宏观点评、兼评9月物价：当前我国可能更接近通缩

宏观点评 当前我国可能更接近通缩—兼评9月物价 事件：9月CPI同比2.8%，预期3.0%，前值2.5%；PPI同比0.9%，预期1.1%，前值2.3%。 核心观点：9月CPI略低于预期，但仍创2020年4月以来新高，主因猪肉、蔬菜等食品价格大涨；PPI延续回落，主因大宗价格续降、高基数；同时，更能表征实际需求的核心CPI则连续下行，并创有数据以来同期次低，指向当前我国可能更接近通缩，主因疫情反复、需求不足、信心不足等问题仍突出。往后看，9月CPI2.8%大概率是年内高点，Q4可能阶 段性回落、预计处于2%左右的水平；四季度PPI同比转负可能性大。继续提示：美联储持续加息旨在压通胀，我国货币宽松旨在稳增长，后续降准降息（LPR）仍可期。 1、9月CPI同比2.8%，创2020年4月以来新高，但低于预期3.0%（主因猪肉、蔬菜分项涨幅低于高频数据）、高于前值2.5%，其中翘尾、新涨价因素分别影响0.8、2.0个百分点；环比由下降0.1%转为上涨0.3%，略弱于季节性（2016-2019年同期均值为涨0.7%）；核心CPI同比再降0.2个百分点至0.6%。具体看： >食品分项涨幅明显扩大、非食品项延续低位。9月CPI食品分项环比涨幅扩大1.4个百分点至1.9%，为有数据以来第3高（仅次于2018、2019年），背后有两大驱动因素：1）猪肉价格大幅上涨，9月CPI猪肉分项环比涨幅扩大5.0个百分点至5.4%，创2011年有数据以来次高（仅次于2019年的19.7%），体现的应是猪肉消费季节性回升、二次育肥等因素的影响；2）蔬菜价格逆季节性上涨，9月CPI鲜菜分项涨幅扩大4.8个百分点至6.8%，也为2006年有数据以来第3高，背后体现的应是南方高温干旱导致蔬菜供应下降的影响。非食品项环比0%，持平2006年有数据以来最低水平，其中汽油、柴油价格分别环比降1.2%、1.3%，机票、宾馆住宿价格分别环比降9.9%、2.9%等是主要拖累，分别体现的是国际油价回落、国内疫情散发、学校开学等因素的影响。 >核心CPI同比再降0.2个百分点至0.6%，为有数据以来同期次低（略高于2013年的0.5%），指向9月经济仍偏弱。往后看，延续此前判断，下半年经济修复仍偏弱，预计需求可能边际修复、但幅度有限，预计年内核心CPI可能维持低位。 2、9月PPI同比0.9%，低于预期1.1%和前值2.3%，主因原油等大宗商品价格续降、高基数等，其中翘尾、新涨价因素分别影响1.3、-0.4个百分点，新涨价因素已连续两个月对PPI影响为负；环比跌幅收窄1.1个百分点至0.1%，仍弱于季节性（2016-2019年同期均值为0.6%）。具体看： >分生产&生活资料看：9月生产资料价格环比降幅收窄1.4个百分点至0.2%，低于季节性 （2016-2019年同期均值为0.7%），生活资料环比由下跌0.1%转为上涨0.1%，同样略低于季节性（2016-2019年同期均值为0.2%），表明上游价格向中下游传导仍偏弱。 >分七大产业看：多数产业价格环比降幅收窄。具体看，上游采掘价格环比降幅收窄3.7个百分点至0.8%，原材料价格由跌转涨，9月环比涨0.1%；中游加工工业环比降幅收窄 0.6个百分点至0.3%；下游消费品中，食品类环比由持平转为上涨0.3%，衣着类、一般日用品类均持平前值0.3%、0%，耐用消费品类环比由下降0.4%转为持平。 >分40个工业行业看：9月多数行业环比降幅收窄，其中煤炭、原油、黑色、有色产业链降幅收窄最为明显。具体看：1）原油：9月国际油价跌7.3%，带动PPI油气开采、燃料加工、化工、化纤分别环比降3.8%、0.1%、1.5%、0.4%，但降幅分别收窄3.5、4.7、2.2、1.7个百分点；2）煤炭：9月黄骅港动力煤平仓价（其他煤炭价格数据多数停止更新）环比涨20.9%，带动PPI煤炭采选环比涨幅扩大4.8个百分点至0.5%；3）钢铁：9月螺纹钢现货价环比由涨2.5%转为跌3.3%，带动PPI黑色冶炼、黑色采矿分别环比跌1.7%、3.0%，跌幅分别收窄2.4、3.8个百分点，二者存在一定的背离；4）有色：9月内铜、铝价格分别环比涨0.2%、跌0.2%，带动PPI有色冶炼环比降幅收窄1.9个百分点至0.1%，有色采矿环比由跌转涨，9月环比录得0.4%；5）燃气：9月国内液化天然气价格环比持平，但PPI燃气生产供应行业环比涨幅扩大0.6个百分点至0.6%。 3、物价预判：9月2.8%可能已是年内CPI高点、Q4可能回落；PPI转负可能性大 >CPI：高频数据看，10月前两周猪肉、鸡蛋价格分别环比涨7.9%、2.1%，蔬菜、水果价格分别环比跌4.7%、1.3%，预计10月CPI食品分项环比可能持平或小降；非食品项中油价不确定性仍强，服务价格可能持平或小升。综合看，10月CPI环比可能持平或小升，同比应会有所回落。换言之，9月的2.8%大概率已是年内CPI高点（2023年初有再次冲高风险），Q4可能阶段性回落、但仍会处于2%左右的高位。 >PPI：高频数据看，10月前两周原材料、工业品价格分化：CRB现货指数环比跌1.4%，南华工业品指数环比涨2.1%，布伦特原油、螺纹钢价格分别环比涨3.5%、2.0%。