北新建材2022年中报点评：石膏板主业韧性凸显，各项业务稳步推进

核心观点 石膏板主业韧性凸显，各项业务稳步推进 ——北新建材2022年中报点评 行业需求下行，财务数据承压。22H1公司收入/归母净利103.7/16.4亿，YoY+2.4/-10.9%；其中22Q2收入/归母净利57.6/10.8亿，YoY-3.2/-18.1%。22Q2末公司应收票据与账款合计37.7亿，YoY+17.0%，占当季应收65.5%，YoY+11.3pct。22H1 经营现金流8.5亿，YoY-21.3%。行业需求下行成本提升环境下，公司利润与现金流情况出现小幅下滑，应收账款相应有所提升。财务数据总体承压，但在预期以内，经营韧性充分凸显。 石膏板龙头韧性充分凸显，防水龙头仍有待提升。分业务板块看，石膏板/龙骨/防水卷材收入为70.6/13.4/11.8亿，YoY8.1/-0.5/-9.8%；毛利率为35.5/19.7/17.7%， YoY-4.4/-1.5/-9.5pct。上半年地产竣工大幅下降下游需求萎缩，预计石膏板销量小幅下降，价格经多次调价后仍处于高位，高市占率背景下石膏板收入保持正增长充分体现公司韧性。煤炭与护面纸价格同比上涨背景下毛利有所下滑。龙骨收入小幅下滑，预计配套率仍处于较低水平，未来仍存较大提升空间。地产景气下滑和沥青价格上涨背景下，公司主动控制防水业务规模，收入与利润出现明显下降。 治理持续改善，涂料防水持续推进，海外业务初步成型。上半年地产景气承压以及疫情冲击下，尽管公司财务数据承压，但经营特别是石膏板仍体现较强韧性，整体业绩仅小幅下滑，总体表现仍优异。2021年底以来公司管理层出现变动，向市场释 放积极信号，治理结构有望进一步优化。旗下龙牌、泰山、梦牌石膏板业务将加强协同，进一步提升公司石膏板整体竞争力。防水与涂料业务整合与扩张稳步进行，后续公司仍计划收购唐山和宿州远大洪雨，进一步扩张防水业务版图。海外业务公司初步完成第一阶段五个石膏板基地布局，坦桑尼亚产销两旺，波黑、泰国、乌兹别克斯坦项目顺利进行。 盈利预测与投资建议 考虑上半年公司防水业务收入增速与利润水平均出现下滑，对应下调防水业务收入增速和毛利率预期，调整后2022-2024年公司EPS分别为2.22/2.64/2.98元/股(原预测EPS2.40/2.78/3.06元/股)，参考可比公司估值水平，我们认可给予公司2022年18XPE，对应目标价为39.96元，维持买入评级。 风险提示 地产竣工增速下滑，新增产能释放不及预期，防水整合不及预期，原料价格大幅提升 公司研究|中报点评北新建材000786.SZ 买入（维持） 股价（2022年08月24日）25.74元目标价格39.96元 行业建材 52周最高价/最低价38.33/24.59元总股本/流通A股（万股）168,951/163,245A股市值（百万元）43,488国家/地区中国 报告发布日期2022年08月26日 1周1月3月12月 绝对表现-5.47-11.05-8.98-28.97 相对表现-2.19-4.55-4.79-3.86 沪深300-3.28-6.5-4.19-25.11 黄骥021-63325888*6074 huangji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520030001 余斯杰yusijie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120002 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)16,84821,08623,76326,77229,649 同比增长(%)26.5%25.2%12.7%12.7%10.7% 营业利润(百万元)3,3043,7694,4675,2885,953 同比增长(%)22.5%14.0%18.5%18.4%12.6% 归属母公司净利润(百万元)2,8613,5103,7584,4595,031 同比增长(%)548.6%22.7%7.1%18.7%12.8% 每股收益（元）1.692.082.222.642.98 毛利率(%)33.7%31.8%32.3%32.5%32.7%净利率(%)17.0%16.6%15.8%16.7%17.0% 净资产收益率(%)18.7%19.7%18.0%17.9%16.9% 市盈率 15.2 12.4 11.6 9.8 8.6 市净率 2.6 2.3 1.9 1.6 1.4 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 公司是石膏板行业绝对龙头，通过外延内生并举，公司在石膏板领域的成本和规模优势将更加稳固，未来有望进一步掌握较强的定价权。由于公司未来在石膏板、龙骨、防水、涂料等业务尚仍将持续扩产，资本开支较大，且未来包工包料会产生部分垫资施工，因此报表的现金流不能真实反映公司的实际盈利水平，采用绝对估值法进行估值会与实际情况产生一定的偏差，我们采用相对估值法对公司进行估值。 参考可比公司给予公司2022年18XPE，对应目标价39.96元。由于石膏板行业中公司一家独大，没有其他主营石膏板的上市公司，因此我们选择与石膏板类似的防水、涂料、管材等消费类建材 龙头作为可比公司。2022年经过调整后可比公司平均PE估值为18X，我们认可给予公司2022年18XPE。