周度经济观察：经济下行压力犹存，债市调整风险可控

——经济下行压力犹存，债市调整风险可控 袁方束加沛（联系人）章森（联系人） 内容提要 3月经济数据的全面下滑，清晰地反映了疫情反复、房地产流动性压力增加 对总需求的冲击。在稳增长政策进展缓慢、疫情防控政策调整需要时间、房地产 流动性压力难以彻底缓解的背景下，二季度宏观经济减速的过程或将持续。 央行降准低于预期推动债券市场各期限利率上行。不过宏观经济的减速、以 及房地产流动性压力的扩散将使得收益率系统性上行的风险有限，债券市场在经 历短暂上行后有望重回下行通道。 3月美国CPI同比破“8”，这将刺激二季度美联储货币政策的加速收紧，利 率的抬升也将对纳斯达克指数形成持续冲击。欧元区近期经济数据的走弱值得密 切关注。 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 一、经济的减速在二季度或将延续 2022年一季度国内GDP单季实际同比4.8%，较去年四季度5.2%的两年复合 同比回落0.4个百分点；单季名义同比8.9%，较去年四季度8.2%的两年复合同比 上升0.7个百分点，实际经济增速出现回落。 从生产法数据来看，2022年一季度经济下滑的主要拖累来自服务业，这与三 月国内疫情加速扩散、社交隔离措施趋严有关，同期第一和第二产业均出现回升。 考虑到疫情对服务业的冲击仍在延续，房地产领域的减速还在进行，而稳增 长政策的效果总体有限，二季度国内宏观经济或许将持续回落。 图1：第一、二、三产业实际同比增速，% 1、工业增速的回落在途中 2022年一季度规模以上企业工业增加值当月同比增速6.5%，较去年四季度两 年复合增速大幅抬升1个百分点。 月度层面，2022年3月工业当月同比增速为5.0%，较1-2月大幅回落2.5个百分点。从已经公布的行业数据看，煤炭开采、有色、黑色和非金属矿物制品等 上游行业普遍走强。而电气机械及器材、医药、农副食品加工等下游行业表现偏 弱。 物量数据的表现类似，粗钢、水泥、原煤、焦炭、铁矿石产量均出现上升。 价格层面，3月PPI环比增速回升，反映出俄乌战争对全球大宗商品价格的影 响巨大，高企的大宗商品价格也在刺激企业加快生产。同期中下游的PPI价格指 数表现平稳。 从量价、结构数据来看，尽管高企的大宗商品价格在刺激企业加快生产，但 总体而言偏弱的终端需求压制了经济的产出。 对应到支出端，3月社交隔离措施的收紧对居民消费和企业投资活动形成了 显著冲击，房地产流行性压力扩散下企业开工、投资加速下行，同期基建投资的 上行难以完全对冲其他领域减速的压力，最终经济呈现出大幅下滑的态势。 往后看，4月疫情对消费、服务业的影响将持续，房地产政策终端需求政策 的放松传导到地产投资的企稳需要时间，基建投资高增长有望持续，宏观经济的 减速在4月甚至二季度可能会延续。 图2：工业增加值当月同比，% 2、地产投资尚未见底 2022年一季度固定资产投资增速9.3%，较去年四季度抬升2.3个百分点。3 月受房地产和制造业投资下滑的影响，固定资产投资当月同比增速6.7%，较1-2 月下行5.5个百分点。 3月基建投资（含电力）当月同比增速为11.8%，较1-2月大幅上行3.2个百 分点。基建投资的上行显示出稳增长政策在发挥作用，这与广义财政支出扩张、 地方债发行加速形成验证。考虑到基建项目的前置、以及资金来源的扩充，二季 度基建投资有望维持在较高水平。 3月制造业投资当月同比增速为11.9%，较1-2月回落9个百分点。 根据已经公布的数据，3月化学原料和汽车制造大致持平，其余分项均有不 同幅度的回落。 1-2月制造业投资的高增长与基数效应有关，同时可能也受到企业补库存的影 响。随着基数效应的消退，以及疫情对补库存行为的中断，3月制造业投资活动出现明显减速，这一减速也与企业投资意愿回落、中长期贷款偏弱形成验证。 尽管当前商业银行在增加对企业的信贷供应，政策也在通过减税降费降低企 业成本，但疫情的反复无疑会影响企业对未来的预期，同时出口的减速也会对相 关企业的投资形成拖累。总体而言，未来制造业投资将在个位数的水平波动。 图3：制造业投资和民间投资同比，% 3月房地产投资当月同比增速-2.4%，较1-2月大幅下滑6.1个百分点。与此 同时，地产销售和新开工面积增速分别下滑4.2、10个百分点，房地产市场数据 持续恶化。 尽管房地产行业融资环境在放松，但全行业的流动性压力仍然没有显著改善， 甚至部分资质偏弱的国企也受到波及。在流动性问题没有彻底解决前，居民部门 的担忧难以缓解，房地产销售的回升动能有限。从中央政策、地方政府行为模式、 融资环境和居民行为四方面来看，房地产行业销售企稳仍需等待。 