周度经济观察：通胀下行，债市顺风

——通胀下行，债市顺风 袁方束加沛 内容提要 3月终端需求恢复的放缓、叠加库存回补的结束，导致大宗商品价格快速下 行，PPI同比增速大幅回落。考虑到海外经济的减速，以及服务消费对货物消费 的替代，大宗商品价格中枢或将持续下行，PPI同比增速当前仍未触底。 尽管3月CPI同比出现回落，但受春节错位的影响，CPI环比仍然高于季节 性。剔除这一影响后，CPI同比处于更低的水平。考虑到经济恢复斜率的放缓， 以及高基数的影响，二季度CPI同比增速或将持续下滑。 在经济恢复的动能放缓、通胀上行压力解除的背景下，债券市场收益率下行 的过程有望延续。 风险提示：（1）地缘政治风险 一、通胀读数将持续下行 3月PPI环比为0，与上月持平；受高基数的影响，3月PPI同比为-2.5%，较 上月回落1.1个百分点。 分项来看，煤炭、石油、有色金属等上游行业价格环比回落，同期计算机、通 信和其他电子设备，纺织，食品，医药等中下游行业环比小幅抬升，表明终端需求 仍在缓慢恢复。 4月以来国内定价的品种如螺纹钢、焦炭、铁矿石出现普遍下跌，而原油、铜 等全球定价的品种价格表现偏强，南华工业品指数总体中枢震荡。考虑到海外经 济减速的压力，以及服务消费对货物消费的替代，预计大宗商品价格可能会趋势 下行，PPI同比增速当前仍未触底。 图1：PPI同比和环比，% 3月CPI同比0.7%，较上月回落0.3个百分点；核心CPI同比0.7%，较上月 回升0.1个百分点。 分项来看，食品分项的表现显著强于季节性，是推升通胀的主要力量，非食 品通胀小幅高于季节性。 食品分项中猪肉、水产品、鲜菜、鲜果均表现强于季节性，这可能与春节错位 有关。食品价格往往在春节后出现显著的季节性回落，大部分年份春节位于2月， 导致3月这些项目的价格出现显著回落。今年这一回落更多在2月份数据出现， 使得3月份数据环比较季节性偏强。 非食品分项中，教育文化和娱乐分项表现明显强于季节性，这可能也是春节 错位的结果。其他分项总体表现偏弱，显示终端需求的温和恢复对价格的牵引力 量有限。 总体来看，尽管3月CPI同比增速出现回落，但受春节错位的影响，CPI环 比增速仍然高于季节性。剔除这一影响后，CPI同比增速处于更低的水平。 往后看，考虑到经济恢复的斜率在逐步放缓，以及高基数的影响，二季度CPI 同比增速或将持续下滑，这意味着货币政策或许处于易松难紧的阶段。 图2：CPI分项环比变化，% 近期新房销售环比大幅回落，由于销售数据来自于网签，存在滞后性，这一回落也不令人意外。疫情期间积压需求的释放主导了此前销售的回升，这些需求 一次性释放完毕后，销售将回到以内生动能为主导的阶段。 而观察高频的人流数据，以地铁客运量、拥堵指数代表的市内人基本走平， 而航空执飞代表的城市间的人口流动基本稳定，表明居民部门积压需求的释放或 已结束。 考虑到企业和居民部门受到疤痕效应的影响，同时政策大力度刺激总需求的 意愿偏弱，未来一个季度经济或将沿着当下温和的轨迹复苏。 图3：30大中城市商品房成交套数（7D，MA） 使用2018/2019/2021/ 2022四年销售与当年销售总面积归一化计算。 以农历春节对齐日期 二、弱现实的格局或将延续 上周权益市场延续反弹，TMT和金融表现占优，同时成交额小幅回落。 在预期向弱现实靠拢的背景下，增量资金流入有限，权益市场更多表现出存 量博弈的特征。市场关注集中在数字经济、AI、中特估等短期无法证伪的主题上， 进而推动相关行业股价的大幅上涨和成交量的放大，同时其他行业的表现总体平 淡。 从自上而下的角度来看，短期内支撑主题投资的宏观背景仍然存在，经济短 期转向强现实的可能性不高。糖酒会的反馈显示居民消费需求仍然偏弱，疤痕效 应的彻底消除需要时间；房地产企业的压力尤存，投资活动的恢复显著慢于销售 的改善；基建投资尽管仍在发力，但在地方财政收入减速的背景下基建上行空间 有限；海外经济的减速意味着短期出口的表现难言乐观，相应的企业部门投资活 动的恢复进程存在波折。 