宏观点评：通缩进一步确认，降准降息仍可期—兼评10月物价

宏观点评 证券研究报告|宏观经济研究 2022年11月09日 通缩进一步确认，降准降息仍可期—兼评10月物价 事件：10月CPI同比2.1%，预期2.4%，前值2.8%；PPI同比-1.3%，预期-1.1%，前值0.9%核心观点：10月我国通缩特征更加明确：CPI持平近10年均值，但低于预期和前值；PPI延续回落，时隔21个月首度转负；更能表征实际需求的核心CPI持平前值，连续2个月 创有数据以来同期次低。往后看，CPI短期无虞、2023年初有阶段性冲高风险，PPI可能延续负增。维持此前判断：我国货币宽松旨在稳增长，后续降准降息（LPR）仍可期。 1、10月CPI同比2.1%，持平近10年均值，但低于前值2.8%和预期2.4%，主因猪肉涨幅、菜价降幅均低于高频数据，其中翘尾、新涨价因素分别影响0.1、2.0个百分点；环比涨幅回落0.2个百分点至0.1%，略弱于季节性（2011-2019年同期均值为涨0.2%）；核心CPI持平前值0.6%，仍然偏低。具体看： >食品分项涨幅明显收窄、非食品项持平前值。10月CPI食品分项环比涨幅收窄1.8个百分点至0.1%，处于近10年中枢水平。其中：猪肉价格环比上涨9.4%，涨幅扩大4.0个百分点；但蔬菜、水果、水产品价格分别环比下降4.5%、1.6%和2.3%，基本抵消了猪肉价格的上涨。非食品分项再度走平，持平2006年以来同期最低水平，其中：汽油、柴油价格分别降1.2%、1.3%，服装价格涨0.3%，分别体现国际油价变动、换季的影响。 >核心CPI同比持平前值0.6%，仍为有数据以来同期次低（略高于2020年0.5%），指向10月经济延续偏弱，当前经济环境更接近通缩，需求不足、信心不足问题仍然突出。往后看，延续此前判断，短期经济有望弱修复、但幅度有限，核心CPI可能维持低位。2、10月PPI同比降1.3%，时隔21个月首度转负，同时低于预期-1.1%和前值 0.9%，主因煤炭、钢铁等大宗商品价格降幅扩大、高基数等，其中翘尾、新涨价因素 分别影响-1.2、-0.1个百分点，新涨价因素连续3个月对PPI影响为负；环比由下跌 0.1%转为上涨0.2%，略强于季节性（2011-2019年同期均值为0.1%）。具体看： >分生产&生活资料看：10月生产资料价格环比由下降0.2%转为上涨0.1%，符合季节规律（2011-2019年同期均值为0.1%）；生活资料环比涨幅扩大0.4个百分点至0.5%，创有数据以来同期新高，表明上游价格加速向中下游传导。 >分七大产业看：多数产业价格环比涨幅扩大。具体看，上游采掘、中游加工工业价格环比均由跌转涨，10月分别录得涨1.0%、0.1%；原材料工业价格环比则由涨0.1%转为降0.1%；下游消费品中，食品、衣着、一般日用品、耐用消费品环比涨幅分别扩大0.3、 0.2、0.3、0.7个百分点至0.6%、0.5%、0.3%、0.7%。 >分40个工业行业看：10月多数行业环比涨幅扩大或降幅收窄，其中煤炭、黑色以及下游消费链变动最为明显。具体看：1）原油：10月布伦特原油价格涨3.3%，但原油产业链价格分化，PPI油气开采降幅收窄1.6个百分点至2.2%，化工行业PPI由跌转涨，燃料加工、化纤行业PPI降幅分别扩大0.5、0.3个百分点至0.6%、0.7%；2）煤炭：10月黄骅港动力煤平仓价环比续涨11.7%，带动PPI煤炭采选环比涨幅扩大2.5个百分点至3.0%；3）钢铁：10月螺纹钢现货价环比跌幅收窄2.7个百分点至0.6%，带动PPI黑色冶炼、黑色采矿环比降幅分别收窄1.6、1.3个百分点至1.4%、0.4%；4）有色：10月铜、铝价格分别环比涨2.5%、跌0.1%，PPI有色冶炼环比持平前值-0.1%，PPI有色采矿涨幅扩大0.7个百分点至1.1%；5）燃气：10月国内液化天然气价格环比涨4.2%，但PPI燃气生产供应行业环比涨幅收窄0.3个百分点至0.3%，二者略有背离。 3、往后看，当前更接近通缩，降准降息（LPR）仍可期。 1）物价预判：CPI短期无虞、2023年初有冲高风险；PPI短期可能维持负增。 >CPI：高频数据看，11月首周猪肉、鸡蛋价格分别环比涨1.7%、2.0%，蔬菜、水果价格分别环比跌8.6%、0.3%，叠加季节性影响，11月CPI食品分项环比可能持平或小升；非食品项中原油价格不确定仍强，服务价格可能有所回落。综合看，11月CPI环比可能持平或小降，同比应会继续回落。趋势上看，2023年初CPI可能有阶段性冲高风险（高点可能破3%），在此之前，CPI可能都会维持2.0%左右，全年中枢可能也在2%左右。 >PPI：高频数据看，10月首周原材料、工业品价格多数下跌：CRB现货指数、南华工业品指数分别环比跌0.8%、0.7%，螺纹钢现货价格环比跌5.2%，布伦特原油价格涨2.8%。往后看，综合考虑季节性、经济边际修复、基数等，11月PPI环比可能持平，同比降幅可能小幅收窄，全年中枢可能降至4.3%左右。 2）对利润分配：企业盈利结构有望延续改善。自2021年7月以来，支撑企业盈利、特别是上游盈利维持高位，伴随PPI回落，PPI-CPI剪刀差已经连续3个月为负，意味着上游盈利下降、中下游盈利改善的趋势在未来一段时间可能延续。 