宏观经济研究：信贷偏强但社融增速创新低

结论： 6月新增社融尽管总量上好于市场预期，但结构上看仍然是政策引导下的企业中长期贷款起到支撑作用，私人部门中长期信贷并不强，直接融资占比也不高，信用对需求的扩张效果较弱，M1同比增速也明显回落，这指向的是仍然是国内工业消费品需求偏弱、地产销售边际放缓，整体内生动力不足。下半年降息空间可能还会继续打开。在其他政策工具箱里，我们认为降准及专项再贷款等工具也有使用的可能。 数据： 6月份新增人民币贷款2.81万亿元，同比多增6867亿元。6月份社会融资规模存量同比9.0%，前值9.5%。6月新增社融4.22万亿元，同比少增9726亿元。6月份M1同比3.1%，前值4.7%；M2同比11.3%，前值11.6%。 要点： 6月新增社融与近五年同期均值相比并不弱，尤其是信贷仍维持同比多增。 而由于去年同期政府债发行加速抬高基数，导致今年社融同比增速进一步下降至9%，创有数据以来的新低。随着今年第二批专项债的下达与发行，我们预计7/8月政府债发行可能会重新加速，重新对社融形成支撑。 社融的其他项目来看，新增直接融资（债券+股票），同比略有多增，但直接融资占社融规模比重偏低。非标融资同比多减，也对社融形成小幅拖累。新增信贷同比多增，但结构上暂未明显优化，仍是企业与居民分化。对于企业贷款，政策引导与支持较好地维护了企业中长期贷款高增，而短期贷款尤其是票据融资偏弱，表明企业短期资金需求有待回升。对于居民贷款，短期贷款偏强，长期贷款偏弱，一定程度表明居民消费略有回升，但地产需求延续调整。 6月份广义货币M2同比增速小幅下滑0.3个百分点至11.3%。表征存款定期化的（M2- M1)/M1 小幅下降至3.13，仍然偏高，这表明储蓄倾向并没有得到明显缓解。体现货币活性的6月份M1同比增速快速下降1.6个百分点至3.1%。6月的金融数据与6月份物价、PMI等数据交叉验证，指向的是国内工业消费品需求偏弱、地产销售边际放缓，整体内生动力不足。 从信用扩张效果来看，信用所带来的需求扩张效果（或者说债务产出效率）重新回落。以汽车销量和PMI值为例，大致以PMI/社融以及乘用车零售量/社融的趋势值表征信用扩张效果，可以看到这种产出效果略有回落。我们在前期的一篇报告《如何看待债务对经济的影响》中指出，我国债务产出效率低的一个重要原因是债务预算软约束。我们认为今年企业中长期贷款持续增加的同时债务产出效率低，可能也与软约束有一定关系。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发。 1.政府债发行边际放缓拖累社融增速进一步回落 6月份新增社会融资规模环比明显季节性回升，与近五年同期对比来看处于较高水平； 而社融存量同比增速进一步下降至9%，增速是有数据以来的新低，主要是因为去年同期新增社会融资规模较高，导致今年社融同比少增9726亿元，同比增速放缓。再进一步深究，主要是去年同期政府债发行较快，抬高了社融的基数，今年5/6月政府债发行相对较慢，同比明显少增，拖累了社融增速，而信贷相对较强，同比多增，对社融形成支撑。 图表1：新增社融略低于去年同期水平 图表2：社融存量同比增速仍在回落 图表3：当月社融结构 分项来看，首先是政府债券发行边际放缓对本月社融形成拖累。6月份政府债券新增融资5388亿元，同比少增超1万亿，绝对值处于近五年同期最低点，6月末政府债存量同比下滑2.3个百分点至10.1%。按今年3.88万亿赤字+3.8万亿专项债的发行量，6月单月融资占比为7%，比过去5年同期均值低4.9个百分点，延续了4月以来政府债发行速度的放缓趋势。不过随着今年第二批专项债的下达与发行，我们预计7/8月政府债发行可能会重新加速，重新对社融形成支撑。 由于2022年政府债发行节奏较特殊，过去5年选2017-2021年数据 图表4：政府债单月发行7/8月可能开始加力 图表5：政府债发行与存量增速 其次是新增直接融资（债券+股票），同比略有多增，但直接融资占社融规模比重偏低。 6月份债券与股票合计融资3066亿元，同比多增131亿元。但直接融资占比仅7.3%，低于近五年中枢水平。我们在《下半年债券投资报告》中指出，今年上半年信用债（公司债、企业债、中票、短融）发行成本经历了一季度的明显下降，二季度有所回升，整体看发行利率均高于去年同期水平，融资成本有所上升。而上半年社融口径债券融资同比少增5735亿元。另外，上半年股票融资同比少增826亿元，表明今年以来企业直接融资仍然偏弱，今年股票发行注册制全面推行暂未使直接融资占比提升。 再次是非标融资同比多减，也对社融形成小幅拖累。委托、信托与未贴现承兑汇票分化。 新增委托贷款和信托贷款分别为-57亿元和-153亿元，均同比少减。