大类资产配置专题报告：从经济四周期配置大类资产4月篇-警惕倒春寒

大类资产配置专题报告 2023年4月11日 警惕倒春寒 从经济四周期配置大类资产4月篇 研究与投资咨询部于军礼 期货从业号：F0247894投资咨询资格：Z0000112邮箱： yujunli@greendh.com 摘要： 人工智能为代表的TMT板块拔估值已告一段落，4月是风格从成长向业绩高确定板块切换的时点； 美国银行业危机未结束，资金继续向货币基金迁移，银行业贷款规模被动收缩； 美股分母冲击叠加分子冲击，外加日债泡沫破灭流动性冲击，美股泡沫有望被刺破； 二季度全球性经济金融危机继续演化，有望看到全球三大泡沫连续破灭后的壮丽宏观景象； 股市节奏上，需防范二季度的“倒春寒”；居民部门资产负债表衰退，大宗商品面临弱现 实，二季度面临下行冲击，黑色系走出断头铡刀；市场预期美联储8月转鸽，四季度降息； 中央政府部门大规模加杠杆是必然选择，时点在经济周期的底部--夏季； 大类资产轮动配置2023年4月组合： 权益类资产：以人工智能为代表的数字经济类ETF仓位在4月10日开盘后全部降至低配。全部ETF持仓已在3月通过开立股指期货空单进行完全对冲； 债券类资产：低配10年期国债期货多头合约；高配美国10年期国债期货多头合约；大宗商品资产：2022年9月已构建完成以工业品为主的30个品种空头合约组成商品指数空头投资组合；3月20日、21日将黑色系空单仓位全线上调至高配； 避险资产：高配黄金期货、白银期货多头合约； 海外股指：低配恒指、恒指科技、道指、标普指数、纳指股指期货空头合约；外汇资产：低配港交所美元兑人民币期货多头合约； 前言 四大经济周期定义 1、基钦周期： 约瑟夫·基钦（JosephKitchin），英国统计学家。他在1923年发表的论文《经济因素的周期和趋势》中，对1890-1922年间英国和美国的商业周期进行了研究，发现了经济短周期（Businesscycle）运行的规律。基钦发现金融和商业数据中银行信贷活动、大宗商品价格、利率存在着3年半左右的周期波动规律，并且三者之间存在着领先与滞后的相对关系。后人将基钦观察到的经济周期波动，命名为基钦周期，也称为经济短周期。 2、朱格拉周期： 1862年法国医生、经济学家克里门特·朱格拉(CJuglar)在《论法国、英国和美国的商业危机以及发生周期》一书中首次提出资本主义经济存在着9～10年的周期波动。“朱格拉周期”也称为制造业投资周期，又称中周期。 3、库兹涅茨周期： 1930年，美国经济学家库兹涅茨（S·Kuznets）提出了存在一种与房屋建 筑业活动相关的经济周期，这种周期平均长度为20年。被称为“库兹涅茨”周期，也称建筑业周期。 4、康波周期： 俄国经济学家康德拉季耶夫（N·D·Codrulieff）于1925年提出资本主义经济中存在着50～60年一个的周期，故称“康德拉季耶夫”周期，也称长周期。康波周期分为复苏、繁荣、衰退、萧条四个阶段。康波萧条期是康波周期大循环中最动荡的周期时段，通常会充斥着混乱、战争、饥荒、大通胀、货币剧烈贬值等现象。 重大的科技创新通常出现于康波萧条期，因此康波周期也被称为科技创新周期。每一轮科技创新周期都会有一个科创中心国，本轮科技创新周期的中心国是中国。 一、TMT交易已过度拥挤，市场风格开始向业绩高确定性板块切换 1、以人工智能为代表TMT交易已过度拥挤，拔估值过程基本结束 ChatGPT横空出世表明人工智能已越过奇点，人工智能板块的火爆带动大数据、云计算、大数据、软件、芯片、计算机等TMT板块的快速上行，部分个股短期内涨幅巨大。TMT板块占市场成交金额达40%的比例显示交易已过度拥挤，过大过快的的涨幅意味着以人工智能为代表的TMT板块拔估值过程已基本结束。 2、市场风格开始向业绩高确定板块切换 4月上市公司开始公布一季报，市场风格面临着从成长向业绩高确定性板块的切换。