总量周观点：生产端出现修复，地产需求仍待改善

分析师：钮若洋 登记编码：S0730522120002 niury@ccnew.com021-50586356 分析师：周建华 登记编码：S0730518120001 zhoujh-yjs@ccnew.cm021-50586758 生产端出现修复，地产需求仍待改善 ——总量周观点 证券研究报告-总量周观点发布日期：2023年02月06日 相关报告 《总量周观点：消费修复动能有待进一步增强》2023-01-31 《总量周观点：海外加息预期延续趋缓，国内产需弱复苏》2023-01-16 《总量周观点：海外加息预期走弱，国内经济探底改善》2023-01-09 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 投资要点： 【宏观】2月1日，美国1月PMI数据录得47.4，自2022年5月以来已连续回落9个月；结构上整体呈现内需偏弱，外需偏强的局面，新出口订单指数较前值抬升3.2%，而新订单指数则较前值下滑2.6%。2月3日，美国1月新增非农就业人数录得517千人，大幅超出市场预期，同时平均周薪边际上行，显示劳动市场的需求较为旺盛；失业率方面，美国总体失业率下降至3.4%，但注意到U6失业率却抬升至6.6%，劳动力市场或仍存在结构性失业问题。非农数据公布后，美债长端收益率出现上行，联邦基金利率期货隐含加息预期仍然集中在25BP步长，但隐含概率从83%抬升至97%。整体来看，美国非农数据的强劲与U6失业率的背离或显示劳动力市场需求有所改善，但仍然存在结构性堵点，PMI数据显示美国潜在的衰退仍在延续；结合美债收益率曲线，当前1Y与10Y美债倒挂接近100BP，仍然包含较强的衰退预期。当前美联储加息接近触顶，预计仍有一到两次25BP加息，但是否降息预期分歧较大，若就业数据持续强劲，年内降息概率或进一步走低。国内目前高频数据的反弹较之预期略显不足，生产端仍需进一步修复，而需求侧的地产销售也亟待提振，仍然处在修复初期，收入预期尚不稳定，超额储蓄的释放仍然需要过程。从PMI数据来看，中期经济的修复动能仍在，未来的反弹韧性仍然集中于消费与地产的需求释放。 【股市】上周，全球指数涨跌不一，纳指上涨3.31%，道指略低0.15%。国内市场涨跌互现，中证500、中证1000表现较好，上证50、沪深300表现较弱。沪深两市日均成交额9,812亿元，较上周环比32.7%，成交额大幅回升。上周，行业方面，20个行业上涨，10个行业下跌；汽车、计算机、国防军工等表现较好；消费者服务、银行、非银等表现较差。概念方面，生物识别、钨矿、小程序等表现较好；航空运输、纺织服装、保险等表现较差。市场方面，2022年11月以来，随着疫情政策调整，疫情快速过峰，经济开始复苏，市场风险偏好抬升，外资大举买入，恒生指数最高反弹达50%、上证50最高反弹超20%，上证综指最高越过3300点，7 个交易日站稳年线，市场可能进入熊牛转换期。当然，短期市场可能存在外资获利回吐的抛压，不过前期内资相对谨慎，待市场调整到位，内资可能接力入场。短期上证综指可能维持间蓄势震荡。注册制即将在主板实施，供给面的有一定压力预期，但市场整体估值依然较低，当前依然是中长期布局的合理区域。板块方面，建议重点关注科技类和周期反转板块。由于美联储加息周期进入尾声，对科技股的压制可能也接近尾声，同时国内对新能源、芯片的政策支持力度可能加大，相关板块估值处于几年低位，可以开始中期介入。 继续保持多头观点，建议仓位维持100%以上，重点关注旅游、芯片、光伏、农业、基建等板块。 【债市】节后市场情绪整体好转，基金配置配置情绪不错。各衍生品品种贴水普遍收窄。国债曲线走平，前期上凸的5、10年最近一周明显修复，当前10年仍稍上凸，1年及以下偏低/陡。国开曲线偏平，长端和2-5年表现更好。存单维持在2.6%附近。经济复苏速度一般。地产成交中规中矩，与去年春节后基本相当。节后首周开工在恢复但相比往年节后速度偏慢。出口领先指标低位继续下探。年后债市如我们预期走出一波超跌反弹，修正年前过度悲观定价的行情。利率品种上深贴水弹性较大的国债期货带头，IRS、现券等品种跟随反弹。二永、信用债配置情绪也明显好转。当前宏观逻辑仍然相对拉锯，但短期内情绪修复行情可能仍有空间。 资产配置：股票40%、债券15%、商品20%、Reits25%。 风险提示：政策、经济数据预测不及预期，突发风险事件等；大类资产配置模拟组合仅用于回测，过往收益率不代表未来状况。 内容目录 1.宏观：生产端出现修复，地产需求仍待改善4 2.股票：市场熊牛转换期，逢调整或可加仓6 4.债券：债市情绪改善8 5.资产配置：股票40%、债券15%、商品20%、Reits25%9 6.风险提示9 图表目录 图1：我国近期高频景气指数同比增速与4周均值5 图2：我国南华工业品价格指数与国际油价5 图3：中美十年期国债收益率走势与利差5 图4：美元兑人民币汇率中间价走势（USD/CNY）5 图2：全球主要指数涨跌幅(%)7 图3：A股主要指数涨跌幅(%)7 图4：中信一级行业12月涨跌幅（%）7 图8：国债收益率曲线走平8 图9：国开债收益率曲线下移8 图10：同业存单收益率震荡8 图11：大类资产配置模拟组合净值走势图9 表1：本期大类资产配置比例9 1.宏观：生产端出现修复，地产需求仍待改善 宏观回顾： 2月1日，美国1月PMI数据录得47.4，自2022年5月以来已连续回落9个月；结构上整体呈现内需偏弱，外需偏强的局面，新出口订单指数较前值抬升3.2%，而新订单指数则较前值下滑2.6%。2月3日，美国1月新增非农就业人数录得517千人，大幅超出市场预期，同时平均周薪边际上行，显示劳动市场的需求较为旺盛；失业率方面，美国总体失业率下降至3.4%，但注意到U6失业率却抬升至6.6%，劳动力市场或仍存在结构性失业问题。 