2022年年报点评，景气筑底，蓄势向上

中国巨石（600176） 证券研究报告·公司点评报告·玻璃玻纤 2022年年报点评：景气筑底，蓄势向上 买入（维持） 股价走势 2023年04月12日 分析师 芮雯 (852)39823217 ruiraven@dwzq.com.hk 中国巨石沪深300 事件：公司披露2022年年报，全年实现营业总收入201.92亿元、归母净利润66.10亿元、扣非后归母净利润43.77亿元，分别同比+2.5%、 +9.6%、-15.0%，基本符合我们的预期。 盈利底部抬升显示粗纱高端化成效和盈利波动性减小，第二曲线电子布销量延续高增长。（1）行业低端产品价格大幅下跌，根据卓创统计，全国无碱缠绕直接纱Q4均价环比Q3下跌871元/吨，但公司Q4收入 环比Q3仅小幅下降2.5%，虽然受粗纱价格下行的拖累，但产销得益于内需回暖和下游补库出现明显改善，预计细纱销量继续维持同比高增 7% 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 20,192 19,972 24,016 29,069 同比 2% -1% 20% 21% 归属母公司净利润（百万元） 6,610 5,433 6,809 8,503 同比 10% -18% 25% 25% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 1.65 1.36 1.70 2.12 P/E（现价&最新股本摊薄） 8.69 10.57 8.44 6.76 投资要点 -3% -13% -23% 2022/3/232022/7/222022/11/202023/3/21 市场数据 长，价格受益于供给收缩和下游集中补库出现反弹。（2）公司Q4单 季毛利率环比仅小幅下降0.7pct，一方面得益于电子布价格反弹、盈利 回升以及分母端的下降，另一方面也反映中高端产品占比提升使得公司 粗纱盈利降幅明显小于市场低端产品价格跌幅。（4）公司Q4单季净 收盘价(元)14.35 一年最低/最高价11.44/17.78 市净率(倍)2.08 利率为28.0%，环比-4.5pct，扣非后归母净利润/收入为19.0%，环比 +0.8pct，高于上一轮2020Q2-2020Q3底部盈利，也反映高端化的成果和成本的持续优势。 Q4费用端控制良好，资金处置收益继续贡献非经常性损益。公司Q4 期间费用率12.3%，同比-5.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别 流通A股市值(百 万元) 基础数据 57,445.01 为1.1%/5.4%/3.3%/2.5%，同比分别+0.2pct/-6.1pct/+0.4pct/+0.2pct，管理费用的压缩主要因上年计提超额利润分享使得职工薪酬较大，财务费用总额同比减少25.5%，主要得益于利息收入增加及平均融资利息支出减少。此外，公司Q4单季度实现资产处置收益3.81亿元，同比-1.44亿元，实现投资收益-0.59亿元，同比-0.70亿元。 资本开支速度有所放缓，负债率明显压降。公司Q4实现经营活动现金 流量净额5.10亿元，同比-74.9%，预计受扣非后利润下降和库存小幅上 升的影响。公司Q4购建固定资产、无形资产和其他长期资产现金流4.46亿元，同比-61.9%，公司2022年年报资产负债率40.8%，同比下降5.5pct，负债率的明显下降利好财务费用率压缩。 2023年行业有望重归供需平衡，景气筑底回暖。我们认为2023年粗纱 有望重归供需平衡，行业累库放缓或开始去化，景气筑底回暖，若风电 需求弹性超预期，行业盈利弹性更大。此外电子布供给过剩已在2022 年明显化解，随着需求复苏，价格中枢有望上移。 盈利预测与投资评级：公司成本领先构筑先发优势，产品升级持续深化护城河，2023年扣非后利润有望筑底回升，推动估值修复。我们调整公司2023-2025年归母净利润至54.3（-4%）/68.1（-8%）、85.0（新增）亿元，3月22日收盘价对应市盈率10.6、8.4、6.8倍，维持“买入”评 级。 风险提示：内需回升幅度不及预期的风险，海外经济进一步衰退的风险，原燃料价格上升超预期的风险。 每股净资产(元,LF)6.89 资产负债率(%,LF)40.79 总股本(百万股)4,003.14 流通A股(百万股)4,003.14 相关研究 《中国巨石(600176)：成本优势筑基石，技术升级拓市场》 2023-03-08 特此致谢东吴证券研究所对本报告专业研究和分析的支持，尤 其感谢黄诗涛，房大磊和石峰源 的指导。 1/6 东吴证券（香港） 东吴证券（香港） 1.事件 公司披露2022年年报，全年实现营业总收入201.92亿元、归母净利润66.10亿元、 扣非后归母净利润43.77亿元，分别同比+2.5%、+9.6%、-15.0%，基本符合我们的预期。 2.点评 2022年全年盈利创历史新高，但下半年行业景气快速回落。公司全年归母净利润在高基数上实现同比9.6%的增长，除了主营业务外，得益于漏板技术的创新和进步， 公司利用市场机会出售闲置铑粉，实现资产处置收益25.73亿元。2022年下半年由于外需下行和内需低迷，粗纱销量降幅扩大，同比减少16.9%至104.01万吨，对应单吨综合毛利较2022年上半年下降1449元至2671元，对应单吨扣非后归母净利润较2022年上 半年下降1157元至1487元。下半年电子布销量则得益于产能释放维持高增长，同比增长71.4%至3.74亿米。 盈利底部抬升显示粗纱高端化成效和盈利波动性减小，第二曲线电子布销量延续高增长。（1）行业低端产品价格大幅下跌，根据卓创统计，全国无碱缠绕直接纱Q4均价环比Q3下跌871元/吨，但公司Q4收入环比Q3仅小幅下降2.5%，虽然受粗纱价格下 行的拖累，但产销得益于内需回暖和下游补库出现明显改善，预计细纱销量继续维持同比高增长，价格受益于供给收缩和下游集中补库出现反弹。