工程、运维、装备协同发展，“一带一路”、数字智能驱动成长

水泥技术装备工程系统集成服务商，业务指标势头良好。公司实控人为国务院国资委，控股股东为中国建材股份有限公司，于2005年在上交所上市。公司主要从事工程服务、装备制造、运维服务，2022年，工程服务/装备制造/运维服务营收占比分别59.40%/12.19%/23.43%。业务营收稳中有升，利润稳步增长：营收端，2018-2022年，公司营收由215.0亿元增至388.2亿元，CAGR+15.9%；利润端，2018-2022年，公司归母净利润由13.7亿元增至21.9亿元，CAGR+12.6%。 工程主业：水泥工程领军企业，业务结构持续优化。1）市场空间：我们测算，2023-2025年，全球水泥工程年均市场空间有望达590亿元/年。其中，国内方面，臵换（新建）、技改市场空间分别88亿元/年、134亿元/年；国外方面，新建（中性情况下）、技改市场规模分别218亿元/年、150亿元/年。国内方面，短期产能臵换仍有需求，中长期老线技术改造空间广阔、有望接棒发力；国外方面，增量新建需求主要来自非洲、中东和东南亚等“一带一路”沿线国家，存量技改需求主要来自碳减排压力大的发达国家；2）公司业务：公司拥有完整的新型干法水泥工程产业链，旗下有多家水泥专业甲级设计研究院和工程建设公司，通过“一揽子”系统解决方案服务全球业主，2018-2022年，公司工程服务营收从176.0亿元增至230.6亿元，CAGR达7.0%，新签额由265.8亿元增至314.4亿元，CAGR达4.3%，23H1，新签额295.8亿元，同比增长103%； 3）公司布局：公司有序推进并购整合，于2021年收购中材矿山、南京凯盛、北京凯盛，于2023年2月完成收购合肥院。2022年，中材矿山/南京凯盛/北京凯盛/合肥院（ 22M1 -8） 扣非净利润占中材国际扣非归母净利比重分别19.24%/7.70%/2.95%/9.23%。 运维服务：收购智慧工业完善布局，加速转型运维服务商。1）市场空间：我们测算，2023-2025年,全球水泥运维年均市场规模有望达459亿元/年；据麦肯锡数据，国内水泥石灰石和骨料矿第三方工程运维市场规模预计将从2020年230亿元增长至2025年280亿元；2）公司业务：公司运维业务主要涵盖水泥生产线运维、矿山运维、数字智能服务和固废资源化利用四个领域。2018-2022年，公司运维服务营收由8.8亿元增至90.9亿元，CAGR高达79.28%，毛利率从15.6%增至22.6%，新签合同额从2.3亿元增至146.9亿元，CAGR高达182.70%（2021年，公司合并以矿山运维为主业的中材矿山，开拓矿山运维服务；2022年，完成智慧工业100%股权收购，不断加快运维服务布局；2022年，公司统计口径调整，将备品备件业务从装备制造业务转移至运维服务业务）；3）公司布局：2022年，公司收购中建材智慧物联有限公司持有的智慧工业100%股权，进一步完善运维服务市场布局。智慧工业现有提供生产线运维服务的境外水泥生产线13条，主要分布在中东、北非等国家，拥有沙特分公司等8家海外分支机构，建立沙特、伊拉克等维修中心。 高端装备：存量更新打开增长空间，收购合肥院完善布局。1）市场空间：2022年以来，国家相继出台多部针对建材行业节能降碳政策，推广节能降碳水泥装备应用，存量市场节能降耗改造、更新迭代或将成为下一个增长极。据麦肯锡预测，未来5年，全球水泥装备市场规模预计每年约350-400亿元；2）公司业务：2018-2022年，公司装备制造业务营收由22.3亿元增至47.3亿元，CAGR达20.7%，23H1，新签额39.2亿元，同比增长19.0%；3）公司布局：截止23Q1，公司完成合肥院100%股份及博宇机电51%股权收购。合肥院生产辊压机、立式磨等核心装备， 22M1 -8，营收30.7亿元，2021年，装备业务毛利率为29.5%。