1月31日我国公布PMI数据，制造业PMI录得50.1%，重回景气线之上，较前值环比改善显著；非制造业PMI大幅抬升至54.4%。结构上，制造业PMI生产指数仍未恢复至50以上，相较之下新订单指数修复动能较强，呈现出生产偏弱需求偏强的格局。 高频数据方面，1月下旬我国进入春节假期，第三周高频扩散指数触底，第四周小幅反升，结构上生产端动能偏弱，需求侧改善则呈现分化，一方面出行人次与电影票房相对较好，另一方面地产销售却持续低迷；进入2月，煤炭、钢铁、汽车开工均有好转，但地产需求依然偏弱。上游生产端，秦皇岛港煤炭调度日产能中枢下移，高炉炼铁产能有所回升，汽车轮胎开工有所下滑。需求层面，上周乘用车销售边际走强，商品房成交延续回落，电影票房边际改善。物流运输方面，铁路货运与邮政揽储量节后反弹明显。整体上，我国工业生产动能偏弱，需求侧分化式改善，地产销售仍然亟待提振。 宏观展望： 非农数据公布后，美债长端收益率出现上行，联邦基金利率期货隐含加息预期仍然集中在25BP步长，但隐含概率从83%抬升至97%。整体来看，美国非农数据的强劲与U6失业率的背离或显示劳动力市场需求有所改善，但仍然存在结构性堵点，PMI数据显示美国潜在的衰退仍在延续；结合美债收益率曲线，当前1Y与10Y美债倒挂接近100BP，仍然包含较强的衰退预期。当前美联储加息接近触顶，预计仍有一到两次25BP加息，但是否降息预期分歧较大，若就业数据持续强劲，年内降息概率或进一步走低。 国内目前高频数据的反弹较之预期略显不足，生产端仍需进一步修复，而需求侧的地产销售也亟待提振，仍然处在修复初期，收入预期尚不稳定，超额储蓄的释放仍然需要过程。从PMI数据来看，中期经济的修复动能仍在，未来的反弹韧性仍然集中于消费与地产的需求释放。 图1：我国近期高频景气指数同比增速与4周均值图2：我国南华工业品价格指数与国际油价 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 4300 3900 3500 3100 2700 2300 01-18 12-28 12-07 11-16 10-26 10-05 09-14 08-24 08-03 07-13 06-22 06-01 05-11 04-20 03-30 03-09 02-16 01-26 01-05 12-15 11-24 11-03 10-13 09-22 09-01 1900 160 （点） （美元/桶） 140 120 100 80 60 40 20 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 0 宏观周频景气指数（同比） 宏观周频景气指数（同比）-4WMA 南华工业品指数现货价:原油:英国布伦特Dtd 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 图3：中美十年期国债收益率走势与利差图4：美元兑人民币汇率中间价走势（USD/CNY） 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 （%）（BP） 280 220 160 100 40 -20 -80 -140 -200 7.4 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 6.0 5.8 中间价:美元兑人民币 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 UST10YR-NOTECN10YR-GB中美利差(右) 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 2.股票：市场熊牛转换期，逢调整或可加仓 股市回顾：上周，全球指数涨跌不一，纳指上涨3.31%，道指略低0.15%。国内市场涨跌互现，中证500、中证1000表现较好，上证50、沪深300表现较弱。沪深两市日均成交额9,812亿元，较上周环比32.7%，成交额大幅回升。上周，行业方面，20个行业上涨，10个行业下跌；汽车、计算机、国防军工等表现较好；消费者服务、银行、非银等表现较差。概念方面，生物识别、钨矿、小程序等表现较好；航空运输、纺织服装、保险等表现较差。 股市展望：市场方面，2022年11月以来，随着疫情政策调整，疫情快速过峰，经济开始复苏，市场风险偏好抬升，外资大举买入，恒生指数最高反弹达50%、上证50最高反弹超20%，上证综指最高越过3300点，7个交易日站稳年线，市场可能进入熊牛转换期。当然，短期市场可能存在外资获利回吐的抛压，不过前期内资相对谨慎，待市场调整到位，内资可能接力入场。短期上证综指可能维持间蓄势震荡。注册制即将在主板实施，供给面的有一定压力预期，但市场整体估值依然较低，当前依然是中长期布局的合理区域。板块方面，建议重点关注科技类和周期反转板块。由于美联储加息周期进入尾声，对科技股的压制可能也接近尾声，同时国内对新能源、芯片的政策支持力度可能加大，相关板块估值处于几年低位，可以开始中期介入。继续保持多头观点，建议仓位维持100%以上，重点关注旅游、芯片、光伏、农业、基建等板块。 2023/2/3 周涨跌 月涨跌 2023年涨跌 2022年涨跌 2023/2/3 涨跌 月涨跌 2023年涨跌 2022年涨跌 道琼斯工业指数 -0.15 -0.47 2.35 上证指数 -0.04 0.24 5.64 - 纳斯达克指数 3.31 3.65 14.72 深证成指 0.61 0.44 9.43 标普500 1.62 1.47 7.73 创业板指 -0.23 -0.03 9.9