宏观经济点评：瑕不掩瑜的超预期社融

2023年04月12日 宏观研究团队 瑕不掩瑜的超预期社融 ——宏观经济点评 相关研究报告 何宁（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 事件：3月新增人民币贷款3.89万亿元，预期3.09万亿元，前值1.81万亿元； 新增社会融资规模5.38万亿元，预期4.42万亿元，前值3.16万亿元。 信贷：居民信贷显著改善，实体融资需求持续修复 3月信贷总量超预期，结构继续优化。居民贷款显著改善，企业中长贷维持高增，票据融资减少，实体融资需求旺盛。3月新增人民币贷款3.89万亿元，同比多增7600亿元，连续3个月高增。居民贷款新增1.2万亿，同比多增4908亿元；企 业贷款新增2.7万亿，同比多增2200亿元。 居民端信贷需求有实质性好转。本次居民短贷和中长贷同比多增量超过过去5 年均值，体现疫情后经济复苏效应显现，居民信心有所恢复。3月居民信贷的改 善与消费半径恢复、消费需求的边际回升有关。1-3月30城商品房销售累计增速回正，对居民中长贷有所提振。居民短贷表现较好，一方面春节后消费恢复斜率较为稳固，服务消费明显好于商品消费。往后看，随着消费逐步复苏，居民短贷预计持续改善。另一方面，近期银行消费贷利率逐渐降低，叠加疫情后经济回暖居民需求增加，消费贷的办理有所增加。 企业贷款连续3个月高增，中长贷依然大幅强于短贷，票据融资同比少增7874亿元。商业银行基建、制造业中长期贷款的投放继续加强，政策性金融工具支持基建持续形成实物工作量。经济稳步复苏提振企业需求，表外未承兑汇票的高增 也能说明中小企业融资需求较强。 社融：社融总量结构均优，间接融资是主支撑 《稳步扩大对外开放—宏观周报》 -2023.4.9 《就业市场韧性或助推美联储5月继 续加息——美国3月非农就业数据点评—宏观经济点评》-2023.4.8 《消费不弱——兼评3月PMI数据—宏观经济点评》-2023.3.31 3月人民币信贷高增支撑社融增长，间接融资强于债权融资，企业债券和政府债券少增，中小企业需求推动表外票据增加。人民币贷款高增是社融超预期的主支 撑，其中大部分为企业中长贷的拉动，居民贷款有明显改善，指向经济复苏斜率稳固，基建、制造业企稳，地产销售回暖，消费修复。政府债券新增6022亿元 发行，同比少增1052亿元。2022年专项债发行前置基数较高，3月地方新增专项债发行4128亿元（2022年同期为4570亿）。企业债券同比少增，或反映人民币贷款的强势增长对企业债券融资形成了挤出。表外融资整体同比多增，未承兑汇票同比多增1503亿元。2月以来，未贴现汇票显著增长，体现中小企业需求的持续回升。 存款：居民储蓄倾向边际减弱 3月M1、M2同比下行，居民存款多增量边际降低，企业存款同比少增，非银存款高增。M1同比由2月的5.8%降至5.1%；M2同比下降0.2个百分点至12.7%。社融-M2剪刀差回升至至-2.7%（前值为-3%），信用由供给向需求的传导有效性加强。居民存款虽然新增规模仍高，但同比增量已较此前几月有所下降。反映消费场景修复后居民储蓄偏好边际下降，但居民储蓄是否转移至消费仍需观 察。企业存款新增26055亿元，同比少增456亿元，2022年企业存款同期基数 较高。财政存款减少8412亿元，同比少减13亿元，财政存款的减少主要源于季 末财政支出加大，但相对往年同期减少更多（近5年同期平均减少7194亿元）， 体现2023年财政发力力度仍较为积极。 社融高增背后的几个关注点 3月金融数据总量和结构均强，总体传递出经济积极的复苏信号和实体部门信心的回升。仍需关注几个结构性的问题：3月居民存款同比仍多增，企业存款同比少增，反映企业现金流活跃程度的M1下降0.7个百分点、M1-M2负剪刀差扩大， 指向企业存款改善幅度不足，企业贷款或并未体现在活期存款，而可能用于中长期资产负债表的修复。进一步地，居民储蓄的释放并未实际增加企业的现金流，可能被理财、股市等分流，3月非银存款同比多增9370亿元可侧面印证这一点。居民部门信心的回升还需要持续观察，但后续政策加码叠加经济复苏企稳，消费需求仍有望逐步改善。 宏观研 究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 风险提示：国内疫情反复超预期，政策执行力度不及预期。 目录 1、信贷：居民信贷显著改善，实体融资需求持续修复3 2、社融：社融总量结构均优，间接融资是主支撑4 3、存款：居民储蓄倾向边际减弱5 4、社融高增背后的几个关注点6 5、风险提示6 图表目录 图1：3月信贷总量超预期、结构好转3 图2：居民中长贷明显改善3 图3：企业中长贷持续高增4 图4：表内票据融资大幅减少4 图5：人民币信贷仍是社融主拉动项5 图6：社融存量增速延续回升5 图7：社融-M2延续回升5 图8：M1-M2同比剪刀差降低5 图9：居民存款增加幅度减小6 1、信贷：居民信贷显著改善，实体融资需求持续修复 3月信贷总量超预期，结构继续优化。居民贷款显著改善，企业中长贷维持高增，票据融资减少，实体融资需求旺盛。3月新增人民币贷款3.89万亿元，同比多增7600亿元，连续3个月高增。居民贷款新增1.2万亿，同比多增4908亿元；企业 贷款新增2.7万亿，同比多增2200亿元。 居民端信贷需求有实质性好转。3月新增居民短期贷款6094亿元，同比多增2246 亿元；居民中长贷新增6348亿元，同比多增2613亿元。尽管2022年同期居民信贷 基数较低，但本次居民短贷和中长贷同比多增量超过过去5年均值，指向疫情后经济复苏效应显现，居民信心有所恢复。3月居民信贷的明显改善与消费半径恢复、消费需求的边际回升有关。3月重点十城地铁客运量修复至4875.3万人，基本恢复至2019年同期水平，居民消费半径改善提振了Q1住房消费。