往后看，综合考虑季节性、经济边际修复、基数等，10月PPI环比可能持平或小升，同比应会延续震荡下行，Q4阶段性转负可能性较大，全年中枢可能降至4.5%左右。 4、综合来看，当前我国可能更接近通缩环境，后续降准降息（LPR）仍可期。如前分析，四季度CPI可能回落至2%左右、PPI可能阶段性转负，而更能表征实际需求的核心CPI连续下行、并创有数据以来同期次低，指向当前我国经济环境可能更接近通缩，主因疫情反复、需求不足、信心不足等问题仍突出。维持此前判断：美联储持续加息旨在压通胀，我 国货币宽松旨在稳增长，后续降准降息（LPR）仍可期。风险提示：疫情变化、政策力度等超预期。 证券研究报告|宏观经济研究 2022年10月14日 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 研究助理刘安林 执业证书编号：S0680121020004邮箱：liuanlin@gszq.com 相关研究 1、《8月通胀超预期下行的背后》2022-09-09 2、《9月社融大超预期的背后》2022-10-12 3、《并不平淡—国庆宏观9大看点》2022-10-08 4、《政策半月观：政策还有哪些空间？》2022-09-21 5、《通胀无近忧、有远虑》2022-08-10 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：9月CPI同比延续上行、核心CPI再度回落图表2：9月CPI环比略弱于季节性 % CPI:当月同比 CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比 2022 2018 2021 2017 2013 2020 2016 2012 2019 2015 2014 % 32.0 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 123456789101112 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：9月CPI食品分项环比仍为有数据以来第3高图表4：9月蔬菜价格环比也为有数据以来第3高 2018 2017 2013 2016 2012 2015 2014 %2022202120202019 8 6 %20222021202020192018201720162015 40201420132012 30 420 210 00 -2-10 -4 -6 123456789101112 -20 -30 123456789101112 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：9月CPI非食品分项持平有数据以来最低水平图表6：9月猪肉价格涨幅再度扩大 %2022202120202019% 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 -0.6 2018201720162015 201420132012 123456789101112 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 2016年2017年 2020年2021年 2018年 2022年 2019年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表7：9月PPI同比再度超预期回落图表8：9月重点行业PPI环比多数降幅收窄 % 20 15 10 5 0 -5 -10 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 -15 PPI同比PPI生产资料同比PPI生活资料同比 黑色金属矿采选业:环比 %化学原料及化学制品制造业:环比 煤炭开采和洗选业:环比 25石油和天然气开采业:环比（右轴） 20 15 10 5 0 -5 -10 19-09 20-03 20-09 21-03 21-09 -15 % 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 22-09 -40 22-03 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表9：CPI、PPI以及PPI-CPI剪刀差预测 %PPI-CPI剪刀差PPI-CPI剪刀差：预测值CPI：同比 15PPI：同比 PPI：预测值 CPI：预测值 10 5 0 -5 16-04 16-08 16-12 17-04 17-08 17-12 18-04 18-08 18-12 19-04 19-08 19-12 20-04 20-08 20-12 21-04 21-08 21-12 22-04 22-08 22-12 -10 资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询