2022年年报点评：景气筑底，关注东北市场格局优化

事件：公司披露2022年年报，报告期内实现营业总收入345.4亿元，同比下滑4.9%，实现归母净利润13.6亿元，同比下滑51.7%。其中Q4单季度实现营业总收入71.9亿元，同比-29.0%，实现归母净利润-2.7亿元。公司向全体股东每10股派发现金红利1.5元（含税）。 全年水泥熟料业务量减价升，Q4明显承压，骨料业务增速较快：（1）水泥及熟料全年实现收入295.3亿元，同比-7.5%，销量8688万吨，同比-12.9%，经济下行压力加大、房地产探底导致全国性水泥需求下滑；测算单吨销售均价339.9元，同比+19.6元，上半年华北地区水泥价格仍处高位带动全年吨均价同比上升，下半年价格回落较快。（2）骨料全年实现收入11.6亿元，同比+18.2%，报告期内公司进一步延伸骨料产业链，新增骨料产能1300万吨，截至2022年末骨料产能达到6200万吨。（3）危废固废处置业务全年实现收入12.1亿元，同比-15.8%，公司稳步提升环保产业多元化服务能力，全年新增处置能力57万吨。（4）22Q4明显承压，收入端同比-33.8%，测算水泥熟料销量同比下滑277万吨，吨均价较Q3下滑约10元。 煤炭价格上行，停工损失增加导致期间费用率提升，吨毛利、净利承压下降，资产负债率小幅提升至47.4%：（1）水泥及熟料毛利率20.0%，同比-6.6pct，吨毛利68元，同比-17元，测算吨成本272元，同比+37元，分项中单吨燃料及动力成本同比+24元；骨料业务毛利率39.4%，同比-5.7pct； 危废固废处置毛利率40.2%，同比-4.3pct；（2）期间费用率15.5%，对应单吨水泥熟料期间费用61.7元，同比分别+0.9pct/+8.3元，停工损失增加导致管理费用率提升0.7pct。（3）净利率4.1%，同比-7.4pct，对应单吨水泥熟料净利16.2元，同比-25.7元，22Q4吨净利亏损16.9元；（4）全年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金同比+7.8%，经营活动净现金流同比-63.5%，年末资产负债率为47.4%。同比+3.4pct，环比三季度末+0.5pct。 节后北方区域市场逐步启动，全年行业景气有望改善，公司与天山股份开展合作有望优化东北地区市场格局。北方区域市场仍在启动进程中，截至2023年3月24日华北地区出货率56.3%，东北地区出货率38.3%；受错峰生产影响，预计公司23Q1盈利可能仍处于低位，自Q2起有望逐季改善。 公司联合天山股份投资设立新材料产业集团公司，双方强强联手将带头促进东北地区水泥行业优化升级，且有望对东北市场生态发挥积极作用。 盈利预测与投资评级：行业供需平衡重建，景气底部回升，北方市场节后逐步启动，且区域竞合态势有望进一步优化，公司盈利有望自二季度起逐季改善。基于地产投资缓慢修复，煤价维持高位，下调2023-2025年归母净利润至17.9/25.2/25.7亿元（2023-2024年预测前值为48.9/52.4亿元），3月31日收盘价对应市盈率12.9/9.2/9.0倍，维持“增持”评级。 风险提示：水泥需求恢复不及预期；原材料价格上升超预期；房地产信用风险失控的风险；市场竞争加剧的风险。 1.事件 公司披露2022年年报，报告期内实现营业总收入345.4亿元，同比下滑4.9%，实现归母净利润13.6亿元，同比下滑51.7%。其中Q4单季度实现营业总收入71.9亿元，同比-29.0%，实现归母净利润-2.7亿元。公司向全体股东每10股派发现金红利1.5元（含税）。 2.点评 全年水泥熟料业务量减价升，Q4明显承压，骨料业务增速较快。（1）水泥及熟料业务全年实现收入295.3亿元，同比下滑7.5%，销量8688万吨，同比下滑12.9%，销量下滑主要是受到房地产市场探底带来的全国性水泥需求下滑的影响。我们测算单吨销售均价339.9元，同比上升19.6元，上半年华北地区水泥价格仍处高位带动全年单吨均价同比上升，下半年价格回落速度较快。