宏观经济研究：信贷持续超预期，但产出效应递减

结论：3月份金融数据显示居民贷款初步回升，存款定期化趋势稍有缓解，但企业信贷仍是社融的主要支撑，信用扩张效果不佳，商品房销售趋势持续性还需观察。这背后反映的逻辑是投资强，但消费需求修复尚不全面，复苏力度或仍不够。3月PPI降幅持续扩大，CPI也持续下滑，可谓“通缩未走”，仍需“抗击通缩"。CPI对货币政策不存在掣肘，我们提示关注降息等宽松货币政策出台。 数据：3月份新增人民币贷款38900亿元，前值18100亿元，去年同期31300亿；3月份社会融资规模存量同比10.0%，前值9.9%。3月新增社融53800亿元，前值31560亿元，去年同期46565亿元；3月份M1同比5.1%，前值5.8%；M2同比12.7%，前值12.9% 要点：3月M1同比仍在回落，与PMI回落、通胀走低、汽车销售较弱等共同指向国内经济修复尚不全面。M2同比也小幅回落，(M2- M1)/M1 表征的存款定期化趋势初步缓解。 3月份新增社融依然好于往年同期。从分项上看，主要贡献依然是新增信贷，而政府债券、企业直接融资均走弱。全面注册制虽已经实施，但融资结构上并未明显改善。市场决定的融资需求仍在收缩，政府决定的融资需求产出效果在下降，这一结构性问题亟待改革。 对于信贷，3月份居民贷款初步回暖，与企业中长期贷款共同拉动新增人民币贷款走强。3月份新增居民中长期贷款回升力度超出季节性，与3月份较高的地产成交回暖相互印证。我们提示尽管年初地产修复速度快于市场预期，但全年地产可能仍在调整期。4月2日-8日，30大中城市商品房日均成交面积33.5万平方米，环比上周-49%，下滑幅度明显大于往年同期，从这个角度看，地产成交和后续居民信贷能否持续回升也有待观察。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发。 1.M1增速仍在下滑，信贷刺激作用下降 3月份M1同比增速进一步下滑0.7个百分点至5.1%，与3月份PMI回落一致。这实际上与我们看到的3月份PPI同比降幅扩大、CPI同比低至1%以下传达出同样的信号：通缩未走，内需修复尚不全面。我国一季度经济温和复苏，结构不均衡，仍然呈现外需较冷、投资较热、消费恢复不全面的特点，消费仍以线下、场景复苏为主，大宗消费如汽车需求相对乏力。 图表1：M1与PMI一致 图表2：M1回落，3月乘用车零售较弱 3月份M2同比增速小幅下滑0.2个百分点至12.7%。表征存款定期化的（M2- M1)/M1 初步回落至3.15。这与4月3日央行一季度问卷调查一致，表明储蓄倾向稍有缓解。 倾向于“更多储蓄”的居民占58.0%，比上季减少3.8个百分点。需要注意的是，尽管居民储蓄倾向初步缓解，但储蓄意愿仍处于相对高位，而居民消费意愿也仅仅提升0.4个百分点。 图表3：存款定期化稍有缓解 图表4：存贷款增速均在上升 3月份人民币存贷款增速均有上升，分别提高0.3和0.2个百分点至12.7%和11.8%。3月份新增人民币存贷款均高于往年同期水平，新增存款与贷款分别同比多增12200亿元和7600亿元。新增人民币存款中，居民端、企业端存款分别占51%、46%，而财政存款净流出，预示3月财政支出或将继续加力。3月新增人民币贷款中居民端的拉动作用有所凸显，与2月份相比居民贷款占比大幅提高20个百分点至32%；企业中长期贷款占比下滑8.1个百分点至53.2%，依然是信贷的主要拉动。 2.社融增速回升，结构问题亟待解决 3月份新增社会融资季节性回升，为53800亿元，并且也好于往年同期，同比多增7235亿元；社融存量同比增速回升0.1个百分点至10.0%。 图表5：新增社融季节性回升且高于往年同期 图表6：社融增速小幅回升 图表7：当月社融结构 从分项上看，社融的主要贡献仍是新增信贷，政府债券贡献作用减弱。