宏观经济与大类资产配置月报（2024年1-2月）：生产好于需求静待稳增长政策效应释放，权益或仍有一定修复空间

地 隐 宏观经济 2024年1-2月 方政府债与城投行业监022年第9期 测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 宏观经济与大类资产配置月报 作者： 中诚信国际研究院执行院长袁海霞hxyuan@ccxi.com.cn研究员张林lzhang01@ccxi.com.cn研究员张文宇wyzhang@ccxi.com.cn研究员王晨 生产好于需求静待稳增长政策效应释放，权益或仍有一定修复空间 ——宏观经济与大类资产配置月报（2024年1-2月） 本期要点 主要观点 主要宏观统计数据稳中有升，生产端指标改善幅度更大。1-2月宏观经济起步平稳。具体来看，工业增加值边际回升，增长面有所扩大，高技术制造业、消费品制造业增加值增速较高。固定资产投资较前值边际回升，但与上年同期相比，固定资产投资增速回落了1.3个百分点，其中设备更新改造拉动制造业投资加快，经济“开门红”重大项目加快施工基建投资增速边际回升，稳地产政策助力房地 chwang01@ccxi.com.cn 2024年中国经济：稳与进、破与立中寻求再平衡——2023年宏观经济及大类资产配置分析与2024年展望 低基数支撑经济数据改善，建议关注债券配置机会（2023年11月） 供需失衡有所加剧，资产配置建议以均衡为主—宏观经济与大类资产配置月报 （2023年10月） 经济呈波浪式修复并筑底回升，建议关注风险资产结构性机会--2023年三季度宏观经济及大类资产配置分析与四季度展望 产投资降幅较前值边际收窄但较上年同期仍显著走弱。2月出口累计同比7.1%,增速较上年12月显著加快，主要得益于去年的低基数，两年复合增速为-1%（美元计 价）。社会消费品零售总额累计同比较上年12月回落1.7个百分点至5.5%，但相较上年同期加快2个百分点，其中服务消费的增长边际放缓。总体来看，1-2月经济亮点依然在于工业增加值与制造业投资的较高增长，但供需失衡的基本矛盾仍未见显著好转。在此背景下，价格水平总体仍在低位运行，1-2月CPI累计同比零增长，PPI累计同比依然延续为负。居民“去杠杆”的倾向依然延续，新增贷款再次出现收缩，房地产延续下行之下居民部门资产负债表受损依然是制约消费需求与融资需求改善的重要因素。中美货币政策分化、中美利差保持倒挂，2月人民币即期汇率小幅走贬，整体走势平稳，短期人民币汇率仍将承压。2024年政府工作报告提出GDP增速目标为5%左右，稳增长政策基调延续，我们维持对于2024年GDP增速为5%左右的判断。 从大类资产配置看，1月1日-3月15日，节后股债双强格局强化，煤焦钢矿、非金属建材等商品指数表现不佳。后续看，在经济稳中有升、股票市场估值仍较低以及证监会密集出台推动上市公司高质量发展等因素影响下，短期内股票市场仍有修复空间，但中长期仍需取决于基本面实质性改善情况；债市收益率或呈低位波动走势。从大宗商品看，“OPEC+”延长减产协议但需求仍偏弱下，原油或区间震荡，建议关注价格回调后的黄金配置价值。 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部 赵耿010-66428731；gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 1-2月，宏观经济整体稳中有升，其中生产端指标改善幅度更大。从主要统计指标来看，工业增加值、固定资产投资以及出口的累计同比增速皆较上年12月明显改善，但社会消费品零售总额累计同比较上年12月有所回落，其中服务消费的增长边际放缓。