3月物价数据解读：是通胀还是通缩？

分析师陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 相关报告 1.《【财通宏观陈兴团队】出口韧性需要重估——1-2月外贸数据解读》2023-03-08 证券研究报告 宏观点评/2023.04.11 是通胀还是通缩？ ——3月物价数据解读 核心观点 倒挂意味结构分化。3月CPI同比增速继续回落，已跌破1%，但核心CPI同比增速仍在上行，两者均录得0.7%。从历史经验来看，当核心CPI增速接近乃至于超过CPI增速的时期，并不意味着经济处于通缩环境，而往往对应着通胀存在典型的结构分化问题，如疫情前的2017年就出现过核心CPI与CPI增速显著倒挂的情况，即源于当时PPI同比增速上行幅度远超CPI增速。 服务价格不弱，通缩并无基础。当前的情况和此前也颇为类似，虽然CPI增速持续走弱，但背后也具备明显的结构分化特征，服务价格的表现远好于消费品价格。3月服务项CPI增速较2月有所回升，而消费品CPI增速较2月回落，两者之差也由持续近一年的负增长转为正值。不过，由于我国CPI权重结构中服务项占比不高，大约只有消费品的一半左右，因而整体物价增速有所下移。往后来看，虽然去年同期高基数的影响仍会持续，但一方面，充裕的融资规模意味着通胀风险仍大于通缩压力；另一方面，一旦海外货币政策环境因银行危机而出现较快转向，则又会引发输入性通胀压力的回升。整体来看，CPI增速并不具备通缩基础。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1只是分化，不是通缩3 23月物价数据：核心CPI抬升，PPI降幅扩大4 图表目录 图1.CPI与核心CPI同比增速之差（%）3 图2.消费品和服务价格增速与两者之差（%）4 图3.CPI与核心CPI当月同比增速（%）5 图4.CPI食品高频数据（元/公斤）5 图5.PPI生活资料同比增速（%）6 图6.各行业3月PPI环比增速较2月变化（百分点）7 1只是分化，不是通缩 倒挂意味结构分化。3月CPI同比增速继续回落，已跌破1%，但核心CPI同比增速仍在上行，两者均录得0.7%。从历史经验来看，当核心CPI增速接近乃至于超过CPI增速的时期，并不意味着经济处于通缩环境，而往往对应着通胀存在典型的结构分化问题，如疫情前的2017年就出现过核心CPI与CPI增速显著倒挂的情况，即源于当时PPI同比增速上行幅度远超CPI增速。 图1.CPI与核心CPI同比增速之差（%） 5 4 3 2 1 0 -1 -2 13/314/315/316/317/318/319/320/321/322/323/3 数据来源：WIND，财通证券研究所 服务价格不弱，通缩并无基础。当前的情况和此前也颇为类似，虽然CPI增速持续走弱，但背后也具备明显的结构分化特征，服务价格的表现远好于消费品价格。3月服务项CPI增速较2月有所回升，而消费品CPI增速较2月回落，两者之差也由持续近一年的负增长转为正值。不过，由于我国CPI权重结构中服务项占比不高，大约只有消费品的一半左右，因而整体物价增速有所下移。往后来看，虽然去年同期高基数的影响仍会持续，但一方面，充裕的融资规模意味着通胀风险仍大于通缩压力；另一方面，一旦海外货币政策环境因银行危机而出现较快转向，则又会引发输入性通胀压力的回升。整体来看，CPI增速并不具备通缩基础。 图2.消费品和服务价格增速与两者之差（%） 两者之差 消费品（右） 服务（右） 410 28 06 -24 -42 -60 -8-2 15/316/317/318/319/320/321/322/323/3 数据来源：WIND，财通证券研究所 23月物价数据：核心CPI抬升，PPI降幅扩大 CPI同比继续下行，但核心CPI增速抬升。在去年同期基数显著抬升的情况下，3月CPI同比增速录得0.7%，较上月继续下行0.3个百分点，CPI同比维持低位运行；本月同比增速主要受到翘尾因素的影响，而新涨价因素影响相比上月有所回落。不过核心CPI温和抬升，3月核心CPI同比增速录得0.7%，较上月上升0.1个百分点。 食品降、服务升。