3月份政府债券融资新增6022亿元，同比少增5416亿元，3月末政府债存量同比小幅回落至13.5%。 不过1-3月政府债融资合计18300亿元，按今年3.88万亿赤字+3.8万亿专项债的发行量，这一融资节奏达到23.8%，比过去5年均值高12个百分点，财政政策继续提前发力。按照7.68万亿政府债融资额测算，年底政府债存量同比会落至12.8%，在市场主体融资需求未回升的背景下“加力提效”的作用可能无法覆盖全年。今年政府工作报告制定的赤字率和政府债规模均相对保守，财政可能不足以达到支撑经济的作用。 图表8：政府债发行节奏靠前 图表9：直接融资占比不高 企业直接融资（债券+股票）3964亿元，同比少增744亿元，直接融资占比重新降低6.1个百分点至7.3%，债券融资与股票融资分别占比6.1%和1.2%。实际上我们在《二季度债券投资报告》中提示，3月份企业债融资成本整体降低，企业债融资规模可能继续回升。目前企业融资仍以信贷为主，但债券利率的下降也未刺激债券融资规模的上升。并与企业中长期贷款的高增背离，这种背离可能是结构性的，也反映了为何需求增长乏力的原因。 从信用扩张效果来看，3月份社融规模虽增速回升、规模高于历史同期，但信用所带来的需求扩张效果仍在下降，即伴随着信用增速的回升，产出增加值较低。以汽车销量和PMI值为例，可以看到这种产出效果是在下滑的。我们认为要使社融对实体经济的传导更加顺畅，产出效果回升，可能需要进一步宽松货币政策助力。 我们认为全面注册制虽已经实施，但融资结构上并未明显改善。市场决定的融资需求仍在收缩，政府决定的融资需求产出效果在下降，这一结构性问题亟待改革。 图表10：社融产出效果仍在下滑 3.居民信贷初步回暖，地产销售趋势仍需关注 图表11：当月新增贷款结构 对于信贷，3月份居民贷款初步回暖，拉动新增人民币贷款走强，季节性回升至38900亿元，同比多增7600亿元。分结构看，企业中长期贷款占比依然最高，是拉高信贷的主要因素；同时新增居民贷款占比也出现明显回升。 3月份新增企业中长期贷款20700亿元，占全部新增贷款比重为53.2%；企业中长期贷款同比多增7252亿元，反映企业投资意愿仍在抬升。实际上当前PPI仍在通缩区间，本轮工业企业主动去库周期还未结束，工业企业投资需求能否有力回升仍要持续观察需求复苏情况。一季度企业中长期贷款较强，可能都是在稳增长政策基调下，各省份重大项目投资提前发力，城投公司等企业信贷拉动作用明显。 图表12：3月地产成交明显强于去年 图表13：3月居民中长期信贷走强 3月份新增居民中长期贷款回升力度超出季节性，为6348亿元，同比多增2613亿元，与3月份较高的地产成交相互印证。3月份30大中城市成交合计1661.9万平方米，环比+47.6%，同比+45%。对于今年一季度地产的持续回升，一则是前期降息等需求刺激政策的推动，二则可能是疫情冲击下受到抑制的地产需求集中释放。我们提示尽管年初地产修复速度快于市场预期，但全年地产可能仍在调整期。4月2日-8日，30大中城市商品房日均成交面积33.5万平方米，环比上周-49%，下滑幅度明显大于往年同期，从这个角度看，地产成交和居民信贷能否持续回升也有待观察。我们认为今年楼市成交面积和房价均在调整阶段，存在一定的下行压力，因此仍然需要维持一定的降息力度来对冲房价下行的压力。 3月份金融数据显示居民贷款初步回升，存款定期化趋势稍有缓解，但企业信贷仍是社融的主要支撑，商品房销售趋势持续性还需观察。这背后反映的逻辑是投资强，但消费需求修复尚不全面，复苏力度或仍不够。3月PPI降幅持续扩大，CPI也持续下滑，可谓“通缩未走”，仍需“抗击通缩”。CPI对货币政策暂时不存在掣肘，我们提示关注降息等宽松货币政策出台。 图表14：居民中长期贷款增速可能仍将继续回升 风险提示 国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发。