总体来看，1-2月经济运行的亮点在于工业增加值与制造业投资的较高增长，但供需失衡的基本矛盾仍未见显著好转，价格水平总体仍在低位运行，CPI低位波动，PPI降幅边际扩大，此外居民“去杠杆”的倾向依然延续，新增贷款再次出现收缩。2024年政府工作报告提出，2024年经济增长预期目标为5%左右，符合市场预期，也与我们在此前年度报告中的预测一致1，从当前经济修复的情况来看，实现今年预期增速目标并非易事，仍需政策聚焦发力，各方合力筑牢经济底部。 1月1日-3月15日，节后股债双强格局强化，煤焦钢矿、非金属建材等商品指数表现不佳。后续看，在经济稳中有升、股票市场估值仍较低以及证监会密集出台推动上市公司高质量发展等因素影响下，短期内股票市场仍有修复空间，但中长期仍需取决于基本面实质性改善情况；债市收益率或呈低位波动走势。从大宗商品看，“OPEC+”延长减产协议但需求仍偏弱下，原油或区间震荡，建议关注价格回调后的黄金配置价值。 表1：2024年1-2月主要宏观数据一览 三年复合增速 两年复合增速 1-2月 2023年12月 2023年 2023年1-2月 同比变化 工业增加值（同比，%) 5.6 4.7 7.0 6.8 4.6 2.4 ↑ 服务业生产指数（累计同比，%) 5.2 5.6 5.8 8.5 8.1 5.5 ↑ 投资（累计同比，%） 7.2 4.8 4.2 3.0 3.0 5.5 ↓ 制造业投资 12.7 8.7 9.4 6.5 6.5 8.1 ↑ 房地产投资 -3.8 -7.4 -9.0 -9.6 -9.6 -5.7 ↓ 基建投资(不含电力） 7.8 7.6 6.3 5.9 5.9 9.0 ↓ 民间投资 4.1 0.6 0.4 -0.4 -0.4 0.8 ↓ 社零额（累计同比，%) 5.2 4.5 5.5 7.4 7.2 3.5 ↑ 出口：同比（%,美元） 4.1 -1.0 7.1 2.3 -4.6 -8.4 ↑ 进口：同比（%,美元） 2.8 -3.5 3.5 0.2 -5.5 -10.0 ↑ 贸易顺差（亿美元） - - 1251.6 753.4 8232.2 1037.9 ↑ CPI（同比，%） 0.8 0.7 0.0 -0.3 0.2 1.5 ↓ PPI（同比，%） 1.6 -1.9 -2.6 -2.7 -3.0 -1.1 ↓ 1详见《2024年中国经济：稳与进、破与立中寻求再平衡——2023年宏观经济及大类资产配置分析与2024年展望》 M2：同比（%） 10.3 10.8 8.7 9.7 9.7 12.9 ↓ 新增社会融资规模（亿元） - - 80600 19400 355875 91566 ↓ （注：↓↑分别代表今年1-2月相比上年同期的回落与提升） 表2:部分高频数据迷你图 一、工业生产延续改善、服务业生产边际回落，后续生产仍有韧性 工业生产延续改善且增长面扩大，其中高技术制造业、消费品制造业增加值增速均边际加快，后续生产保持韧性仍有支撑。1-2月工业增加值同比增长7%，较上年12月回升2.4个百分点，较去年同期调升4.6个百分点。41个工业大类行业中，有39个行业同比正增长，27个行业增加值增速较上年12月份加快或降幅收窄，工业生产的增长面相较上年12月有所扩大，消费品制造业增加值增长4.7%，较上年12月加快 4.4个百分点，其中在13个消费制造业行业中有12个行业实现正增长，其中家具、食品、文教工美等行业工业增加值增速高于整体。或受设备更新及升级改造投资影响，高技术制造业增加值增长7.5%，较去年12月加快1.1个百分点。后续来看，工业生产保持韧性仍有支撑，一是宏观政策组合发力见效继续支持生产，大规模设备更新改 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 造也将带动相关行业生产向好；二是发展新质生产力要求下高技术及装备制造领域的增加值保持较快增长，或支撑工业生产延续稳定，全年工业增加值增速维持在5%以上或问题不大；三是出口短期仍具韧性也将对工业生产带来一定支撑，1-2月出口交货值由负转正，由上年底的-3.9%回升至0.4%。