总量周观点：转口贸易需求回落，能源驱动通胀走低

分析师：钮若洋 登记编码：S0730522120002 niury@ccnew.com021-50586356 分析师：周建华 登记编码：S0730518120001 zhoujh-yjs@ccnew.cm021-50586758 转口贸易需求回落，能源驱动通胀走低 ——总量周观点 证券研究报告-总量周观点发布日期：2023年05月15日 相关报告 《总量周观点：内生动力偏弱，PMI显著回落》 2023-05-08 《总量周观点：内需温和复苏，外贸抬高经济中枢》2023-04-24 《总量周观点：3月出口大幅超出市场预期》 2023-04-17 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 投资要点： 11954 【宏观回顾】5月9日我国4月进出口数据公布，4月出口当月同比增长8.5%，较前值下降5.9%；进口金额当月同比增长-7.9%。出口结构上，但对东盟地区、中国香港地区的出口拉动率却大幅下滑，或反映初我国前期积压的转口贸易订单需求已经得到释放。同时我国对美欧日出口的同比拉动率仍在修复，或反映我国出口存在结构性支撑。出口产品来看，机电产品、汽车与零部件均保持了较高增速，但箱包、塑料、纺织等劳动密集型产品出现下滑，或同样反映出订单与开工滞后带来的需求逐步得到释放。进口的显著下滑一方面或受到价格因素影响，4月以来国际油价持续回落，另一方面我国对于日韩在汽车、手机、集成电路领域的进口持续下降反映的是我国经济结构的转换。5月11日我国4月通胀数据公布，4月CPI同比增长0.1%，较前值下滑0.6%，PPI同比增长-3.6%，较前值下滑1.1%；结构上看，本次CPI与PPI双回落核心是4月大宗商品价格回落驱动，表现为CPI交通分项显著拉动整体CPI下行；而核心CPI却与上月持平，其中文娱领域价格上涨明显，反应出居民部门消费意愿逐步回暖。 【宏观展望】当前经济复苏的内生动力依然偏弱，建筑链信心的下滑对产业链上下游形成冲击，投资意愿偏弱；但服务业呈现出一定复苏韧性，反应出居民部门资产负债表逐步修复，消费意愿逐步回暖；外贸端前期积压订单已经逐步释放，但从出口国别与产品来看仍然存在一定结构性支撑。展望二季度，货币政策或将保持宽松加力宽信用，为内需复苏提供支撑，结构上地产信心仍在边际回暖，投资存在一定滞后复苏特征，外贸动能有望抬升经济中枢，消费需求或逐步温和释放，经济复苏的节奏或许会边际加快。 【股市回顾】上周，全球指数涨跌不一，纳指微涨0.4%，道指下跌1.11%。国内市场主要指数几乎全部下跌，只有创业板50略章0.46%，科创50、上证50跌幅最大。沪深两市日均成交额10,245亿元，较上周环比-8.6%，成交额明显下降。上周，行业方面，8个行业上涨，22个行业下跌；电力、汽车、煤炭等表现较好；建筑、传媒、消费者服务等表现较差。概念方面，水务、智能音箱、新能源整车等表现较好；游戏出海、大基建、休闲服务等表现较差。 【股市展望】五一假期之后市场大金融板块德带动下，大盘指数出现回升，但后劲不足，随后回落。电子、通信等行业则出现大幅回撤。科创50指数连续下跌3周，逼近1000点；创业板50指数创2022年5月以来新低。市场成交量出现萎缩，场内融资和北向资金增速明显放缓，市场情绪趋于观望。国内出口增速回落，CPI继 续下行，显示外需减弱和内需不足，经济内生增长动力有待加强，政策或继续保持宽松态势。美国面临债务悬崖问题，海外市场风险增加。国内市场延续震荡格局，建议仓位维持5成以下，近期重点关注中药、电力、养殖、黄金等板块。 【债市回顾】五一小长假后第二周，债市延续做多热情，但部分投资者开始趋于谨慎缩短久期偏好；加之银行加大融出力度，资金价格低廉，加杠杆较为“划算”，短端利率下行幅度更大，曲线牛陡。高频方面，地产成交维持弱势，新房销售在22年水平附近震荡，汽车消费维持偏强。进出口高频偏弱，生产涨跌互现，库存依然处于偏高水平，距离库存周期见底可能尚有时日。交易结构方面反映市场在大幅上涨后总体逐步趋谨慎，基金继续为利率债主要买入力量，但久期偏好已开始偏向短端；券商追涨长端利率卖出存单，农商卖出长端利率买入存单。理财继续温和买入信用和存单，保险也加大存单买入力度。 【债市展望】债市短期对基本面定价较为充分，进入观望阶段。节奏上一则我们前期判断降息概率较低，降息预期落空后市场的反映有待观察，二则“利多”经济数据已逐步发布完毕，三则税期资金可能有小幅扰动。投资者可以小幅止盈短暂观望。 资产配置：股票40%、债券20%、商品20%、Reits20%。 风险提示：政策、经济数据预测不及预期，突发风险事件等；大类资产配置模拟组合仅用于回测，过往收益率不代表未来状况。 内容目录 1.宏观：转口贸易需求回落，能源驱动通胀走低4 2.股票：出口增速回落，市场延续震荡格局5 3.债券：资金宽松，债市牛陡7 4.资产配置：股票40%、债券20%、商品20%、Reits20%8 5.风险提示8 图表目录 图1：我国近期高频景气指数同比增速与4周均值5 图2：我国南华工业品价格指数与国际油价5 图3：中美十年期国债收益率走势与利差5 图4：美元兑人民币汇率中间价走势（USD/CNY）5 图5：全球主要指数涨跌幅(%)6 图6：A股主要指数涨跌幅(%)6 图7：中信一级行业12月涨跌幅（%）6 8：国债收益率曲线牛陡7 图9：国开债收益率曲线牛陡7 图10：同业存单利率震荡7 图11：大类资产配置模拟组合净值走势图8 表1：本期大类资产配置比例8 1.宏观：转口贸易需求回落，能源驱动通胀走低 宏观回顾：5月9日我国4月进出口数据公布，4月出口当月同比增长8.5%，较前值下降5.9%；进口金额当月同比增长-7.9%。