合肥院装备产品与公司下属天津院形成优势互补，进一步丰富公司装备产品矩阵，新增气体输送装备（螺旋输送泵）等。 “一带一路”、数字智能、股权激励助力成长。1）“一带一路：公司境外业务核心区域主要包括东非、西非、东南亚、中东等地区。23H1，公司境外新签额215.6亿元，同比高增205%，新签众多“一带一路”重大项目，如沙特阿拉伯南方省水泥公司（SPCC）吉赞厂三号线5000TPD水泥生产线工程总承包合同等；2）数字智能：2022年，公司完成水泥智能工厂项目27个，其中新建智能工厂5个、智能化升级改造工厂22个；2023年7月，子公司南京凯盛更名中材智科，更名后中材智科将开启数字化战略转型，集合中材国际数字智能相关业务和资源，建设统一数字化和工业智能化业务平台；3）股权激励：2017年和2021年，公司连续实施两期股权激励计划，其中，2021年限制性股票激励计划提及，以2020年为基期，2022-2024年，公司净利润CAGR均不低于15.5%。 投资建议：考虑到公司收购整合陆续推进、当前新签订单及在手订单充足等综合因素，预计公司2023-2025年实现营业收入462.93/531.18/604.20亿元 ，yoy+19.25%/14.74%/13.75%， 实现归母净利28.09/32.94/38.18亿元，yoy+28.03%/17.27%/15.91%，对应EPS为1.06/1.25/1.45元。现价对应PE为11.6/9.9/8.6倍。从市盈率角度看，公司当前价值较可比公司价值被低估，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险事件提示：全球工程建设投资力度不及预期、订单执行进度不及预期、境外经营风险、行业规模测算偏差风险、研报使用信息数据更新不及时风险。 1、振兴水泥工业，打造“走出去”标杆 1.1水泥技术装备工程系统集成服务商，“一核双驱、三业并举”促发展 全球最大水泥技术装备工程系统集成服务商，担当工业振兴重任。中材国际前身可追溯至1953年，根据“一五”建设需要，在水泥等重工业大力发展背景下，国家成立重工业部设计院，后更名为建筑材料工业部北京水泥工业设计院，主要承担为我国培养水泥人才、研发水泥技术与装备、设计国内基础水泥厂/线任务；2001年，通过整合水泥设计和工程优势，公司组建成立；2022年，公司上榜ENR“全球最大250家国际承包商”，位列中国上榜企业第11位、全球上榜企业第44位。截至2022年底，公司水泥技术装备与工程主业全球市场占有率连续15年保持全球第一。结合历史沿革和业绩情况，按三阶段对公司进行复盘分析。 图表1：公司发展三阶段复盘 阶段1：赴沪上市，行业龙头。2001年，公司创立大会在北京友谊宾馆召开；2005年，公司在上交所上市；2008年，公司水泥技术装备与工程服务国际市占率跃居全球第一； 阶段2：两“材”重组，集团化优势突显。2016年，中国建筑材料集团有限公司与公司原间接控股股东中国中材集团有限公司战略重组为中国建材集团有限公司（以下简称“中建材”），中建材成为公司新间接控股股东。自此，公司进入迅速扩张期，2016-2021年，公司营收由190亿元增至365亿元，CAGR高达13.8%； 阶段3：内生外延，巩固优势。2021-2022年，公司持续收购整合优质资产，一方面，进一步完善产品矩阵，巩固行业龙头地位；另一方面，不断推进智能化、数字化转型，优化业务结构。 工程服务：2021年，公司向中建材收购南京凯盛国际工程有限公司（以下简称“南京凯盛”）98%、北京凯盛建材工程有限公司（以下简称“北京凯盛”）100%、中材矿山建设有限公司（以下简称“中材矿山”）100%股权。其中，北京凯盛、南京凯盛主营水泥工程总承包业务，中材矿山主营矿山工程总承包与采矿服务。 运维服务：2022年，公司收购中建材智慧工业科技有限公司（以下简称“智慧工业”）100%股权，强化公司运维服务业务资源和能力，完善公司运维服务市场布局；同年，公司收购安睿智达（成都）科技有限公司（以下简称“安睿智达”）。 