（2）公司Q4单季毛利率环比仅小幅下降0.7pct，一方面得益于电子布价格反弹、盈利回升以及分母端的下降，另一方面也反映中高端产品占比提升使得公司粗纱盈利降幅明显小于市场低端产品价格跌幅。（4）公司Q4单季净利率为28.0%，环比Q3-4.5pct，扣非后归母净利润/收入为19.1%，环比+0.8pct，高于上一轮2020Q2-2020Q3底部盈利，也反映高端化的成果和成本的持续优势。 图1：公司粗纱及制品、电子布销量图2：公司单季度毛利率、净利率 数据来源：公司定期报告、东吴证券（香港）数据来源：公司定期报告、东吴证券（香港） 2/6 东吴证券（香港） Q4费用端控制良好，资金处置收益继续贡献非经常性损益。公司Q4期间费用率 12.3%，同比-5.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.1%/5.4%/3.3%/2.5%，同比分别+0.2pct/-6.1pct/+0.4pct/+0.2pct，管理费用的压缩主要因上年计提超额利润分享使得职工薪酬较大，财务费用总额同比减少25.5%，主要得益于利息收入增加及平均融资利息支出减少。此外，公司Q4单季度实现资产处置收益3.81亿元，同比减少1.44亿元，实现投资收益-0.59亿元，同比减少0.70亿元。 资本开支速度有所放缓，负债率明显压降。公司Q4实现经营活动现金流量净额5.10 亿元，同比-74.9%，预计受扣非后利润下降和库存小幅上升的影响。公司Q4购建固定资产、无形资产和其他长期资产现金流4.46亿元，同比-61.9%，公司2022年年报资产负债率40.8%，同比下降5.5pct，负债率的明显下降利好财务费用率压缩。 2023年行业有望重归供需平衡，景气筑底回暖，公司ROE回升有望推动市净率回升至历史中枢。我们认为2023年粗纱有望重归供需平衡，行业累库放缓或开始去化，景气筑底回暖，若风电需求弹性超预期，行业盈利弹性更大。此外电子布供给过剩已在2022年明显化解，随着需求复苏，价格中枢有望上移。 3.盈利预测与评级 公司成本领先构筑先发优势，产品升级持续深化护城河，2023年扣非后利润有望筑底回升，推动估值修复。我们调整公司2023-2025年归母净利润至54.3（-4%）/68.1（-8%）、85.0（新增）亿元，3月22日收盘价对应市盈率10.6、8.4、6.8倍，维持“买入”评级。 4.风险提示 内需回升幅度不及预期的风险，海外经济进一步衰退的风险，原燃料价格上升超预期的风险。 3/6 中国巨石三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 11,917 11,752 12,937 15,211 营业总收入 20,192 19,972 24,016 29,069 货币资金及交易性金融资 产 2,640 3,205 3,221 4,707 营业成本(含金融类) 13,004 12,554 14,226 16,515 经营性应收款项 3,493 3,366 4,245 5,109 税金及附加 170 168 202 245 存货 4,129 3,543 3,411 3,011 销售费用 158 156 187 227 合同资产 0 0 0 0 管理费用 685 839 985 1,250 其他流动资产 1,655 1,638 2,059 2,384 研发费用 577 599 696 843 非流动资产 36,717 40,712 46,690 53,161 财务费用 266 210 216 291 长期股权投资 1,419 1,469 1,569 1,689 加:其他收益 276 280 288 349 固定资产及使用权资产 28,907 33,890 39,729 45,903 投资净收益 -32 90 120 150 在建工程 4,514 3,457 3,478 3,639 公允价值变动 -19 0 0 0 无形资产 945 964 982 998 减值损失 -6 -30 -39 -44 商誉 470 470 470 470 资产处置收益 2,573 900 500 300 长期待摊费用 3 3 3 3 营业利润 8,124 6,685 8,373 10,452 其他非流动资产 459 459 459 459 营业外净收支 -85 -84 -101 -122 资产总计 48,634 52,465 59,627 68,373 利润总额 8,039 6,601 8,271 10,330 流动负债 12,767 10,932 12,184 13,384 减:所得税 1,219 995 1,246 1,556 短期借款及一年内到期的非流动负债 6,1905,1905,1905,690净利润6,8205,6067,0258,774 经营性应付款项 3,676 2,880 3,838 4,145 减:少数股东损益 210 173 217 271 合同负债 502 502 569 661 归属母公司净利润 6,610 5,433 6,809 8,503 其他流动负债 2,400 2,361 2,588 2,889 非流动负债 7,069 7,119 7,619 8,419 每股收益-最新股本摊薄(元) 1.65 1.36 1.70 2.12 长期借款 4,309 4,309 4,509 5,009 应付债券 1,499 1,549 1,849 2,149 EBIT 5,868 5,955 8,032 10,366 租赁负债 3 3 3 3 EBITDA 7,602 6,960 9,204 11,665 其他非流动负债 1,257 1,257 1,257 1,257 负债合计 19,836 18,051 19,803 21,803 毛利率(%) 35.60 37.14 40.77 43.18 归属母公司股东权益 27,598 33,041 38,235