分品类来看，食品同比增速回落0.2个百分点至2.4%，主因鲜菜价格继续回落，降幅扩大7.3个百分点，同比下降达11.1%；其余食品品类中，鲜果价格涨幅最大，达11.5%；猪价同比上行，涨幅扩大5.7个百分点；蛋奶同比波动较小。非食品价格同比涨幅回落0.3个百分点，录得0.3%。服务价格同比涨幅扩大0.2个百分点至0.8%，其中飞机票价上涨较多，达37.0%；而能源和汽车价格回落，柴油、汽油分别下降7.3%、6.6%，燃油小汽车价格下降4.5%。 图3.CPI与核心CPI当月同比增速（%） CPI当月同比 核心CPI当月同比 6 5 4 3 2 1 0 -1 15/216/217/218/219/220/221/222/223/2 数据来源：WIND，财通证券研究所 CPI环比继续回落。3月CPI环比下降0.3%，降幅较上月收窄0.2个百分点。食品项方面，受天气转暖、供给回升的影响，鲜菜价格环比增速录得-7.2%，降幅扩大2.8个百分点，占CPI总降幅近六成；此外，节后猪肉消费需求回落，叠加存栏量依旧充裕，猪价下降4.2%。非食品价格环比持平，主因上月大部分服务节后价格发生季节性回落，本月需求相对恢复，出行相关的宾馆住宿及机票价格均有小幅回升，分别上涨3.5%和2.9%；受车企降价促销影响，燃油小汽车价格下降1.9%。 预测4月CPI同比趋稳。从高频数据来看，3月以来，猪肉、鸡蛋价格降幅收窄，同时鲜菜供给滞后于需求回落，价格将略有抬升；但整体CPI仍受限于供给修复快于需求，预计CPI环比涨幅略回升，同比增速趋稳。 图4.CPI食品高频数据（元/公斤） 鸡蛋 28种重点监测蔬菜 猪肉（右） 14 12 10 8 6 4 2 0 22/8 22/1022/12 40 35 30 25 20 15 10 5 0 23/223/4 数据来源：WIND，财通证券研究所 PPI同比继续回落，生活资料价格震荡上行。3月PPI同比增速降幅继续扩大1.1个百分点至-2.5%，主要受到去年同期高基数的影响，翘尾因素拖累达2个百分点，新涨价因素拖累仅0.5个百分点，与上月持平。具体来看，生产资料价格下降3.4%，降幅扩大1.4个百分点；生活资料价格上涨0.9%，涨幅回落0.2个百分点。分行业看，进口依赖度较高的石油、有色相关行业受海外能源价格回落影响，价格同比下降较多，其中油气开采业降幅最大，价格下降15.7%，降幅扩大12.7个百分点；衣着类受春装上新因素推动，价格上行。 图5.PPI生活资料同比增速（%） 生活资料 一般日用品 食品 耐用消费品 衣着 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 15/0316/0317/0318/0319/0320/0321/0322/0323/03 数据来源：WIND，财通证券研究所 3月PPI环比连续三个月持平，生活资料价格有所回暖。3月PPI环比与前两月持平，其中，生产资料价格和生活资料价格环比均归零。分行业看，输入性因素推动国内石油、有色相关行业价格下行，其中油气开采业价格下降0.9%；气温回升、采暖用煤需求减少，煤炭采选业价格环比下降1.2%；国内重点生产项目加快推进，钢材、水泥等行业需求抬升，黑金冶炼加工及水泥制造价格均上升1.3%。生活资料方面，计算机通信和其他电子设备制造业价格由降转涨，环比上行0.4%。 图6.各行业3月PPI环比增速较2月变化（百分点） 2 1 0 -1 -2 计煤非印木纺食电医金通专铁水烟纺化橡汽酒农钢非有造石化电燃有钢石 算炭金刷材织品气药属用用路草织工胶车饮副铁金色纸油纤力气色铁油 子 选燃 气 设 料 开 备 加工 采 数据来源：WIND，财通证券研究所风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 机采属电选矿 加制机 工造械 制设设船制服品备备舶品装 塑料食 料茶品 属采煤热采天采选炭力选然 信息披露 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%； 增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见； 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。