经济维持弱势，债市总体顺风：周度经济观察

——经济维持弱势，债市总体顺风 袁方束加沛（联系人）章森（联系人） 内容提要 8月PMI数据显示疫情仍然在对经济形成明显冲击，房地产领域减速的过程 尚在持续，经济总体处于偏弱的水平。 尽管当前债券市场收益率处于历史低位，但从基本面来看，未来经济偏弱的 格局有望延续，流动性环境的宽松难以转向，实体部门信贷需求下降与对安全资 产的偏好在提升，这些力量将共同推动收益率易下难上。 美国8月非农数据显示劳动力市场依然处于供需紧张的状态，同时8月CPI 同比可能继续维持在8%以上，美联储9月加息75BP的概率较大，短期之内美股 美债或继续下行，美元指数有望继续上行。 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 一、疫情冲击加剧，经济维持弱势 8月中采制造业PMI为49.4，较上月小幅回升0.4个百分点，但绝对水平偏 低，反映出经济仍然处于偏弱的阶段。 分项来看，新订单、新出口订单出现回升，生产持平，供货商配送时间小幅 回落，显示疫情扩散对供应的影响在增加。 与此同时，服务业PMI小幅回落0.9个百分点，同样体现了疫情反复对消费 活动的不利影响。建筑业PMI为56.5，较上月下降2.7个百分点，可能与高温天 气，以及房地产市场走弱有关。 价格层面，原材料购进价格分项为44.3，较上月回升3.9个百分点，与大宗 商品价格7月中旬后的反弹一致。 总体而言，疫情仍然在对经济形成明显冲击，房地产领域减速的过程尚在持 续，8月经济总体处于较弱的水平。 图1：PMI原材料购进价格和PPI环比，% 近期商品房销售数据经历了季节性的回升，但绝对水平仍然处于低位。居民 仍然需要时间去观察保交楼的政策效果，购房信心的恢复可能偏慢。从企业端来 看，高评级和低评级房地产企业股价重新下行，债券市场价格维持低位，显示市 场对房地产行业流动性问题的演化仍然存在担心。不过从国内房地产市场偏紧的 供应、以及金融体系受到的保护较好等角度来看，我国出现类似日本和美国地产 泡沫破灭的概率较低。 图2：30大中城市商品房成交套数（7D，MA），% 9月以来疫情形势再度恶化，人流和物流数据均出现回落，这或许意味着消 费和服务业的恢复面临压力。 出口层面，8月前20日我国集装箱吞吐量和外贸货物吞吐量同比增速均出现 回落，与同期韩国出口数据的回落一致。此外，运价也大幅下降，海外加息对我 国出口的影响或许正在显现。 对于国内经济而言，除了关注房地产政策的演化以及疫情管控政策的影响以 外，当前需要密切留意我国出口层面的变化，出口的减速或将对宏观经济以及汇 率市场形成显著影响。 二、债券市场收益率维持易下难上 上周以来市场延续调整，此前表现更好的成长和中小盘风格近期下跌幅度更 大，金融和消费板块维持稳定，沪深300和上证50指数表现占优。 近期成长和中小盘的下跌除了交易层面的回摆以外，美联储加息的影响不可 忽视。海外市场通过直接的比价效应也在对我国形成传导。受加息和实际利率上 行的影响，近期纳斯达克为代表的成长风格显著跑输道指为代表的价值风格。实 际利率上升成长风格跑输这样的逻辑在2016年前并不成立，成长风格在实际利 率上升期间并没有显著跑输大盘或价值股。在2016年后，可能伴随着市场结构性 的变化，这一逻辑逐渐在A股显现。 表1：TIPS上升时期A股成长指数相对收益 当然美国实际利率上行的影响更多是短期冲击，而国内的流动性环境和经济 基本面的变化仍然是影响国内权益市场的主要变量。 从这个角度来看，在疫情管控政策趋严、房地产流动性问题难以扭转的背景 下，经济弱势的状态与流动性宽松的环境将延续，因此权益市场震荡的格局有望 维持，成长板块的表现或许仍然占优。 图3：各风格指数 上周尽管资金利率边际抬升，但1年期国债收益率和同业存单利率小幅回落， 10年期国债利率小幅走低，反映市场对银行间市场利率趋势抬升的担忧不高。 与此同时信用债市场的“资产荒”情况依然延续，信用利差被压缩至近几年 低位。 从基本面的角度来看，债券市场收益率上行的风险不高。未来经济偏弱的格 局有望延续，流动性环境的宽松难以转向，实体部门信贷需求下降与对安全资产 的偏好在提升，这些力量将共同推动收益率易下难上。 图4：10年期国债和国开债 三、非农数据支持联储继续偏鹰 8月以来，在7月非农和CPI数据、FOMC委员讲话、以及美联储主席鲍威 尔在全球央行年会鹰派讲话的轮番洗礼下，海外大类资产价格出现了与7月以来 的反向走势，这背后主要反映了市场对美联储加息预期的重新升温。在此期间， 美股整体下跌近10%，10年期美债收益率上行80BP至3.2%，美元指数从105升 至109，黄金价格从1800美元/盎司跌至1700美元/盎司。 考虑到目前控制通胀是联储的首要目标，通胀的走势决定了联储加息节奏的 调整。