1-3月30城商品房成交面积累计值为3642万方、累计增速回正至5.5%，地产销售对居民中长贷有所提振。居民短贷表现较好，一方面春节后消费恢复斜率较为稳固，服务消费明显好于商品消费。往后看，随着消费逐步复苏，居民短贷预计持续改善。另一方面，近期银行消费贷利率逐渐降低，叠加疫情后经济回暖居民需求增加，消费贷的办理有所增加。 企业贷款连续3个月高增，中长贷依然大幅强于短贷，票据融资同比少增7874亿元。疫后经济修复，叠加两会后稳增长政策逐步落实，企业中长贷持续维持高景气。首先，商业银行基建、制造业中长期贷款的投放继续加强，政策性金融工具对基建的拉动持续，水泥、石油沥青等高频数据显示基建投资保持平稳。其次，经济稳步复苏提振企业需求，表外未承兑汇票的高增也能说明中小企业融资需求较强。近期，多位银行负责人在提到2023年的信贷投放计划时表示2023年信贷投放将主 要围绕绿色、基建、制造业和科创等重点领域。企业短贷表现也较好，同比多增2726亿元，同样反映稳增长的逆周期调节政策逐步显效。票据融资方面，由于银行票据冲量现象已大幅减少，因此表内贴现票据也呈现逐月降低的态势。 图1：3月信贷总量超预期、结构好转图2：居民中长贷明显改善 万亿元 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 新居企非 增民业银 贷机 款构 亿元 8,000.00 6,000.00 4,000.00 2,000.00 0.00 -2,000.00 -4,000.00 -6,000.00 -8,000.00 -10,000.00 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 居民居民短贷居民中长贷 2023-032022-032021-03近五年均值 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所，图中为同比多增量 图3：企业中长贷持续高增图4：表内票据融资大幅减少 亿元 20,000.00 15,000.00 10,000.00 5,000.00 0.00 -5,000.00 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 -10,000.00 表内票据融资企业短贷企业中长贷 亿元 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 表内票据融资 新增未贴现银行承兑汇票 2018-032019-022020-012020-122021-112022-10 数据来源：Wind、开源证券研究所，图中为同比多增量数据来源：Wind、开源证券研究所 2、社融：社融总量结构均优，间接融资是主支撑 3月人民币信贷高增支撑社融增长，间接融资强于债权融资，企业债券和政府 债券少增，中小企业需求推动表外票据增加。3月社融新增5.38万亿，同比多增7235 亿元。其中社融口径人民币贷款新增3.95万亿，同比多增7211亿元。社融存量同比较前值回升0.1个百分点至10%。人民币信贷支撑了社融的超预期高增。从社融结构来看，直接融资弱于间接融资，企业债券和政府债券同比少增，表外融资整体多增，表外票据增量较大。 间接融资方面，人民币贷款的高增是3月社融超预期的主要贡献因素，其中大部分为企业中长贷的拉动，居民贷款有明显改善。原因上看，与经济复苏斜率稳固， 基建、制造业企稳，地产销售回暖，消费修复等有关。两会后政策落地叠加企业真实融资需求提升、居民信心改善，共同助力社融增长。 直接融资方面，政府债券新增6022亿元，同比少增1052亿元。2022年专项债 发行前置基数较高，目前来看新增专项债发行不及2022年。2023年3月地方政府专 项债新增4128亿元，2022年同期专项债发行量为4570亿元。企业债券新增3288 亿元，同比少增462亿元，或与人民币贷款的强势增长对企业债券融资形成了挤出有关。 表外融资方面，信托贷款、委托贷款分别同比多增214、67亿元，未承兑汇票同比多增1503亿元。2月以来，未贴现汇票显著增长，体现中小企业需求的持续回升。 图5：人民币信贷仍是社融主拉动项图6：社融存量增速延续回升 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 -10000 社会融资规模新增人民币贷款新增外币贷款表外融资 14.0 2023-03 2022-03 过去五年均值 13%.5 13.0 12.5 12.0 11.5 11.0 10.5 10.0 9.5 9.0 2020-052020-122021-072022-022022-09 社融存量规模同比 人民币贷款同比（右轴） 16.0 1%4.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 3、存款：居民储蓄倾向边际减弱 3月M1、M2同比下行。M1同比由2月的5.8%降至5.1%；M2同比下降0.2个百分点至12.7%。社融-M2剪刀差回升至至-2.7%（前值为-3%），信用由供给向需求的传导有效性加强。 存款方面，居民存款增加29074亿元，同比多增2051亿元。居民存款虽然新增规模仍高，但同比增量已较此前几月有所下降，反映消费场景修复后居民储蓄偏好边际下降，但居民储蓄是否转移至消费仍需观察。企业存款新增26055亿元，同比 少增456亿元，2022年企业存款同期基数较高。财政存款减少8412亿元，同比少减 13亿元，财政存款的减少主要源于季末财政支出加大，但相对往年同期减少更多（近 5年同期平均减少7194亿元），体现2023年财政发力力度仍较为积极。 图7：社融-M2延续回升图8：M1-M2