A股当下整体上仍然属于阶段性存量博弈，部分板块的走强通常意味着另一部分板块的下行。 3、主要指数不具备大幅上行的能量，结构性行情将继续演绎 在经济仍处于下行期、海外市场风险外溢的情况下，A股主要指数并不具备大幅上行的能量。存量博弈下，资金在各板块之间流动，结构性行情仍将演绎。 二、美国银行危机的风险仍在体系内，存款继续向货币基金迁移 1、美国储蓄资金向货币基金快速迁移，银行存款持续下降 资料来源：WIND格林大华研究与投资咨询部 出于对商业银行的不信任，以及追求更高的收益率，美国储蓄资金快速向货币市场迁移，货币基金更多配置美联储的隔夜回购工具，使资金游离至银行体系之外。储蓄资金向货币基金的快速迁移导致美国银行业存款规模的持续下降。 2、商业地产是新的爆点 从3月下半月来看，美国房地产贷款总计暴跌378亿美元，是2007年以来的最大的两周跌幅。 在商业地产贷款中（不包括多户住宅、农田和建筑贷款），至2023年2月，中小银行份额高达70%，是商业地产贷款的主力军。 大约4000亿至4500亿美元的商业地产贷款计划于2023年到期。在中小银行存款持续下降，贷款业务大规模收缩的背景下，谁来给到期的商业地产续命呢？ 3、银行贷款规模持续收缩加速美国经济下滑 美国经济增长的70%来自信贷支持的支出。高盛数据显示，在美国，资产不足2500亿美元的中小型银行发放了大约50%的美国工商业贷款、60%的住宅房地产贷款、80%的商业房地产贷款和45%的消费贷款。 银行业存款规模的持续下降已使美国银行业产生了资产负债表收缩的效应，银行业被动收紧了对工商业的贷款额度，美国企业资金获取难度加大必然引发经营更加困难，导致美国经济的加速下滑。 三、美股面临分母冲击、分子冲击，叠加日元流动性冲击，泡沫有望被刺破 1、美国进入加息末期，但通涨仍将处于高位，高利率会降低美股的估值，对美股构成分母冲击。 2、美国零售商、批发商、制造业均处于处于主动去库存状态，美国房价同比增速向零值接近，美国经济进入衰退加速期，预期企业利润下降幅度仅次于2008年，对美股构成分子冲击。 资料来源：WIND格林大华研究与投资咨询部 3、日债泡沫破灭引发的日元大规模回流将对美股构成流动性冲击 日本新行长已正式就职，日本被动退出收益率控制计划已是必然。虽然新行长语言坚持宽松，便预期其操作会很诚实。1月日本货物贸易差额高达31818亿日元（约合237亿美元），创下记录，其中对中国的逆差即高达200亿美元，显示日本产业竞争力的快速恶化。日本2月外汇储备下降204亿美元。市场已预期日本10 年期国债收益率将上行至1%以上，日债大泡泡正在破灭。日本海外资产、以及从日本银行体系流出的套息交易资金，主要投向美国市场，日债泡沫破灭引发的日元大规模回流必然对美股构成流动性冲击。 4、分母冲击+分子冲击+日元退潮流动性冲击，美股泡沫将被刺破 美股正在经历因利率上升导致的分母估值冲击，进入衰退期后又在经历企业盈利下行引发的分子估值冲击，日债泡沫破灭引发的流动性冲击有望最终刺破美股泡沫。硅谷银行事件加速了美股泡沫破灭的进程。 5、全球三大泡沫连续破灭后的壮丽宏观景象有望显现 美国“末日博士”鲁比尼称：一场由通胀、滞胀、经济衰退、债务危机组成的完美风暴即将冲击美国，这场风暴融合了70年代的滞胀和2008年的金融危机。 硅谷银行危机是爆发全球性大规模经济金融危机的前奏曲。 在本轮经济下行期，我们有望看到全球三大泡沫连续破灭后的壮丽宏观景象。 6、通过开立少量美国股指空单、恒指空单获取美国股市下跌带来的潜在收益 四、外需寒意通过出口链条在国内产业链加速传导 资料来源：WIND格林大华研究与投资咨询部 美欧经济处于下行期，美欧面临衰退冲击风暴，外部需求正在大幅下滑。中国经济出口在全球的占比已居于高位，经济总量的外部敞口已达3.4万亿 美元高位，外部需求下滑的冲击已经沿出口链传导至国内。 2023年1-2月，中国出口金额同比增速下降9.9%。