3月通胀数据解读：通缩真的来了么？

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年04月11日 【债券日报】 通缩真的来了么？——3月通胀数据解读 周二上午统计局公布数据显示，3月CPI同比上涨0.7%，预期1.0%，前值1.0%；3月PPI同比下降2.5%，预期降2.3%，前值降1.4%。具体来看： 一、CPI：服务消费需求修复，但汽车降价促销以及食品项拖累同比继续下行1、环比为-1.4%：尽管服务消费需求继续修复，但受汽车降价促销以及食品项拖累，3月CPI环比为-0.3%，主要影响CPI的因素从大到小依次是：服务 消费（0.04pct）＞油（-0.01pct）＞猪（-0.06pct）＞汽车消费（-0.07pct）＞非猪食品项（-0.2pct）。 2、食品项：猪肉和蔬菜供给增加，是食品项的主要拖累项，环比为-1.4%。 3、非食品项：油价变化不大；商品消费价格下降，车企降价促销是主要拖累因素；服务消费需求修复带动交通工具使用维修、旅游等分项价格回暖；多因素对冲下，环比在0附近。 二、PPI：国内外大宗品价格分化，高基数作用下，同比继续下行 1、PPI环比在0附近：加工工业与其余部门的价格变动相互对冲。 2、分行业：（1）工业生产者行业中价格上涨的行业数量略有增加。（2）钢材、水泥是主要支撑项。（3）石油产业链、煤炭是拖累项。 三、通缩真的来了么？ 2023年3月CPI同比时隔13个月再次回落至1%以下，引发部分投资者对通缩的担忧。但从结构上来看，3月CPI环比下降0.3%，其中主要受供给扰动较大的食品项以及汽车降价促销活动这两个短期因素拖累，但中长期的服务消费需求这一主线仍在持续修复，在核心CPI同比向上修复、下半年低基数作用下CPI同比可能再次走高的阶段，难以直接简单地将CPI定义为“通缩”。 往后看，受高基数以及食品项的影响，4月CPI同比或继续回落、二季度整体或处于低位，下半年需要关注服务消费价格与猪价上涨共振带来读数上行斜率偏快的可能。（1）食品项：二季度价格或仍受蔬菜和生猪供给增加而表现疲软，三季度生猪去库存和猪价有望迎来上涨拐点。（2）汽车促销：短期去库压力缓解，由于CPI中交通工具分项5%左右的权重较大，后续仍需关注国六B排放标准是否延期执行，以及汽车销售的高频数据表现情况。（3）服务消费：仍在修复进程，短期出游需求释放较快，但与就业和居民收入等长期因素更为 相关的CPI租赁房房租价格表现仍偏弱，需要进一步关注服务消费修复的可持续性和强度。 风险提示：大宗商品价格超预期上涨，总需求超预期反弹 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 相关研究报告 《【华创固收】结构分化下的“弱复苏”——3月经济数据预测》 2023-04-05 《债券日报：“快速回补”向“平稳修复”过渡 ——3月PMI数据点评》 2023-04-01 《【华创固收】AT1债券减记，对国内二永债有什么影响？》 2023-03-24 《【华创固收】山东基建领军企业，募投用于多项目建设——山路转债申购价值分析》 2023-03-23 《【华创固收】加息落地，尾声将近——美联储3 月议息会议点评》 2023-03-23 目录 一、CPI：服务消费需求修复，但汽车降价促销以及食品项拖累同比继续下行4 （一）食品项：猪肉和蔬菜供给增加，是食品项的主要拖累项4 （二）非食品项：商品消费和服务消费价格表现分化4 二、PPI：国内外大宗品价格分化，高基数作用下，同比继续下行6 （一）整体：PPI环比在0附近，加工工业与其余部门的价格变动相互对冲6 （二）分行业：钢材、水泥是主要支撑项，石油产业链、煤炭是拖累项6 三、通缩真的来了么？