最大、品质高端的装备业务体系。三家装备企业上饶中材、唐山重机、博宇机电获评国家级专精特新“小巨人”企业。 图6：干扰式分离器 图7：电改袋除尘器 表4：具备国际一流水平的装备产品 双轮驱动2：数字智能。公司大力推进数字智能平台整合和业务规划，组建中材国际工业智能科技有限公司，打造中材国际统一的数字设计、智能装备、智慧建造、智能工厂、智慧矿山、智慧运维全产业链一体化数字生态系统，以“材料工业世界一流智能化解决方案服务商”为愿景，推动公司实现数字化、智能化转型。 2022年公司完成水泥智能工厂项目27个，其中，新建智能工厂5个，智能化升级改造工厂22个。 1.3.财务表现：业务协同驱动业绩稳健增长 营收业绩稳步增长。公司19-20年业绩出现两次较为明显的波动：1）19年营收及利润高增主要系21年收购中材矿山、南京凯盛、北京凯盛及建德巨峰爆破工程有限公司后对历史两年业绩进行追溯调整所致；2）20年受疫情影响，公司营收同比转负，抗疫支出达5亿影响业绩表现，致同年利润同样出现负增长。 2016-2022年公司营业收入CAGR为12.64%，归母净利润CAGR为27.47%。 2022年国内水泥行业需求下降，外部环境复杂性、严峻性、不确定性加剧，地区冲突导致国际政局不稳，要素成本上升，公司积极克服各种困难和风险挑战，收入端仍然保持稳定增长。23Q1公司实现营业收入100亿元，同比增长0.63%，归母净利润6.2亿元，同比增长5.52%。 图8：2016-2023年一季度营业收入及增速 图9：2016-2023年一季度归母净利润及增速 工程服务收入及毛利润占比下降，加快向运维服务商转型。2020-2022年公司工程服务在营业收入和毛利润中的占比持续下降，2022年分别降至59.8%和44.2%，而运维服务在两者中的占比均稳步提升。除水泥生产线运维服务外，2021年公司收购北京凯盛100%、南京凯盛98%和中材矿山100%股权，新增矿山运维服务，2022年公司收购智慧工业，完善全球运维服务业务布局。2022年运维服务在营收和毛利润中的占比分别为23.58%和31.72%。 图10：2020-2022年中材国际营业收入拆分（分产品） 图11：2020-2022年中材国际毛利润拆分（分产品） 疫情影响海外业务拓展，22年海外收入及利润占比扩大。2020年以来疫情影响下海外工程市场规模下滑，2020-2021年公司海外收入及毛利润占比降幅明显扩大，2021年分别降至37%和36%。2022年公司境外业务显示出修复趋势，境外业务收入及毛利润占比分别增加至43%和44%。 图12：2020-2022年中材国际营业收入拆分（分地区） 图13：2020-2022年中材国际毛利润拆分（分地区） 装备制造和运维服务毛利率较高，支撑公司盈利能力改善。分业务来看，公司传统业务工程服务毛利率较低，而装备制造和运维服务较高，2022年公司工程服务/装备制造/运维服务毛利率分别为12.43%/23.53%/22.63%。我们认为，随着公司“一核双驱”战略持续推动，装备制造和运维服务两项业务通过传统主业导流加快发展，公司盈利能力有望持续改善。 图14:2016-2022年中材国际主营业务毛利率与归母净利率走势 图15：2016-2022年中材国际主营业务境内外毛利率 图16:2016-2021年中材国际主营业务毛利率（分产品） 图17：2020-2022年中材国际主营业务毛利率（分产品） 整体费用率保持稳定，汇兑损益导致财务费用有所波动。公司各项费用总和随业务发展增加，但占营收的比重基本保持稳定，2022和2023Q1公司期间费用加研发费用占营收比例分别为9.40%和9.36%。 图18：2016-2023年一季度中材国际期间费用+研发费用走势 图19：2016-2023年一季度中材国际各项费用率变动情况 资产负债结构健康且持续优化，ROE持续改善。公司资产负债率保持稳中略降的持续优化趋势，2022年资产负债率64.66%，同比下降2.55个百分点。2022年公司加权平均净资产收益率15.81%，同比提升1.91个百分点。 图20：2016-2023年一季度中材国际资产负债率（%） 图21:2016-2023年一季度中材国际加权平均ROE（%） 2.“一带一路”有望带来业绩催化 2013年首提共建“丝绸之路经济带”和“21世纪海上丝绸之路”，简称“一带一路”。2013年9月7日，国家主席习近