（2）骨料业务全年实现收入11.6亿元，同比上升18.2%，报告期内公司进一步延伸骨料产业链，完成铜川公司、磐石公司、焦作新材骨料项目建设，新增骨料产能1300万吨，截至2022年末公司骨料产能达到6200万吨。 （3）危废固废处置业务全年实现收入12.1亿元，同比下滑15.8%，报告期内公司稳步提升环保产业多元化服务能力，完成河北、山西等区域10余个环保处置项目建设，新增危（固）废处置能力57万吨。（4）Q4收入端同比下滑33.8%，我们测算Q4水泥熟料销量同比下滑277万吨，吨均价较Q3下滑约10元。 图1：公司水泥及熟料销量、吨均价情况 图2：公司吨燃料及动力成本、吨毛利情况（元） 煤炭价格上行加剧毛利率降幅，毛利率同比下降6.4pct至20.5%。（1）2022年水泥及熟料业务毛利率为20.0%，同比下降6.6pct，对应吨毛利68元，同比下滑17元，我们测算2022年水泥及熟料吨成本为272元，同比上升37元，主要是受煤炭及电力成本大幅上涨影响。分项来看单吨燃料及动力成本同比上升24元，单吨原材料成本同比上升4元，单吨折旧成本同比上升3元，单吨人工及其他成本同比上升6元。（2）骨料业务毛利率为39.4%，同比下滑5.7pct；危废固废处置毛利率为40.2%，同比下滑4.3pct。 停工损失增加导致期间费用率提升，吨净利承压下降。（1）公司2022年期间费用率为15.5%。对应单吨水泥熟料期间费用为61.7元，同比分别提升0.9pct、8.3元。（2）其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.5%/11.7%/0.3%/2.0%， 同比分别变动-0.1pct/+0.7pct/+0.1pct/+0.1pct，其中管理费用率的提升主要是受到停工损失增加的影响。 （3）公司2022年信用减值损失为4148万元，主要得益于应收账款、其他应收款坏账损失的转回。（4）公司2022年净利率为4.1%，同比下滑7.4pct，对应单吨水泥熟料综合净利润为16.2元，同比下滑25.7元。其中22Q4吨净利亏损16.9元。 资产负债率小幅提升至47.4%。（1）公司2022年全年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为24.8亿元，同比+7.8%，反应行业下行期公司资本开支仍在发力。（2）公司2022年经营活动产生的现金流量净额为22.7亿元，同比下滑63.5%，其中22Q4经营活动产生的现金流量净额为-0.76亿元。（3）公司2022年末资产负债率为47.4%。同比上升3.4pct，环比2022年三季度末上升0.5pct；2022年末带息债务余额为201.7亿元，同比增加30.1亿元，环比2022年三季度末上升24.8亿元。 图3：公司经营活动现金流及资本开支情况（亿元） 图4：公司带息债务与负债率情况 节后北方区域市场逐步启动，全年行业景气有望改善，公司与天山股份开展合作有望优化东北地区市场格局。春节过后北方区域仍在逐步启动的进程之中，截至2023年3月24日华北地区水泥出货率为56.3%，东北地区水泥出货率为38.3%，北方地区基建需求占比高，随着基建实物需求加速落地，区域景气有望筑底回升。公司3月28日发布公告，联合天山股份投资设立的新材料产业集团公司已完成设立登记，双方持股比例各50%并由公司并表，合资公司将以水泥生产经营服务为核心，强化核心业务的上下游产业链和供应链建设。公司与天山股份强强联手，将带头促进东北地区水泥行业优化升级，且有望对东北市场生态发挥积极作用。 图5：华北水泥平均出货率（%） 图6：东北水泥平均出货率（%） 3.盈利预测与投资建议 行业供需平衡重建，景气底部回升，公司所在的北方区域市场节后逐步启动，随着基建实物量加速落地，地产需求筑底回升，且区域竞合态势有望进一步优化，公司盈利有望自二季度起逐季改善。基于地产投资缓慢修复，煤价维持高位，我们下调2023-2025年归母净利润至17.9/25.2/25.7亿元（2023-2024年预测前值为48.9/52.4亿元），3月31日收盘价对应市盈率12.9/9.2/9.0倍，维持“增持”评级。 4.风险提示 水泥需求恢复不及预期；原材料价格上升超预期；房地产信用风险失控的风险；市场竞争加剧的风险。