但与此同时也要看到工业生产仍受需求偏弱的制约，工业增加值两年复合增速为4.7%，较5%以上的常态水平仍有差距。综合来看，稳增长政策基调以及加快发展新质生产力的一系列政策支持下短期内工业生产仍将保持较高增速水平，但实现生产的持续性修复及增长仍需加快需求端的修复，进一步缓解供需失衡的矛盾。 15.00 % 20.00% 10.00 15.00 5.00 10.00 5.00 0.00 0.00 -5.00 -5.00 -10.00 -10.00 -15.00 -15.00 高技术产业增加值累计同比 规上工业增加值累计同比 工业企业:出口交货值:累计同比出口交货值:当月同比 数据来源：Choice,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 图2：工业企业出口交货值同比由负转正 图1：工业增加值、高技术制造业增加值边际回升 服务业生产同比边际回落且不及工业生产增速，不过节日效应带动出行、餐饮等线下服务行业生产表现较好，随着清明及五一假期到来，相关服务行业生产边际改善仍有支撑。1-2月服务业生产指数同比5.8%，较上年12月当月回落2.7个百分点。春节旅游出行消费火热，带动相关行业服务业生产表现较好，住宿和餐饮业生产指数同比增长12.1%，显著高于服务业生产指数同比。后续看，从支撑因素来看，清明小长假、五一假期的到来将继续支撑接触型服务业保持较高增速水平。但与此同时也要看到，后续服务业生产仍将承压，一是3月至5月，服务业生产面临较高基数。二是回补效应进一步释放，服务业恢复性增长动力持续减弱。结合非制造业PMI指标来看，2月非制造业服务业PMI新订单指数较前值回落1个百分点，为46.7%。综合来看，短期内服务业生产仍将承压，但随着假期到来，旅游出行等相关服务行业生产仍将有支撑。 图3：服务业生产边际回落 % 50.00 30.00 10.00 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 -10.00 -30.00 服务业生产指数:当月同比服务业生产指数:累计同比住宿和餐饮业生产指数:当月同比 数据来源：Wind,中诚信国际整理 二、投资表现好于消费，出口维持正增长仍有支撑 社会消费品零售总额（社零额）同比增速低于前值，服务消费边际回落但仍好于商品消费，节日效应带动旅游餐饮等线下消费表现较好，但人均消费支出水平仍较弱。1-2月社零额同比增长5.5%，较2023年12月当月同比回落1.9个百分点，较上年12月累计同比回落1.7个百分点，两年复合增速为4.5%，仍位于较低水平，2月环比 （季调）0.03%，较1月回落0.14个百分点。结构上来看，1-2月消费主要呈现以下几个特点：一是服务强、商品弱特征延续。1-2月服务零售额同比为12.3%，低于上年12月7.7个百分点，但显著高于社零额增速，服务零售同比高于商品零售同比7.7 个百分点，商品零售同比增长4.6%，较上年12月当月回落0.2个百分点。二是旅游出行等相关消费较好，但人均消费支出仍偏弱。假期因素拉动出游、票房等服务消费。文化和旅游部数据中心数据显示，2024年春节全国国内旅游出游人次和国内游客出游总花费较2023年和2019年均有增长，春节档票房收入总额较19年增长18.9%。不 过虽然2024年春节旅游消费市场活跃，但是人均消费支出较2019年回落10%，显示居民消费能力及消费意愿仍偏弱。三是汽车、通讯器材类大件商品表现较好，对社零额的支撑作用加强。汽车累计同比为8.7%，较前值回升2.8个百分点，或与车市旺季厂家与经销商降价促销有关，上年同期基数较低，通讯器材类消费同比16.2%