考虑上半年公司防水业务收入增速与利润水平均出现下滑，不及原先预期，我们对应下调防水业务收入增速和毛利率预期，对应调整后2022-2024年公司EPS分别为2.22/2.64/2.98元/股(原预测EPS2.40/2.78/3.06元/股)，对应目标价为39.96元，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表（截止2022年8月24日） EPS(元/股)PE 简称 代码 股价(元/股) 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 三棵树 603737.SH 88.55 -1.11 2.51 4.40 6.51 -79.95 35.31 20.14 13.60 东方雨虹 002271.SZ 31.02 1.67 1.61 2.12 2.72 18.59 19.27 14.61 11.41 伟星新材 002372.SZ 20.30 0.77 0.88 1.06 1.23 26.42 22.97 19.14 16.50 兔宝宝 002043.SZ 8.50 0.92 1.01 1.21 1.38 9.23 8.43 7.00 6.16 科顺股份 300737.SZ 10.16 0.57 0.87 1.17 1.52 17.84 11.66 8.65 6.70 凯伦股份 300715.SZ 14.19 0.19 0.73 0.97 1.14 75.92 19.44 14.63 12.41 调整后平均估值数据来源：朝阳永续，东方证券研究所 18.02 18.33 14.26 11.03 注：可比公司盈利预测均为朝阳永续数据，最新价格为2022年8月24日收盘价 风险提示 地产竣工出现明显下滑。公司产品主要应用于商业地产和住宅市场，营收与房屋竣工高度相关。2020-2021年在地产三道红线等一系列监管下地产新开工数据出现明显下滑，或有可能在后续时间对地产竣工数据造成影响。如果地产竣工数据出现较大波动，则对公司经营业绩也将造成一定影响。 新建产能释放不及预期。公司在十四五期间将在全球开展新一轮石膏板产业布局，扩产过程中若投产进度以及产能爬坡不及预期，对当年的经营业绩会造成一定影响。 防水业务整合不及预期。公司以收购的方式切入防水行业，需要时间进行业务整合，企业间整合进度存在不确定性，与石膏板业务的协同效果或不及预期。 原材料价格大幅提升。公司石膏板、龙骨、防水、涂料分别涉及废纸、钢材、沥青、钛白粉等基础原材料。在环保治理、国际政治等外部环境影响下，公司产品成本有较大上行压力。目前公司龙骨、防水、涂料等业务市占率尚低，市场话语权较弱，如若原料价格大幅上行则将对公司利润空间造成一定挤压。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 594 572 3,823 8,084 11,860 营业收入 16,848 21,086 23,763 26,772 29,649 应收票据、账款及款项融资 2,175 2,443 2,662 2,998 3,321 营业成本 11,178 14,374 16,091 18,081 19,952 预付账款 184 254 475 535 593 营业税金及附加 185 220 261 294 326 存货 1,766 2,632 2,735 2,893 3,192 营业费用 587 782 832 910 1,008 其他 2,194 3,273 3,911 3,971 4,028 管理费用及研发费用 1,536 1,894 2,020 2,088 2,313 流动资产合计 6,913 9,174 13,606 18,482 22,994 财务费用 75 83 194 163 103 长期股权投资 184 241 253 265 278 资产、信用减值损失 40 18 18 22 29 固定资产 10,835 11,841 12,476 13,031 13,520 公允价值变动收益 (18) (1) 10 5 5 在建工程 1,762 1,677 1,524 1,417 1,343 投资净收益 28 (3) 70 50 20 无形资产 2,145 2,310 2,256 2,202 2,148 其他 47 59 40 20 10 其他 1,130 1,332 671 668 665 营业利润 3,304 3,769 4,467 5,288 5,953 非流动资产合计 16,056 17,400 17,180 17,583 17,954 营业外收入 90 86 50 50 50 资产总计 22,969 26,574 30,786 36,065 40,948 营业外支出 52 61 150 150 150 短期借款 1,329 2,065 2,065 2,271 2,499 利润总额 3,343 3,794 4,367 5,188 5,853 应付票据及应付账款 1,595 1,824 2,301 2,586 2,853 所得税 317 242 437 519 585 其他 1,987 1,529 1,619 1,738 1,858 净利润 3,026 3,552 3,931 4,669 5,268 流动负债合计 4,912 5,418 5,984 6,595 7,210 少数股东损益 164 42 173 210 237 长期借款 120 179 179 179 179 归属于母公司净利润 2,861 3,510 3,758 4,459 5,031 应付债券 0 1,000 1,000 1,000 0 每股收益（元） 1.69 2.08 2.22 2.64 2.98 其他 455 451 157 157 157 非流动负债合计 575 1,630 1,336 1,336 336 主要财务比率 负债合计 5,487 7,048 7,320 7,931 7,546 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 788 581 754 964 1,201 成长能力 实收资本（或股本） 1,690 1,690 1,690 1,690 1,690 营业收入 26.5% 25.2% 12.7% 12.7% 10.7% 资本公积 3