3）对货币政策：继续提示我国经济环境更接近通缩，降准降息（LPR）仍可期。前期报告中我们提出“当前我国可能更接近通缩”，当前通缩特征更加明确：CPI回落至2%左右，PPI时隔21个月首度转负，更能表征实际需求的核心CPI延续弱势，连续两个月创有数据以来同期次低，疫情反复、需求不足、信心不足等问题仍是主要拖累。往后看，维持此前判断：我国货币宽松旨在稳增长，后续降准降息（LPR）仍可期。 风险提示：疫情变化、政策力度等超预期。 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 研究助理刘安林 执业证书编号：S0680121020004邮箱：liuanlin@gszq.com 相关研究 1、《当前我国可能更接近通缩—兼评9月物价》2022- 10-14 2、《生产降、地产弱，物流冷，经济能稳住吗？》 2022-11-07 3、《10月PMI重回收缩区间，有5大信号》2022-10- 31 4、《上游占比重回5成以下—兼评9月工业企业利润》2022-10-27 5、《8月通胀超预期下行的背后》2022-09-09 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：10月CPI同比回落、核心CPI持平前值图表2：10月CPI环比略弱于季节性 CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比 %CPI:当月同比 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 20-08 20-10 20-12 21-02 21-04 21-06 21-08 21-10 21-12 22-02 22-04 22-06 22-08 22-10 -1 %2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 2022 2018 2021 2017 2013 2020 2016 2012 2019 2015 2014 123456789101112 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：10月CPI食品分项环比涨幅收窄1.8个百分点至0.1%图表4：10月蔬菜价格环比明显回落 %2022202120202019% 2018 2017 2013 2016 2012 2015 2014 2022 2018 2021 2017 2020 2016 2019 2015 840 630 420 210 00 -2-10 -4-20 -6 123456789101112 -30 123456789101112 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 2014 2013 2012 图表5：10月CPI非食品分项持平有数据以来最低水平图表6：10月猪肉价格环比延续大幅上行 % 2022 2021 2020 2019 %2016年 2017年 2018年 2019年 0.8 2018 2017 2016 2015 302020年 2021年 2022年 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 -0.6 123456789101112 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表7：10月PPI同比时隔21个月首度转负图表8：10月重点行业PPI环比多数降幅收窄 %PPI同比PPI生产资料同比PPI生活资料同比 20 15 10 5 0 -5 -10 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 -15 黑色金属矿采选业:环比 %化学原料及化学制品制造业:环比 煤炭开采和洗选业:环比 25石油和天然气开采业:环比（右轴） 20 15 10 5 0 -5 -10 19-10 20-04 20-10 21-04 21-10 -15 % 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 22-10 -40 22-04 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表9：CPI、PPI以及PPI-CPI剪刀差预测 %PPI-CPI剪刀差PPI-CPI剪刀差：预测值CPI：同比 PPI：同比 15 PPI：预测值 CPI：预测值 10 5 0 -5 16-04 16-08 16-12 17-04 17-08 17-12 18-04 18-08 18-12 19-04 19-08 19-12 20-04 20-08 20-12 21-04 21-08 21-12 22-04 22-08 22-12 -10 资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和