相比起大宗价格和住房市场而言，劳动力市场以及工资增速则是影响未来 通胀能否持续回落的关键因素。 从最新公布的就业数据来看，目前非农就业总人数已达1.53亿人，首次超过 疫情前水平。但是，职位空缺数量依然高达1100余万，相比疫情前高出约400万， 整体上劳动力市场依然处于供需紧张的状态。 8月非农新增就业为31.5万人，较上月下降21.1万人，但仍高于市场预期的 30万人。 从结构上看，服务业依然是贡献新增就业的主要动量。其中，专业和商业服 务、教育、医疗、休闲和酒店业分别新增6.8、6.8、6.2、3.1万人，但环比均出现 了下滑，这或与服务业复苏放缓有关，同期美国Markit服务业PMI降至44.1的 低点，自今年4月以来持续下滑。 图5：美国非农新增就业分项表现，千人 从总量上看，8月美国失业率为3.7%，较上月抬升0.2个百分点，但依然处 于历史低位。而失业率的回升与劳动参与率的反弹有关，8月劳动参与率录得 62.4%，较上月抬升0.3个百分点，与今年3月的高点持平，但依然低于疫情前约 1个百分点。 从短期来看，8月劳动参与率的回升主要由55岁以下群体所致，而55岁以 上群体的劳动参与率仍处在38.6%的低位，较疫情前低1.7个百分点，显示出“大 退休”浪潮时至今日未有明显消退。而从长期来看，人口老龄化的问题可能也将 使得美国劳动参与率难以恢复至疫情前水平。 图6：美国劳动参与率：实际值与CBO预测值，% 在劳动力供给受限的情况下，薪资增速依然维持较强水平。8月非农时薪同 比继续维持在5.2%的历史高位，环比从0.5%降至0.3%，并且依然延续着结构分 化的特点，即接触型工种（服务业）、非管理人员（普通员工）薪资增速相对更 高。 图7：美国非农全部员工和非管理人员薪资同比，% 往后看，考虑到劳动力市场的供应恢复存在困难，未来劳动力市场紧张状态 的缓解、以及工资增速的放缓，将主要来自于企业用人需求的减弱，即职位空缺 率出现趋势下滑。 目前7月的职位空缺率依然处于6.9%的高位，较上月小幅抬升0.1个百分点。 在疫情以来贝弗里奇曲线整体外移的背景下，相同的失业率对应着更高的职位空 缺率，显示出劳动力供需的失衡，这为工资的加速上行奠定了基础。 图8：2000年以来美国失业率与职位空缺率，% 自去年下半年以来，伴随着疫情的缓解和财政补贴的退出，劳动力开始快速 重返就业市场，在失业率从5.4%大幅降至3.5%的过程中，职位空缺率并未继续抬 升，而是在7%的高位保持稳定，使得贝弗里奇曲线趋于平坦化。 未来随着加息对经济抑制效果的逐渐显现，贝弗里奇曲线有望重新陡峭化， 即职位空缺率下降、失业率上升。而陡峭的程度可能部分刻画了美国经济是否能 够实现软着陆，即曲线越陡峭，相同的职位空缺率下降幅度，所对应的失业率上 升幅度越小，这意味着通过加息打压需求所付出的就业代价就越小，但问题在于 工资压力的缓解可能不明显；反之，则需要付出更大的就业代价，而这可能对应 着衰退的到来，但工资压力有望得到明显缓解，进而为通胀的持续回落提供必要 条件。 图9：2020年10月以来美国失业率与职位空缺率，% 合并而言，8月就业数据显示出美国劳动力市场依然处于供需紧张的状态， 这为美联储在9月下旬的议息会议维持鹰派姿态提供了一部分的支持。 而另一部分的支持，则将来自于下周二公布的美国8月CPI数据。结合近期 能源、食品、住房等价格走势来看，预计8月CPI同比仍将维持在8%以上的高位， 通胀预期也难有明显回落，美联储9月加息75BP的可能性较大。 因此在9月议息会议落地之前，美股依然存在调整压力，但历史上美股在经 历了半年度超过20%的下跌后、再次突破前期底部的情况较少，因此继续下调的 空间可能不超过10%。 短端美债收益率由于对加息顶部和持续时间的预期吸收相对充分，上行空间 有限，预计2年期美债收益率继续维持在3.5%左右；10年期美债可能受到缩表上 限在9月提升（国债450亿美元→600亿美元）的影响，预计其收益率可能向着6 月的高点3.5%逼近。考虑到过往10年期美债收益率的顶部往往稍领先于政策利 率见顶，因此在美联储今年底或明年初停止加息之前，美债收益率大概率见顶。 从美元指数来看，考虑到欧元和日元占其合计权重近70%，在美国经济基本 面强于欧日、利差维持、以及欧日能源进口拖累经常项目的情况下，美元指数预 计继续上行。 分析师简介 袁方，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入安信证券研究中心。 联系人简介 束加沛，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。 章森，北京大学经济学院经济学学士和国际商务硕士，曾在北京市发展和改革委员会工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。