8 四、风险提示9 图表目录 图表13月CPI食品项环比为-1.4%4 图表2猪肉和蔬菜供给增加对CPI食品项形成拖累4 图表3CPI非食品项环比回升至0附近4 图表4CPI八大类非食品项环比变化情况4 图表53月CPI消费品环比处于偏低水平5 图表63月交通工具环比超季节性大幅下行5 图表73月交通工具使用维修环比超季节性上行5 图表83月CPI旅游分项环比边际上行5 图表93月CPI服务环比上行修复6 图表103月核心CPI环比上行修复6 图表113月生产资料和生活资料的价格均持平6 图表123月加工工业与其余部门的价格变动相互对冲6 图表133月PPI价格上涨的行业数量略有增加7 图表143月PPI黑色金属产业链价格仍处上涨区间7 图表153月PPI非金属矿物制品业价格环比有所修复7 图表163月PPI原油产业链价格下跌8 图表173月PPI煤炭开采和洗选业环比仍处偏低区间8 图表18二季度气温回升通常推动鲜菜价格季节下行8 图表19从生猪产能周期来看短期猪肉供给或较充裕8 图表202023年3月下旬，乘用车零售销量出现反弹9 图表212023年3月服务业PMI继续走高9 图表22CPI租赁房房租价格表现仍偏弱9 周二上午统计局公布数据显示，3月CPI同比上涨0.7%，预期1.0%，前值1.0%；3 月PPI同比下降2.5%，预期降2.3%，前值降1.4%。具体来看： 一、CPI：服务消费需求修复，但汽车降价促销以及食品项拖累同比继续下行 （一）食品项：猪肉和蔬菜供给增加，是食品项的主要拖累项 猪肉和蔬菜供给增加格局下，3月CPI食品项环比为-1.4%。（1）猪肉：生猪养殖户惜售情绪缓解，供给较为充裕，叠加猪肉终端消费需求低迷，3月猪价下降约4.2%，影响CPI下行约0.06个百分点。（2）蔬菜、水果、水产等农产品：气温回暖推动蔬菜供给增加，3月菜价大幅下降7.2%，水产品价格下降0.8%，鲜果价格上涨0.4%，合计影响CPI下行约0.18个百分点。（3）其他食品消费：整体变化不大，合计影响CPI下行约0.02个百分点。 图表13月CPI食品项环比为-1.4%图表2猪肉和蔬菜供给增加对CPI食品项形成拖累 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）非食品项：商品消费和服务消费价格表现分化 3月商品消费和服务消费价格出现分化，CPI非食品环比回升至0附近。其中： （1）油价变化有限。3月国内油价跟随海外调整，交通工具用燃料价格小幅下降0.3%，拖累CPI下降约0.01个百分点，影响相对有限。 图表3CPI非食品项环比回升至0附近图表4CPI八大类非食品项环比变化情况 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （2）商品消费价格下降，车企降价促销是主要拖累因素。3月CPI消费品分项环比下降-0.5%，仍处于偏低水平。其中，由于政策要求国六B标准将于2023年7月1日实施，国六老款车型去库压力较大，3月车企出现大面积降价促销，燃油小汽车价格下降 1.9%，进而带动CPI交通工具环比大幅下行1.6%，显著低于季节性水平，影响CPI下行约0.07个百分点。 图表53月CPI消费品环比处于偏低水平图表63月交通工具环比超季节性大幅下行 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （3）服务消费需求修复带动相关分项价格回暖。服务业景气继续回暖，居民出行意愿持续恢复，CPI交通工具使用和维修环比超季节性上行至0.1%（飞机票价格上涨2.9%）；CPI旅游环比上行6.1%个百分点至-0.4%（宾馆住宿价格上涨3.5%），升幅处于历史偏 高水平。 图表73月交通工具使用维修环比超季节性上行图表83月CPI旅游分项环比边际上行 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 整体而言，服务消费需求经历节后的退坡效应之后又重回增长趋势，3月CPI服务业环比上行0.5个百分点至0.1%，修复斜率较快，核心CPI环比上行0.2个百分点至0附近，同比上行0.1个百分点至0.7%。 