总量周观点：生产端出现修复，地产需求仍待改善

分析师：钮若洋 登记编码：S0730522120002 niury@ccnew.com021-50586356 分析师：周建华 登记编码：S0730518120001 zhoujh-yjs@ccnew.cm021-50586758 生产端出现修复，地产需求仍待改善 ——总量周观点 证券研究报告-总量周观点发布日期：2023年02月13日 相关报告 《总量周观点：生产端出现修复，地产需求仍待改善》2023-02-06 《总量周观点：消费修复动能有待进一步增强》2023-01-31 《总量周观点：海外加息预期延续趋缓，国内产需弱复苏》2023-01-16 11949 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 投资要点： 【宏观】2月10日，我国公布1月金融信贷数据，1月M2同比增长12.6%，社融当月新增59800亿，存量同比增长9.4%，新增人民币贷款49000亿。整体来看，金融数据喜忧参半，总量层面，一方面人民币贷款大幅超出市场预期，同时M1同比增速较前值大幅抬升3%，显示出企业部门复苏活力较强；另一方面，M2增速创2016年4月以来的新高，而社融增速则创历史新低，二者剪刀差进一步拉大，显示实体融资需求仍有堵点。结构上，票据融资转负，银行冲贷行为明显趋缓，票据利率的整月上行也与信贷增长方向一致；信贷内部，企业中长贷大幅超季节性增长，显示信贷政策落地效果较好，但同时居民中长贷偏弱，显示地产销售需求仍需提振。2月第二周高频数据方面，上游生产端，秦皇岛港煤炭调度日产能中枢高位运行，高炉炼铁与汽车开工的产能均有显著回升；需求端，商品房成交需求仍然偏弱，汽车需求出现回弹。物流运输方面，铁路货运与邮政揽储量中枢仍在复苏。整体上，我国复工出现加快推进现象，部分生产高频复苏明显，需求侧有一定反弹，但地产需求仍需进一步提振。目前高频生产的复苏一定程度验证春节期间人员大幅流动带来的生产修复滞后，结合1月信贷需求较好，企业在2月的生产活动有望加快复苏；但当前需求侧的堵点仍存，二手房成交有所反升但依然偏弱；短期经济复苏的斜率有望走陡，但复苏的高度仍然需要观察。 【股市】上周，全球指数涨跌不一，纳指下跌2.41%，道指略低0.17%。国内市场涨跌互现，中证500、中证1000表现较好，上证50、创业板50表现较弱。沪深两市日均成交额8,638亿元，较上周环比-12.0%，成交额有所下降。上周，行业方面，14个行业上涨，16个行业下跌；传媒、电力及公用事业、通信等表现较好；有色金属、煤炭、汽车等表现较差。概念方面，光模块、光通信、生物识别等表现较好；钨矿、炒股软件、黄金等表现较差。M2维持高增，市场中期向好。上周美元有所企稳，人民币略有贬值，北向资金仅流入29亿，较过去3周300亿元以上的流入大幅放缓；国内融资资金增加147亿元，连续2周大幅正增长。国内经济复苏、通胀水平等宏观环境依然较好，货币增长保持较高水平，两会政策预期增强，市场中期继续向好。我们继续保持多头观点，建议仓位维持100%，重点关注旅游、芯片、光伏、农业、基建等板块。 【债市】元宵节后一周，债市重新陷入拉锯，长端收益率波幅非常小，受到人民银行OMO回笼高峰资金面紧张影响短端利率小幅上行。信贷数据表现较强，发布前市场对此有一定担忧，但总体预期比较充分，数据发布后并未对利率市场产生明显影响，呈现小幅“利 空出尽”走势。开年发力不足的配置力量有所恢复，理财、债基产品申购亦有所好转，信用债、二永继续表现良好。高频方面，元宵节后制造业开工表现一般，轮胎开工较好，总体不强于季节性。建筑业开工总体仍偏弱，螺纹钢、玻璃、水泥等商品总体库存偏高，价格走势偏弱。地产成交维持分化和结构“冷热不均”，二手房成交有一定超季节性回暖，但30城地产成交同比去年元宵节后仍明显偏弱。反弹延续到当前价格位置，债券性价比优势已有所削弱，短期破局不易。最为重要的元宵节后一周高频数据削弱了“强开工”担忧，社融数据也已落地，当前债市空头的主要支撑逻辑主要是地产需求回暖和资金面持续收敛的可能性。但总体我们认为仍稍有利于多头，配置力量的回归和仍有收敛空间的基差水平限制了期货和现券回调的潜在深度，若降准预期扩散中短端存在一定交易机会，继续推荐投资者维持部分仓位持有不轻易“下车”。 资产配置：股票40%、债券15%、商品20%、Reits25%。 风险提示：政策、经济数据预测不及预期，突发风险事件等；大类资产配置模拟组合仅用于回测，过往收益率不代表未来状况。 内容目录 1.宏观：生产端复苏加快推进，复苏斜率有望走陡4 2.股票：M2维持高增，市场中期向好6 4.债券：债市重新陷入拉锯8 5.资产配置：股票40%、债券15%、商品20%、Reits25%10 6.风险提示10 图表目录 图1：我国近期高频景气指数同比增速与4周均值5 图2：我国南华工业品价格指数与国际油价5 图3：中美十年期国债收益率走势与利差5 图4：美元兑人民币汇率中间价走势（USD/CNY）5 图2：全球主要指数涨跌幅(%)7 图3：A股主要指数涨跌幅(%)7 图4：中信一级行业12月涨跌幅（%）7 图8：国债收益率曲线小幅上移9 图9：国开债收益率曲线小幅上移9 图10：同业存单收益率震荡9 图11：大类资产配置模拟组合净值走势图10 表1：本期大类资产配置比例10 1.宏观：生产端复苏加快推进，复苏斜率有望走陡 宏观回顾： 2月10日，我国公布1月金融信贷数据，1月M2同比增长12.6%，社融当月新增59800亿，存量同比增长9.4%，新增人民币贷款49000亿。整体来看，金融数据喜忧参半，总量层面，一方面人民币贷款大幅超出市场预期，同时M1同比增速较前值大幅抬升3%，显示出企业部门复苏活力较强；另一方面，M2增速创2016年4月以来的新高，而社融增速则创历史新低，二者剪刀差进一步拉大，显示实体融资需求仍有堵点。