装备制造：2022年，公司收购浙江博宇机电有限公司(以下简称“博宇机电”) 51%股权；2023年2月，公司收购完成合肥水泥研究设计院有限公司（以下简称“合肥院”）100%股权。合肥院主营以水泥为特色的无机非金属材料领域技术和装备研发、生产和销售，以及提供配套技术服务。 2022年，公司提出“一核双驱，三业并举”发展战略、推动转型。以工程技术服务为核心：巩固提升水泥、矿业EPC市场地位与盈利能力，积极拓展绿能环保项目、工业工程等多元工程领域；大力发展以水泥和矿山为基础的现代运维服务业；数字智能与高端装备驱动发展：数字智能方面，统一数字智能业务平台，加快打造水泥智能工厂、智慧矿山等核心数字化产品，打造产业生态圈，打开市场空间，实现服务创收；高端装备方面，统一装备业务平台，打造若干装备领域世界级单项冠军或隐形冠军。加快打造全球备品备件加工、采购、仓储服务中心，构建“产品+服务”系统解决方案业务模式，与属地运维服务协同发展。 图表2：2022年，公司提出“一核双驱，三业并举”发展战略 实控人为国务院国资委，控股股东为中国建材股份有限公司。公司实际控制人为国务院国资委，第一大股东是中国建材股份有限公司，持股比例41%。旗下合肥院、天津水泥工业设计研究院有限公司（以下简称“天津院”）等主营装备业务，天津院、北京凯盛、邯郸中材建设有限责任公司（以下简称“邯郸中材”）、中材建设有限公司（以下简称“中材建设”）、成都建筑材料工业设计研究院有限公司（以下简称“成都建材院”）、苏州中材建设有限公司（以下简称“苏州中材”）、中国中材海外科技发展有限公司（以下简称“中材海外”）等主营水泥工程总承包业务，智慧工业、中材国际智能科技有限公司（以下简称“中材智科”）、中材智能科技（成都）有限公司（以下简称“中材智科（成都）”）主营运维业务，中材矿山主营矿山运维和采矿工程业务。 图表3：公司股权结构（截至2023.8.21） 高管团队具备丰富生产管理经验，公司实现穿透管理。公司董事会及高管层中，1人具备高级工程师资格，7人具备教授级高级工程师职称，拥有过硬的工程专业知识和产业经验，保障公司业务平稳顺利发展。公司实现穿透管理，即高管层实现越级管理、层层留痕，保证公司方案顺利推行，实现公司运转良性循环。 图表4：中材国际高管团队具备丰富生产管理经验 1.2工程、运维、装备三位一体，营收稳步提升 公司工程、装备、运维三位一体、协同发展。2022年，公司实现营收388.19亿元，同比稳增6.25%，其中工程服务实现营收230.58亿元（同比-5.24%），占比59.40%，装备制造、运维服务两项业务营收分别为47.34亿元（同比-2.98%）/90.94亿元（同比+15.49%），营收占比分别12.19%/23.43%。公司积极拓展运维服务业务，2022年，公司主营业务收入中运维服务业务收入占比达到23.43%，较2021年占比上升5.69pct。 图表5：中材国际以工程服务、装备制造和运维服务为主营业务 图表6：2018-2022年，公司营收拆分一览 工程服务贡献主要毛利，运维服务毛利占比速增。横向业务构成看，2022年，公司实现毛利65.86亿元，同比增加5.75%。其中，工程服务实现毛利28.65亿元，占比43.50%，贡献主要毛利；装备制造实现毛利11.14亿元，毛利占比16.91%；运维服务实现毛利20.58亿元，毛利占比31.24%；纵向趋势看，2018-2022年，运维服务毛利占比由3%提升至31%、增长较快，装备服务毛利占比由12%提升至17%，工程服务毛利占比由81%降至44%。 图表7：2018-2022年，运维服务营收占比由4%提升至23% 图表8：2018-2022年，运维服务业务毛利占比由3%提升至31% 1.3利润稳步增长，经营性现金流转正 公司营收及归母净利润整体呈高增态势。营收端，2018-2022年，公司营收由215.0亿元增至388.2亿元，CAGR+15.9%，20