因此短期来看，权益市场总体仍处于震荡的环境中，主题投资的风格或将继 续占优。而展望更长的时间，相关行业股价上涨的持续性需要得到商业模式和业 绩的验证，这无疑需要更紧密的跟踪。 图4：各风格指数表现 4月以来资金面压力出现缓和，流动性环境总体维持中性，市场利率重新向政 策利率靠拢。债券市场对此预期较为充分，收益率波动较小。 当前债券市场的核心问题仍然在于经济恢复的情况。从4月以来的高频数据 来看，地产销售开始回落，居民消费恢复的斜率放缓，民营企业投资意愿恢复仍 然需要时间，短期内经济仍然处于弱复苏的局面，这对债券市场较为有利。 同时从货币政策的角度来看，在经济弱复苏的背景下，央行降息的必要性似 乎不高，当然考虑到当前通胀温和、金融风险可控，加息的概率微乎其微，货币政 策有望维持中性略松的基调。 从中期来看，随着疤痕效应的淡化，居民消费倾向和配置风险资产的意愿上 升，房地产销售也将随之回暖。在此背景下，债券市场可能面临调整的压力，不过 这一局面在二季度出现的概率偏低。 图5：10年期国债和国开债收益率，% 三、美债收益率或许处于下行趋势中 美国最新公布的3月新增非农就业人口为23.6万，高于市场预期的23万， 较上月回落9万。从结构上看，教育和保健服务、医疗保健和社会救助、休闲酒 店新增就业持续减速，主导了新增非农数据的下滑，不过这些领域仍然存在明显 的就业供需缺口。 3月失业率从3.6%的水平下滑至3.5%，劳动力参与率从62.5%回升至62.6%， 劳动力供应连续4个月出现改善。 工资方面，时薪环比增速分别为0.27%，较上月小幅抬升0.06个百分点；同 比增速4.2%，较上月下滑0.4个百分点。薪资环比增速的小幅抬升使得5月加息 预期升温。 总体而言，3月的就业数据显示美国劳动力市场仍然偏紧，供应不足的问题依 然突出。新增非农的小幅超预期，以及薪资环比增速的抬升使得市场预期5月美 联储加息25BP的概率升至70%，但年内降息的预期没有明显变化。 图6：新增非农就业分项，千人 4月以来，市场对硅谷银行事件的担忧持续缓解，风险偏好逐步回升，权益市 场快速反弹。美股中纳斯达克指数涨幅高于道琼斯，银行业指数小幅反弹；欧元 区指数的表现类似，银行和能源股价快速反弹，德国、法国的股价指数回升至年 内高点；A股市场的表现与美国、欧洲接近，创业板指数表现偏强，成长板块涨 幅居前。 债券市场利率在经历震荡后普遍重新下行，10年美债收益率下行至3.3%左 右，德国、法国、意大利10年期国债收益率也出现不同程度的下行，表明市场回 归对经济基本面和货币政策前景的定价。 商品市场上，风险偏好的改善、叠加OPEC+减产，推动全球定价的大宗商品 如原油、铜等品种价格反弹，而螺纹钢、焦炭、铁矿石等中国主要定价的品种价格 出现下滑。 总体而言，市场已经走出硅谷银行事件的短期冲击，投资者开始回归对美联 储货币政策和美国经济的关注。 从现实的情况来看，硅谷银行事件带来的金融条件收紧对宏观经济的影响将 逐步体现，这一影响或许会被美联储通过货币政策的宽松来对冲。尽管年内美联 储降息的幅度目前仍难确定，但由于降息而导致美国通胀压力重新抬升的概率相 对有限，美国通胀总体处于下行的过程中，美联储加息的进程也在接近尾声。 在此背景下，无论经济基本面的弱化还是降息预期的抬升，都使得美债收益 率可能会中枢回落，美元指数或许也在下行过程中。 图7：斯托克指数和银行、能源股票指数 团队成员介绍 袁方，宏观团队负责人，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入安信证券研究中心。 束加沛，宏观分析师，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。