2月美国从中国进口金额仅为306亿美元，同比大幅下滑27.5%。美国零售商处于主动去库存状态，美国零售商的主动去库存至少延续至2023年秋季，对中国商品的需求将持续下滑。 对于出口型企业来说，通常依靠国内市场覆盖成本，依靠海外市场创造利润，外需下滑意味着企业利润下滑的速度会比收入下滑的速度快的多。 在短期内，由于内外需结构的不同，以及国内居民部门的债务约束，内需缓慢增长不可能覆盖掉外需快速下滑的部分。 需要高度认识到外需大幅下滑对国内经济带来的冲击严竣性。 五、居民部门资产负债表衰退大背景下，中央政府大规模加杠杆是必然选择，加杠杆的时点大约在夏季 资料来源：WIND格林大华研究与投资咨询部 在中国居民部门资产负债表衰退的大背景下，需要政府部门通过大规模投资创造新的需求。 经济学界对日本泡沫后的衰退进行了深度反思，发现在居民部门资产负债表衰退的大背景下，仅靠利率下行是无法走出衰退的，需要靠中央政府大规模投资打破下行循环，从而走出衰退。 通过对居民、企业、地方政府、中央政府四大部门宏观负债率的分析，目前国内只有中央政府部门具备大规模加杠杆的能力。 预计有效带动全社会投资，需要财政政策和货币政策共同发力，由加力提效的财政政策提供贴息，由精准有力的货币政策提供再贷款。 举个例子，商业银行向目标领域企业提供利率3.2%的贷款，央行提供全额再贷款，由中央财政提供2.5%的贴息，则企业实际利率为0.7%。理论上1000亿财政贴息，可以带动4万亿规模的全社会投资。 大规模加杠杆的时点大约在夏季，弹药需要留在中国经济的底部打出来。 六、中国股市2023年有望成为全球资本的避风港，但需防范二季度的倒春寒 1、股市通常可以提前半年反映经济底部，2023年夏季为中国基钦周期底部，中国股市底部已提前半年确认，防控优化后中国股市开始向上运行。 2、TMT板块拔估值有望告一段落，4月份国内风格面临从成长向业绩高确定 性板块的切换。从市场运行节奏看，需防范二季度海外市场的风险外溢，提防倒 春寒。 3、发端于美国银行业的全球性经济金融危机仍在继续演化，中国股市有望成为全球资本的避风港，吸引海外资本大举流入。 4、市场预期美联储二季度加息结束，8月份转鸽，最快四季度开始降息。三季度科创成长板块有望再度活跃，人工智能、量子计算、生物制造等板块有望再度成为热点。 6、随着中国基钦周期见底，2023年三季度大宗商品价格有望回升，国内周期股有望同步或提前回升。 7、2023年下半年的中国股市风格，有望迎来百花齐放。 8、4只股指期货中，中证1000指数新兴产业含量最高，其次是中证500指数，二者最为看好。 七、黄金是对冲全球性经济金融危机的最佳的避险工具 1、美国已进入衰退期；美国通胀虽已见顶回落，但仍将居于高位；二者组合构成滞胀状态。 2、历史数据显示黄金在滞胀期通常会有较好的表现。 3、硅谷银行危机是全球性经济金融危机的前奏，黄金是对冲危机的最佳避险工具。 八、工业品价格面临弱现实，黑色系走出断头铡刀 （WIND商品指数周线图） 资料来源：WIND格林大华研究与投资咨询部 1、大宗商品价格仍处于下行周期。康波萧条期向下，库兹涅茨周期向下，美欧衰退冲击风暴来袭，工业品价格仍将面临下行冲击。 2、国内居民部门资产负债表衰退，大宗商品面临弱现实，黑色系走出断头铡刀。后期将开始定价美欧的衰退风暴。 3、中国基钦周期有望在夏季迎来底部，预期大宗商品价格的底部中心在7月，预期工业品各品种有望在夏季前后分批见底。 4、中国库存周期仍处于主动去库存阶段，叠加美国主动去库存的外需寒意传导、美欧衰退冲击风暴，同时二季度全球性经济金融危机有望继续演化，将对大宗商品价格形成下行冲击。 九、大类资产轮动配置2023年4月组合： 权益类资产：ETF最新持仓 已在4月10日开盘后将人工智能、云计算、大数据、软件、科创芯片、机器人ETF仓位由高配下调至低配；将芯片、科创50ETF仓位由高配下调至标配；4月7日