总量周观点：生产端有所回落，需求呈现一定韧性

分析师：钮若洋 登记编码：S0730522120002 niury@ccnew.com021-50586356 分析师：周建华 登记编码：S0730518120001 zhoujh-yjs@ccnew.cm021-50586758 生产端有所回落，需求呈现一定韧性 ——总量周观点 证券研究报告-总量周观点发布日期：2023年04月03日 相关报告 《总量周观点：联储加息落地，国内复苏温和》 2023-03-27 《总量周观点：消费结构性复苏，地产稳步回暖》2023-03-20 《总量周观点：国内社融增量超预期，联储紧缩预期降温》2023-03-13 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 投资要点： 【宏观】宏观回顾：3月31日，美国公布2月PCE通胀数据，2月核心PCE同比增长4.6%，较前值小幅下降0.07%，与公布的CPI数据走向一致，美国通胀降温速度趋缓。受近期经济数据仍强于预期影响，美联储3月份坚持加息25BP，推动联邦基金目标利率区间升至4.75-5.0％，符合市场预期；但从金融条件来看，黑石、硅谷、瑞信等一系列金融风险事件显示当前银行与非银体系的流动性偿付能力有一定程度受损，本次美联储表态明显偏谨慎，措辞上删去“持续提高目标区间将是适当的”表述；尽管鲍威尔称“预计年内不会降息”，但从CME利率期货预期来看，市场普遍预期2023年四季度美国将会进入降息周期。3月31日，我国3月PMI数据公布为51.9%，较前值下行0.7%，小幅超出市场预期，已经连续三个月站在荣枯线之上。结构上，生产指数较前值回落2.1%，新订单指数较前值回落0.5%，出口订单指数较前值回落2.0%；生产端出现了较为显著的回落，需求侧，内需表现呈现出一定韧性，外需回落幅度则较大。3月PMI回落与我国3月经济复苏斜率放缓的走势一致，生产端由于煤炭代表的能源价格走低，叠加仍在去库周期中，上游产能相有所下滑；但新订单仅小幅回落，或中下游汽车、纺织品等消费需求依然有较好支撑。高频数据方面，3月最后一周与4月第一周，高频数据小幅回弹；结构上高炉开工、基建沥青开工、汽车开工、商品房成交均有不错的表现。宏观展望：整体上，3月PMI尽管有所回落，但需求侧呈现出不错的支撑，进入4月基建为代表的生产开工逐步加力，将会为经济复苏注入动能；但同时也注意到，外需仍然呈现持续下滑的局面，预计进入二季度，经济中枢将会有一定程度上移，但上移程度不宜高估。 【股市】股市回顾：3月，全球主要指数涨跌不一，美国、欧洲市场表现较好，英国和新兴市场表现较差。国内市场普遍下跌，科创板50表现最好，涨幅达9.2%，上证50、创业板50表现较差。3月，沪深两市日均成交额9,272亿元，较上月环比+3.6%，成交额略有回升。3月，8个行业上涨，22个行业下跌；传媒、通信、计算机、电子等行业表现较强；钢铁、房地产、轻工制造、建材等行业表现较弱。概念方面，游戏出海、互联网传媒、光模块等概念涨幅居前；光伏逆变器、稀土、锂矿等概念跌幅居前。股市展望：3月市场处于震荡回落中，上证综指在3200-3300点之间窄幅震荡。创业板、科创板在回落至去年底部区域后出现反弹。行业板块呈现较强的二八效应，在人工智能概念的带动下，传媒、计算机、通信、电子等板块表现突出。官方制造业PMI录得51.9%，虽然较上月有所回落，但依然处于较高景气区间，显示制造业依然处于复苏之中。 总理在海南表示，我们将加强宏观政策调控，着力释放消费、投资潜能，坚定不移扩大对外开放，稳妥防范化解风险。北向资金连续3周净流入，场内融资资金明显回升，资金活跃度明显所有回升。海外银行业危机得到各方及时处理，对市场的影响有所降低。预计4月份市场可能转暖，仓位保持6成左右，重点关注芯片、计算机、养殖等板块。 【债市】债市回顾：上周债市窄幅波动，季末情绪有所好转，资金宽松推动短端表现偏强，曲线小幅牛陡。高频方面，地产市场情绪软指标（带看热度等）有所回落，同步指标（成交数据同比）表现更强一些，主要有滞后备案、供给增加和低基数等原因。天气转好和临近节假日，最近出行/娱乐消费有所回升，但餐饮依旧偏弱。从各项商品库存来看，基建施工边际有所放缓，韩国越南等周边国家地区出口有所回落。制造业开工涨跌互现。总体经济复苏的强度并未上升，基本面仍稍有利于多头。交易结构方面，基金继续加仓利率，主要偏好短端1-3年品种。理财季末存量小幅下降，现券市场小幅净卖出，杠杆规模有所上升。债券借贷金额有所下滑，看空情绪有所缓解，但在复苏阶段内市场短期也难以转向全面乐观。债市展望：债市再度陷入震荡僵持格局，、基本面和交易结构仍然都处于相对平衡位置，短期难有趋势性行情。我们维持中性观点，交易型投资者可以多关注结构性机会和在震荡行情内适度通过日内交易增厚收益。 资产配置：股票40%、债券20%、商品20%、Reits20%。 风险提示：政策、经济数据预测不及预期，突发风险事件等；大类资产配置模拟组合仅用于回测，过往收益率不代表未来状况。 内容目录 1.宏观：生产端有所回落，需求呈现一定韧性4 2.股票：海外危机暂时缓和，市场或有转暖5 3.债券：债市看空情绪缓解6 4.资产配置：股票40%、债券20%、商品20%、Reits20%8 5.风险提示8 图表目录 图1：我国近期高频景气指数同比增速与4周均值5 图2：我国南华工业品价格指数与国际油价5 图3：中美十年期国债收益率走势与利差5 图4：美元兑人民币汇率中间价走势（USD/CNY）5 图2：全球主要指数涨跌幅(%)6 图3：A股主要指数涨跌幅(%)6 图4：中信一级行业12月涨跌幅（%）6 图8：国债收益率曲线小幅上行7 图9：国开债收益率曲线涨跌互现7 图10：同业存单利率震荡7 图11：大类资产配置模拟组合净值走势图8 表1：本期大类资产配置比例8 1.