出口结构上，但对东盟地区、中国香港地区的出口拉动率却大幅下滑，或反映初我国前期积压的转口贸易订单需求已经得到释放。同时我国对美欧日出口的同比拉动率仍在修复，或反映我国出口存在结构性支撑。出口产品来看，机电产品、汽车与零部件均保持了较高增速，但箱包、塑料、纺织等劳动密集型产品出现下滑，或同样反映出订单与开工滞后带来的需求逐步得到释放。进口的显著下滑一方面或受到价格因素影响，4月以来国际油价持续回落，另一方面我国对于日韩在汽车、手机、集成电路领域的进口持续下降反映的是我国经济结构的转换。5月11日我国4月通胀数据公布，4月CPI同比增长0.1%，较前值下滑0.6%，PPI同比增长-3.6%，较前值下滑1.1%；结构上看，本次CPI与PPI双回落核心是4月大宗商品价格回落驱动，表现为CPI交通分项显著拉动整体CPI下行；而核心CPI却与上月持平，其中文娱领域价格上涨明显，反应出居民部门消费意愿逐步回暖。 宏观展望：当前经济复苏的内生动力依然偏弱，建筑链信心的下滑对产业链上下游形成冲击，投资意愿偏弱；但服务业呈现出一定复苏韧性，反应出居民部门资产负债表逐步修复，消费意愿逐步回暖；外贸端前期积压订单已经逐步释放，但从出口国别与产品来看仍然存在一定结构性支撑。展望二季度，货币政策或将保持宽松加力宽信用，为内需复苏提供支撑，结构上地产信心仍在边际回暖，投资存在一定滞后复苏特征，外贸动能有望抬升经济中枢，消费需求或逐步温和释放，经济复苏的节奏或许会边际加快。 图1：我国近期高频景气指数同比增速与4周均值图2：我国南华工业品价格指数与国际油价 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 4300 3900 3500 3100 2700 2300 04-12 03-15 02-15 01-18 12-21 11-23 10-26 09-28 08-31 08-03 07-06 06-08 05-11 04-13 03-16 02-16 01-19 12-22 11-24 10-27 09-29 09-01 1900 160 （点） （美元/桶） 140 120 100 80 60 40 20 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 0 宏观周频景气指数（同比） 宏观周频景气指数（同比）-4WMA 南华工业品指数现货价:原油:英国布伦特Dtd 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 图3：中美十年期国债收益率走势与利差图4：美元兑人民币汇率中间价走势（USD/CNY） 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 （%）（BP） 280 220 160 100 40 -20 -80 -140 -200 7.4 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 中间价:美元兑人民币 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 UST10YR-NOTECN10YR-GB中美利差(右) 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 2.股票：出口增速回落，市场延续震荡格局 股市回顾：上周，全球指数涨跌不一，纳指微涨0.4%，道指下跌1.11%。国内市场主要指数几乎全部下跌，只有创业板50略章0.46%，科创50、上证50跌幅最大。沪深两市日均成交额10,245亿元，较上周环比-8.6%，成交额明显下降。上周，行业方面，8个行业上涨，22个行业下跌；电力、汽车、煤炭等表现较好；建筑、传媒、消费者服务等表现较差。概念方面，水务、智能音箱、新能源整车等表现较好；游戏出海、大基建、休闲服务等表现较差。 股市展望：五一假期之后市场大金融板块德带动下，大盘指数出现回升，但后劲不足，随后回落。电子、通信等行业则出现大幅回撤。科创50指数连续下跌3周，逼近1000点；创业 板50指数创2022年5月以来新低。市场成交量出现萎缩，场内融资和北向资金增速明显放缓，市场情绪趋于观望。国内出口增速回落，CPI继续下行，显示外需减弱和内需不足，经济内生增长动力有待加强，政策或继续保持宽松态势。美国面临债务悬崖问题，海外市场风险增加。国内市场延续震荡格局，建议仓位维持5成以下，近期重点关注中药、电力、养殖、黄金等板块。 上证指数 深证成指创业板指沪深300上证50中证500科创50创业板50万得全A中小板指上证180上证380中证100中证500中证800中证1000 -1.86 -1.57 -0.67 -1.97 -2.02 -1.76 -3.33 0.46 -1.75 -1.84 -2.32 -1.65 -1.90 -1.76 -1.91 -1.77 -1.53 -2.94 -3.11 -2.27 -1.75 -2.40 -6.78 -1.78 -2.21 -3.26 -2.00 -2.25 -2.82 -2.40 -2.30 -2.79 5.93 -0.09 -4.02 1.71 -0.16 3.87 5.65 -6.55 2.61 -1.97 2.79 2.11 1.11 3.87 2.26 4.05 -15.13 -25.85 -29.37 -21.63 -19.52 -20.31 -31.35 -29.83 -18.66 -26.49 -18.77 -17.46 -22.07 -20.31 -21.32 -21.58 2023/5/12周涨跌月涨跌2023年涨跌2022年涨跌