2022年年报点评：景气逐步筑底，关注合规市场占比提升

事件：思摩尔国际发布年度业绩公告，2022年实现收入/净利润/调整后净利润121.45/25.1/25.75亿元(-11.7%/-52.5%/-52.7%)。 美国下游客户降价叠加国内新规影响，全年收入下降。全年收入121.45亿元（-11.7%)，全球市占率下降至18.1%(-4.7pcts)，下半年公司收入64.92亿元，同比降低4.6%。分客户：全年面向企业客户/面向零售客户收入同比变动-15.2%/+26.2%至106.79/14.66亿元，收入占比87.9%/12.1%。分区域：2022年海外/国内销售占比81.5%/18.5%；22H1/22H2海外收入占比分别为70%/91.6%，收入同比分别变动-4%/+19.7%；其中，美国电子雾化市场不合规产品造成的短期冲击影响合规产品整体销售及为开拓客户市场价格下调对收入产生负面影响，收入同比降低22.7%。中国市场由于疫情反复，对企业客户销售收入同比降低51.9%，在其中单Q3/Q4同比降低56.3%/82.5%（12月同比降低90.1%），主因新规后终端产品提价、消费者暂未接受非水果口味产品。 一次性产品占比提升，多业务布局导致净利率暂时下降。全年净利润/调整后净利润25.1/25.75亿元（-52.5%/-52.7%)。2022年公司毛利率/净利率/调整后净利率为43.3%/20.7%/21.2%，同比降低10.3/17.8/18.4pcts。公司毛利率下降主因一次性产品占比增多。销售/行政开支/研发费用占收入比重为3.2%/9.5%/11.3%，同增1.8/3.2/6.4pct。企业加大技术研发力度，推进海外市场开拓，提升人才管理能力，在研发投入、ERP系统升级等方面期间费用较去年同期增长，对利润率造成一定影响，但长期来看增强企业可持续竞争力。 国内市场下降，海外市场持续增长。就下半年看，公司收入为64.9亿元，其中中国/海外收入分别为5.5/59.4亿元，同比变化-70.2%/+19.7%，就海外市场看，扣除一次性后收入为43.3亿元，同比下降12.7%；公司调整后净利润为11.4亿元，其中扣除一次性电子烟后（假设净利率为8%）为10.1亿元，对应净利率为15.6%，环比下降9.4pct。下游客户降价，下半年毛利率为39.3%，同比下降13.0pct，环比下降8.5pct；另一方面公司增加研发投入，下半年研发/管理费用率为11.8%/8.6%，同比增加5.4/1.3pct，环比变动+1.1/-1.8pct。 投资建议：我们预计季度盈利逐步筑底，随着合规新品发布和监管环境趋严，环比上行可期；海外：1）尼古丁类：公司为全球最大电子雾化设备制造商，产品合规能力强，欧美政府加重打击非合规产品，增速值得期待；2）大麻雾化：新产品逐步发布叠加海外市场快速成长，看好企稳回升；HNB：截至22年底公司已储备多种新型加热技术解决方案。医疗：美国医药研究中心完成团队组建，国内成功研发呼吸机联用雾化给药装置并取得生产许可。预计23-25年净利润为25.5/27.5/30.1亿元，对应估值为22/20/18X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：技术和产品迭代效果不及预期、监管力度与国家标准收紧。 盈利预测与财务指标项目/年度 公司财务报表数据预测汇总 资产负债表（百万元）流动资产 现金流量表（百万元）经营活动现金流净利润