新增未贴现银行承兑汇票为-692亿元，同比多减1758亿元。 最后是新增信贷，同比多增1825亿元，可以说6月份社融规模整体偏高，主要是信贷支撑。不过从信用扩张效果来看，信用所带来的需求扩张效果（或者说债务产出效率）重新回落。以汽车销量和PMI值为例，大致以PMI/社融以及乘用车零售量/社融的趋势值表征信用扩张效果，可以看到这种产出效果略有回落。 图表6：社融产出效果重新下滑 我们在《如何看待债务对经济的影响》中指出，我国债务产出效率低的一个重要原因是债务预算软约束。我国地方政府和国有企业均表现出预算软约束的特点，一定程度造成非金融部门杠杆率上升较快。我们认为今年企业中长期贷款持续增加的同时债务产出效率低，可能也与软约束有一定关系。 2.企业中长贷仍在支撑信贷 对于新增信贷，结构上暂未明显优化，仍是企业与居民分化。政策支持下企业中长贷延续同比多增，是信贷的主要拉动；居民中长期贷款略不及往年同期水平，体现二季度地产销售重新进入调整期。 图表7：当月新增贷款结构 对于企业贷款，政策引导与支持较好地维护了企业中长期贷款高增，而短期贷款尤其是票据融资偏弱，表明企业短期资金需求有待回升。 6月份新增企业中长期贷款同比多增1436亿元至15933亿元，是近7年同期的最高值。 6月企业中长期贷款延续今年以来的强势，可能对企业债券融资形成挤压，其主要投向可能在政府重点支持的基建、科创绿色制造业等行业，重点用于技改和设备更新。国家发改委5月17日在新闻发布会上表示，“下一步将在稳定和扩大制造业投资方面持续发力，统筹用好中央预算内投资、地方政府专项债券、结构性货币政策工具等，继续加大制造业中长期贷款投放力度，扩大工业和技术改造投资，推动企业技术改造和设备更新。” 而企业短贷同比多增543亿元至7449亿元，可能是季末冲量。我们关注企业票据融资，6月同比少增1617亿元，企业票据净偿还821亿元，处于近5年偏低水平，仅好于2020年同期，表明企业短期资金需求并不强。实际上6月PPI降幅扩大，工业企业利润承压、主动去库周期还未结束，工业企业投资需求能否有力回升仍要持续观察需求复苏情况。 图表8：新增企业中长期贷款处于近5年同期最高水平 图表9：企业不同期限贷款分化 对于居民贷款，短期贷款偏强，长期贷款偏弱，一定程度表明居民消费略有回升，但地产需求延续调整。6月份新增居民贷款9639亿元，同比多增1157亿元，更多来自居民短期贷款同比多增632亿元，今年以来居民短期贷款维持同比多增，可能是消费复苏的一个体现。6月新增居民中长期贷款4630亿元，处于近五年同期偏低水平。二季度以来地产成交再度放缓，居民中长期信贷也整体偏弱，一定程度折射出地产修复的持续性不强。 图表10：居民中长期贷款当月新增 图表11：地产销售面积增速与居民中长贷款增速 3.M1增速进一步回落，显示需求偏弱 6月份，体现货币活跃度的M1同比增速快速下降1.6个百分点至3.1%。这也与6月份物价、PMI等数据传达出同样的信号。CPI已经跌至0%的低位，PPI降幅超市场预期扩大，制造业PMI仍在收缩区间，体现国内工业消费品需求偏弱、地产销售边际放缓，整体内生动力不足。 6月份广义货币M2同比增速小幅下滑0.3个百分点至11.3%。表征存款定期化的（M2- M1)/M1 小幅下降至3.13，仍然偏高，表明储蓄倾向并没有得到明显缓解。这一点从存款结构也可大致推测。 图表12：M1同比与PMI（%） 图表13：存款定期化趋势略有下降 6月份新增存款低于去年同期，但居民端与企业/政府端存款明显分化。居民新增存款5364亿元，同比多增，处于近年同期较高水平，表明居民在增加储蓄；财政存款净减少10496亿元，同比多减6129亿元，是近五年低点，企业存款20601亿元，同比少增8709亿元。从存款增速与贷款增速对比来看，6月份人民币存款同比增速拐头下滑0.6个百分点至11.0%，贷款同比增速也下滑0.1个百分点至11.3%。 图表14：居民、企业、政府部门存款占比（%） 我们在《风高浪急，变中求进——下半年国内经济展望》中提示，目前私人部门需求持续萎缩，政府部门不得不增加需求以弥补不足。但由于财政赤字和政府债规模预算所限，今年以来政府债增速在持续下降，而私人部门融资增速并未明显回升，造成社融存量增速下降，进而可能造成流动性紧张，违约风险增加。往后看，我们预计M1同比增速或将保持低位增长态势。随着债务压力的持续增加以及居民收入和消费增速的下降，降息空间还会继续打开。在其他政策工具箱里，我们认为降准及专项再贷款等工具也有使用的可能。 风险提示 国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发。