宏观经济点评：社融超预期，能持续吗？

事件： 10月11日，央行公布9月货币金融数据：新增信贷2.47万亿元、同比多增 8108亿元；新增社融3.53万亿、同比多增6245亿元，社融存量增速10.6%、较上月回升0.1个百分点；M2同比增速12.1%，较上月回落0.1个百分点。 社融超预期、信贷结构延续改善，与政策加力等因素有关，持续性还待跟踪 新增社融超预期、有效社融回升，主因贷款和非标贡献。9月，新增社融3.53万亿元、同比多增6245亿元；存量增速10.6%、较上月回升0.1个百分点，代表企业中长期资金的有效社融增速较上月回升0.6个百分点至9.3%。分项中，新增人民币贷款2.57万亿元、同比多增近8000亿元，非标三项合计同比增量占社融同比增量6成，政府、企业债券同比少增，拖累不大，股票融资变化不大。 信贷结构延续改善、主因企业端贡献，与政策加力等有关，持续性还待观察。9月，新增信贷2.47万亿元、同比多增近8100亿元，其中。企业中长贷同比多增6540亿元至1.35万亿元、创有数据来历史同期新高，或缘于政策性、开发性金融工具落地加快等，也有可能与政策性银行贷款释放等有关；企业短贷延续增长、同比多增超4740亿元，票据融资转负、同比降幅进一步扩大至2180亿元。 居民端需求延续低迷、中长贷第10个月同比走弱，短贷也弱于以往。9月，居民贷款同比少增超1380亿元，短贷同比小幅走弱、或与疫情的阶段性干扰等因素有关；中长贷拖累明显、同比少增超1200亿元至3456亿元，创近7年同期新低，或与地产景气度的持续降温等有关。此背景下，9月底央行、银保监会、财政部等陆续发布三项措施，重在激发刚需和改善性住房需求，效果还待跟踪。 重申观点：稳增长加力下，融资结构延续改善，但总量弹性或相对有限。近两月的信贷结构改善，与政策性、开发性金融工具等稳增长措施的加快落地等有关，例如，9月企业中长贷同比近乎翻番、并创历史同期新高。往后来看，稳增长政策的持续加力，或带动有效社融企稳回升；但总量弹性依然存在较高不确定性，关键变量取决于地产相关融资空间能否打开等（参见《信用环境如何演绎？》）。 常规跟踪：信贷总量、结构双双改善，支撑社融超预期，M1回升、M2回落 社融超预期主因贷款和非标贡献。新增社融3.53万亿元、远高市场预期的2.73万亿元，其中，新增人民币贷款2.57万亿元、同比多增近8000亿元，委托贷款同比多增近1530亿元，信托贷款、表外票据同比少减近1910亿元和多增120亿元，政府债券、企业债券同比分别少增261亿元和2541亿元。 信贷分项中，企业端结构改善，居民端拖累延续。9月，新增信贷同比多增8108亿元。其中，企业中长贷同比多增6540亿元至1.35万亿元，企业短贷同比多增4741亿元至6567亿元，票据同比少增1222亿元至1291亿元；居民中长贷同比少增1211亿元至3456亿元，居民短贷同比少增181亿元。 M1回升、M2回落。9月，M1较上月回升0.3个百分点至6.4%、更多或与基数效应等有关；M2较上月回落0.1个百分点至12.1%。存款分项中，企业、居民存款同比增加2460亿元和3230亿元左右，非银存款多减2136亿元，财政存款少减231亿元、或一定程度反映财政支出阶段性放缓。 风险提示：政策效果不及预期。 1、社融超预期，能持续吗？ 新增社融超预期、有效社融大幅回升，主因贷款和非标贡献。9月，新增社融3.53万亿元、同比多增6245亿元；增速较上月回升0.1个百分点至10.6%，代表企业中长期资金的有效社融增速较上月回升0.6个百分点至9.3%。分项中，新增人民币贷款2.57万亿元、同比多增近8000亿元，非标合计同比增量占社融同比增量6成，政府、企业债券同比少增，拖累不大，股票融资变化不大。 图表1：有效社融增速明显回升 图表2：人民币贷款高增推升社融 信贷结构延续改善、依然为企业端贡献，与政策加力等有关，持续性还待观察。 9月，新增信贷同比多增近8100亿元，其中。企业中长贷同比多增6540亿元至1.35万亿元、创有数据来历史同期新高，或缘于政策性、开发性金融工具落地加快等，也有可能与政策性银行贷款释放等有关；企业短贷延续增长、同比多增超4740亿元，票据融资转负、同比降幅进一步扩大至2180亿元。 图表3：信贷高增主因企业端贡献 图表4：9月新增企业中长贷创有数据以来新高 居民端需求延续低迷、中长贷连续第10个月同比走弱，短贷也弱于以往。9月，居民贷款同比少增超1380亿元，短贷同比小幅走弱、或与疫情阶段性干扰等因素有关；中长贷拖累明显、同比少增超1200亿元至3456亿元，创近7年同期新低，或与地产景气度的持续降温等有关。此背景下，9月底央行、银保监会、财政部等陆续发布三项措施，重在激发刚需和改善性住房需求，效果还待跟踪（详情参见《3分钟看清国庆全球要闻》）。 图表5：居民中长贷依然明显弱于以往 图表6：商品房销售低于往年同期水平 图表7：LPR、公积金贷款利率依次下调 图表8：未来房价预期下降占比创新高 2、货币金融数据常规跟踪 社融超预期主因贷款和非标贡献，债券延续拖累。新增社融3.53万亿元、远高市场预期的2.73万亿元，其中，新增人民币贷款2.57万亿元、同比多增近8000亿元，委托贷款同比多增近1530亿元，信托贷款、表外票据同比少减近1910亿元和多增120亿元，政府、企业债券同比分别少增261和2541亿元。 图表9：9月，社融分项数据情况（亿元） 信贷分项中，企业端结构改善，居民端拖累延续。9月，新增信贷同比多增8108亿元至2.47万亿元。其中，企业中长贷同比多增6540亿元至1.35万亿元，企业短贷同比多增4741亿元至6567亿元，票据同比少增1222亿元至1291亿元；居民中长贷同比少增1211亿元至3456亿元，居民短贷同比少增181亿元。 图表10：9月，信贷分项数据情况（亿元） M1回升、M2回落。9月，M1较上月回升0.3个百分点至6.4%、更多或与基数效应等有关；M2较上月回落0.1个百分点至12.1%。存款分项中，企业、居民存款同比增加2460亿元和3230亿元左右，非银存款多减2136亿元，财政存款少减231亿元、或一定程度反映财政支出阶段性放缓。 图表11：9月，M1回升、M2回落 图表12：企业、居民存款多增，非银多减，财政少减 3、风险提示： 政策效果不及预期。债务压制、项目质量等拖累稳增长需求释放，资金滞留在金融体系；疫情反复超预期，进一步抑制项目开工、生产经营活动等。