图表93月CPI服务环比上行修复图表103月核心CPI环比上行修复 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 综合来看，尽管服务消费需求继续修复，但受汽车降价促销以及食品项拖累，3月 CPI环比为-0.3%，主要影响CPI的因素从大到小依次是：服务消费（0.04pct）＞油 （-0.01pct）＞猪（-0.06pct）＞汽车消费（-0.07pct）＞非猪食品项（-0.2pct）。 二、PPI：国内外大宗品价格分化，高基数作用下，同比继续下行 （一）整体：PPI环比在0附近，加工工业与其余部门的价格变动相互对冲 3月PPI环比仍维持在0附近，加工工业价格上涨，与其余部门的价格下跌相互对冲。3月PPI环比仍处于0附近，生产资料价格持平，其中采掘工业价格下降0.5%，原材料工业价格下降0.2%，加工工业价格上涨0.1%，合计对PPI影响相互抵消；下游的生 活资料价格也保持不变，对PPI影响不大。 图表113月生产资料和生活资料的价格均持平图表123月加工工业与其余部门的价格变动相互对冲 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）分行业：钢材、水泥是主要支撑项，石油产业链、煤炭是拖累项 2023年3月，工业生产者行业中价格上涨的行业数量略有增加。3月公布PPI的30 个行业中下跌的行业数量从14个减少至13个，价格持平的数量仍维持5个，价格上涨 的行业数量从11个增加至12个。 图表133月PPI价格上涨的行业数量略有增加 资料来源：Wind，华创证券 （1）主要支撑项：钢材、水泥相关行业。疫情优化政策叠加稳地产政策发力，带动建材相关行业价格有所上涨，黑色金属矿采选业价格上涨2.4%，黑色金属冶炼和压延加工业价格上涨1.3%，水泥制造价格上涨1.3%，非金属矿物制品业价格环比上行0.7个百 分点至0附近。 图表143月PPI黑色金属产业链价格仍处上涨区间图表153月PPI非金属矿物制品业价格环比有所修复 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （2）拖累项：石油产业链和煤炭行业。一方面，受银行风险事件影响海外避险情绪升温，国际油价带动国内原油产业链价格走跌，石油和天然气开采业价格下降0.9%，石油煤炭及其他燃料加工业价格下降0.4%，橡胶和塑料制品业价格下降0.3%，化学纤维制造业价格涨幅回落至0.3%。另一方面，煤炭保供政策叠加气温回暖后耗煤需求减少，煤 炭开采和洗选业价格继续下降1.2%。 图表163月PPI原油产业链价格下跌图表173月PPI煤炭开采和洗选业环比仍处偏低区间 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 三、通缩真的来了么？ 2023年3月CPI同比时隔13个月再次回落至1%以下，引发部分投资者对通缩的担忧。但从结构上来看，3月CPI环比下降0.3%，其中主要受供给扰动较大的食品项以及汽车降价促销活动这两个短期因素拖累，但中长期服务消费需求这一主线仍在持续修复，在核心CPI同比向上修复、下半年低基数作用下CPI同比可能再次走高的阶段，难以直接简单地将CPI定义为“通缩”。 往后看，受高基数以及食品项的影响，4月CPI同比或继续回落、二季度整体或处于低位，下半年需要关注服务消费价格与猪价上涨共振带来读数上行斜率偏快的可能。 （1）食品项：二季度价格或仍受供给增加而表现疲软，三季度有望迎来上涨拐点。随着气温逐步回暖，预计二季度蔬菜供给放量会继续带动价格走低，直至三季度菜价或迎来季节性上涨；从能繁母猪存栏量领先生猪出栏约10个月的产能周期来看，短期生猪 供给或较充裕导致价格维持低位，年中时点附近有望迎来去产能和猪价上涨拐点。图表18二季度气温回升通常推动鲜菜价格季节下行图表19从生猪产能周期来看短期猪肉供给或较充裕 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （2）汽车促销：短期去库压力缓解，后续仍需关注国六B排放标准是