宏观：生产端有所回落，需求呈现一定韧性 宏观回顾：3月31日，美国公布2月PCE通胀数据，2月核心PCE同比增长4.6%，较前值小幅下降0.07%，与公布的CPI数据走向一致，美国通胀降温速度趋缓。受近期经济数据仍强于预期影响，美联储3月份坚持加息25BP，推动联邦基金目标利率区间升至4.75-5.0％，符合市场预期；但从金融条件来看，黑石、硅谷、瑞信等一系列金融风险事件显示当前银行与非银体系的流动性偿付能力有一定程度受损，本次美联储表态明显偏谨慎，措辞上删去“持续提高目标区间将是适当的”表述；尽管鲍威尔称“预计年内不会降息”，但从CME利率期货预期来看，市场普遍预期2023年四季度美国将会进入降息周期。 3月31日，我国3月PMI数据公布为51.9%，较前值下行0.7%，小幅超出市场预期，已经连续三个月站在荣枯线之上。结构上，生产指数较前值回落2.1%，新订单指数较前值回落0.5%，出口订单指数较前值回落2.0%；生产端出现了较为显著的回落，需求侧，内需表现呈现出一定韧性，外需回落幅度则较大。3月PMI回落与我国3月经济复苏斜率放缓的走势一致，生产端由于煤炭代表的能源价格走低，叠加仍在去库周期中，上游产能相有所下滑；但新订单仅小幅回落，或中下游汽车、纺织品等消费需求依然有较好支撑。高频数据方面，3月最后一周与4月第一周，高频数据小幅回弹；结构上高炉开工、基建沥青开工、汽车开工、商品房成交均有不错的表现。 宏观展望：整体上，3月PMI尽管有所回落，但需求侧呈现出不错的支撑，进入4月基建为代表的生产开工逐步加力，将会为经济复苏注入动能；但同时也注意到，外需仍然呈现持续下滑的局面，预计进入二季度，经济中枢将会有一定程度上移，但上移程度不宜高估。 图1：我国近期高频景气指数同比增速与4周均值图2：我国南华工业品价格指数与国际油价 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 4300 3900 3500 3100 2700 2300 03-15 02-15 01-18 12-21 11-23 10-26 09-28 08-31 08-03 07-06 06-08 05-11 04-13 03-16 02-16 01-19 12-22 11-24 10-27 09-29 09-01 1900 160 （点） （美元/桶） 140 120 100 80 60 40 20 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 0 宏观周频景气指数（同比） 宏观周频景气指数（同比）-4WMA 南华工业品指数现货价:原油:英国布伦特Dtd 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 图3：中美十年期国债收益率走势与利差图4：美元兑人民币汇率中间价走势（USD/CNY） 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 （%）（BP） 280 220 160 100 40 -20 -80 -140 -200 7.4 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 6.0 5.8 中间价:美元兑人民币 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 UST10YR-NOTECN10YR-GB中美利差(右) 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 2.股票：海外危机暂时缓和，市场或有转暖 股市回顾：3月，全球主要指数涨跌不一，美国、欧洲市场表现较好，英国和新兴市场表现较差。国内市场普遍下跌，科创板50表现最好，涨幅达9.2%，上证50、创业板50表现较差。3月，沪深两市日均成交额9,272亿元，较上月环比+3.6%，成交额略有回升。3月，8个行业上涨，22个行业下跌；传媒、通信、计算机、电子等行业表现较强；钢铁、房地产、轻工制造、建材等行业表现较弱。概念方面，游戏出海、互联网传媒、光模块等概念涨幅居前；光伏逆变器、稀土、锂矿等概念跌幅居前。 股市展望：3月市场处于震荡回落中，上证综指在3200-3300点之间窄幅震荡。创业板、科创板在回落至去年底部区域后出现反弹。行业板块呈现较强的二八效应，在人工智能概念的带动下，传媒、计算机、通信、电子等板块表现突出。官方制造业PMI录得51.9%，虽然较上月有所回落，但依然处于较高景气区间，显示制造业依然处于复苏之中。总理在海南表示，我们将加强宏观政策调控，着力释放消费、投资潜能，坚定不移扩大对外开放，稳妥防范化解风险。北向资金连续3周净流入，场内融资资金明显回升，资金活跃度明显所有回升。海外银行 业危机得到各方及时处理，对市场的影响有所降低。预计4月份市场可能转暖，仓位保持6成左右，重点关注芯片、计算机、养殖等板块。 图5：全球主要指数涨跌幅(%)图6：A股主要指数涨跌幅(%) 道琼斯工业指数 纳斯达克指数标普500 英国富时100法国CAC40 德国DAX日经225 韩国综合指数恒生指数 澳洲标普200 印度SENSEX30 俄罗斯RTS巴西指数上证指数深证成指 台湾加权指数 3.22 3.37 3.48 3.06 4.38 4.49 2.40 2.56 2.43 3.17 2.47 0.00 4.94 0.22 0.79 -0.29 1.89 6.69 3.51 -3.10 0.75 1.72 2.17 2.65 3.10 -1.13 -0.31 0.00 -1.16