结构上，票据融资转负，银行冲贷行为明显趋缓，票据利率的整月上行也与信贷增长方向一致；信贷内部，企业中长贷大幅超季节性增长，显示信贷政策落地效果较好，但同时居民中长贷偏弱，显示地产销售需求仍需提振。 2月第二周高频数据方面，上游生产端，秦皇岛港煤炭调度日产能中枢高位运行，高炉炼铁与汽车开工的产能均有显著回升；需求端，商品房成交需求仍然偏弱，汽车需求出现回弹。物流运输方面，铁路货运与邮政揽储量中枢仍在复苏。整体上，我国复工出现加快推进现象，部分生产高频复苏明显，需求侧有一定反弹，但地产需求仍需进一步提振。 宏观展望： 目前高频生产的复苏一定程度验证春节期间人员大幅流动带来的生产修复滞后，结合1月 信贷需求较好，企业在2月的生产活动有望加快复苏；但当前需求侧的堵点仍存，二手房成交有所反升但依然偏弱；短期经济复苏的斜率有望走陡，但复苏的高度仍然需要观察。 图1：我国近期高频景气指数同比增速与4周均值图2：我国南华工业品价格指数与国际油价 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 4300 3900 3500 3100 2700 2300 01-18 12-28 12-07 11-16 10-26 10-05 09-14 08-24 08-03 07-13 06-22 06-01 05-11 04-20 03-30 03-09 02-16 01-26 01-05 12-15 11-24 11-03 10-13 09-22 09-01 1900 160 （点） （美元/桶） 140 120 100 80 60 40 20 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 0 宏观周频景气指数（同比） 宏观周频景气指数（同比）-4WMA 南华工业品指数现货价:原油:英国布伦特Dtd 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 图3：中美十年期国债收益率走势与利差图4：美元兑人民币汇率中间价走势（USD/CNY） 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 （%）（BP） 280 220 160 100 40 -20 -80 -140 -200 7.4 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 6.0 5.8 中间价:美元兑人民币 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 UST10YR-NOTECN10YR-GB中美利差(右) 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 2.股票：M2维持高增，市场中期向好 股市回顾：上周，全球指数涨跌不一，纳指下跌2.41%，道指略低0.17%。国内市场涨跌互现，中证500、中证1000表现较好，上证50、创业板50表现较弱。沪深两市日均成交额8,638亿元，较上周环比-12.0%，成交额有所下降。上周，行业方面，14个行业上涨，16个行业下跌；传媒、电力及公用事业、通信等表现较好；有色金属、煤炭、汽车等表现较差。概念方面，光模块、光通信、生物识别等表现较好；钨矿、炒股软件、黄金等表现较差。 股市展望：M2维持高增，市场中期向好。上周美元有所企稳，人民币略有贬值，北向资 金仅流入29亿，较过去3周300亿元以上的流入大幅放缓；国内融资资金增加147亿元，连 续2周大幅正增长。国内经济复苏、通胀水平等宏观环境依然较好，货币增长保持较高水平，两会政策预期增强，市场中期继续向好。我们继续保持多头观点，建议仓位维持100%，重点关注旅游、芯片、光伏、农业、基建等板块。 图5：全球主要指数涨跌幅(%)图6：A股主要指数涨跌幅(%) 2023/2/10周涨跌月涨跌2023年涨跌2022年涨跌道琼斯工业指数-0.17-0.642.18 纳斯达克指数-2.411.1511.96 标普500-1.110.346.54 英国富时100-0.241.435 2023/2/10日涨跌月涨跌2023年涨跌2022年涨跌上证指数-0.080.155.55- 深证成指-0.64-0.208.72 创业板指-1.35-1.388.45 沪深300-0.85-1.226 法国CAC40 德国DAX日经225 韩国综合指数恒生指数 澳洲标普200 印度SENSEX30 俄罗斯RTS巴西指数上证指数深证成 台 -1.440.67 -1.001.19 0.591.2 -0.62 -2.17 -1.6 上证50中证500科创50创业板50万得全A中小板指上证180上证380中证100中证500中证8 中 -1 .01 .15 .90 -0 -0 -1.77 -0.11 -1.0 -2.18 0.72 1.00 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 图7：中信一级行业12月涨跌幅（%） 料来源：Wind，中原证券 4.债券：债市重新陷入拉锯 债市回顾：元宵节后一周，债市重新陷入拉锯，长端收益率波幅非常小，受到人民银行OMO回笼高峰资金面紧张影响短端利率小幅上行。信贷数据表现较强，发布前市场对此有一定担忧，但总体预期比较充分，数据发布后并未对利率市场产生明显影响，呈现小幅“利空出尽”走势。开年发力不足的配置力量有所恢复，理财、债基产品申购亦有所好转，信用债、二永继续表现良好。高频方面，元宵节后制造业开工表现一般，轮胎开工较好，总体不强于季节性。建筑业