考虑到商品房销售的企稳到民营房企流动性问题的普遍缓解需要传导时间， 而流动性问题缓解后民营房地产企业是否有进一步拿地投资的意愿尚且存疑，因 此二季度房地产投资下滑的压力犹存。 图4：房地产开发投资当季同比，% 3、疫情或将拖累上半年消费 2022年一季度社会消费品零售名义同比增速1.6%，较去年四季度回落2.5个 百分点，实际增速-0.6%，较去年四季度回落3.5个百分点。 受疫情扩散的影响，3月社会消费品零售同比增速-3.5%，较上月大幅下滑10.2 个百分点。 分类别看，限额以上和限额以下企业零售均出现回落。除了粮食、饮料、药 品这些必选消费外，其余消费品类均出现回落。服装、化妆品、金银珠宝、家电 这类可选消费品类下滑幅度尤其明显。 疫情对消费的影响主要是通过推升居民储蓄倾向来实现的，一季度在居民收 入增速平稳的背景下，预防性储蓄大幅抬升，最终压制了消费的表现。 考虑到4月份全国疫情防控政策仍然偏严，预防性储蓄或将居高不下，这将 使得4月社会消费品零售将持续表现较弱。未来随着疫情防控政策边际放松以及 居民恐慌情绪的减弱，消费数据在中期有望回升，但回升的幅度将比较温和。 图5：居民部门预防性储蓄，% 总体而言，考虑到1-2月份的经济数据存在误差，3月的经济数据更清晰地反 映了疫情反复、房地产流动性压力对总需求的冲击。在稳增长政策进展缓慢、疫 情防控政策调整需要时间，房地产流动性压力趋增的背景下，二季度宏观经济减 速的过程或将持续。 二、外部因素将推动央行转向结构性货币政策 2022年4月15日，央行定于4月25日下调存款准备金率0.25个百分点。 本次央行降准的幅度低于市场预期，这背后主要反映了中美利差收窄、外资 流出压力激增对央行货币政策的牵制。从这个角度来看，5月、6月美联储加息的 节奏加快，以及缩表的启动可能会使得央行更多转向结构性货币政策。 货币政策低于预期推动债券市场各期限利率上行，此前社融数据的超预期也 对市场情绪形成扰动。 但从过去两年的情况来看，在宏观经济减速的过程中，债券市场收益率整体 呈现出中枢下行的表现。对二季度而言，如果宏观经济减速的趋势延续，房地产 流动性危机难以彻底解除，那么债券市场收益率系统性抬升的风险可能不大，收 益率在经历短暂上行后有望重回下行通道。 近期权益市场的表现总体偏弱，金融和周期板块相对较强，在盈利总体下滑 的过程中，市场更多关注稳增长政策发力的情况以及全球通胀的走向。考虑到全 球定价的商品受到供应的冲击更大，其价格的弹性更高，盈利的表现有望占优。 此外，基建的发力当前仍在继续，其对相关行业盈利的影响有望维持。而对权益 市场总体而言，在流动性难有大规模放松，经济减速压力趋增的背景下，权益市 场可能仍然存在回落的风险。 图6：10年期国债和国开债收益率，% 三、美国3月CPI同比“破8” 美国3月CPI季调同比8.6%，高于前值7.9%，续创近40年新高；同期核心 CPI同比6.4%，持平于前值6.4%。 从环比表现来看，CPI环比从0.8%上行至1.2%，为疫情以来最大涨幅。其中 能源分项环比达11%，对整体CPI的贡献率超过七成，考虑到原油价格近期从110 美元/桶回落至105美元/桶左右，预计该分项贡献率在4月转弱。 核心CPI环比从0.5%下滑至0.3%，低于去年四季度以来平均值0.6%，其中 住宅价格环比依然保持0.7%的高位，但考虑到近期美国信贷利率的急速上升以及 房价同比的筑顶迹象，未来该分项可能在下半年趋于回落。 而此前对通胀贡献较大的二手车分项价格环比从-0.2%进一步下探至-3.8%， 其代理指标曼海姆二手车价格指数也从年初高点累计下跌5.4%。 图7：美国CPI分项近3月环比，% 从推升美国通胀三大因素的近期表现来看： （1）供应链瓶颈出现缓解。纽约联储的全球供应链压力指数自年初回落，除 欧元区以外，英美及东亚经济体在2月普遍缓解；3月美国制造业和服务业PMI 中的供应商交付分项下滑；4月洛杉矶港口在泊船只数量和平均在泊时间回落至去年三季度水平。合并而言，考虑到海外疫情的缓解以及需求的回落，供应链压 力趋缓的方向相对确定。 （2）货物消费对服务消费的替代正在转弱，但服务消费可能接棒货物消费对 通胀形成支撑。在疫后经济再次重启背景下，欧美零售和娱乐场所人流量已恢复 至疫情前水平的90%左右，与奥密克戎毒株扩散前的水平相近。考虑到服务消费 仍待修复，这一领域的价格压力或对未来通胀高中枢形成支撑。 （3）企业涨价与劳动者涨薪的互动仍在持续。尽管劳动参与率和辞职率近期 出现好转，但距离疫情前仍有近1个百分点的差距，就业市场供需偏紧的格局短 期难有明显缓解。 此外，俄乌冲突的影响仍然存在，近期欧盟拟禁止进口俄罗斯原油，进一步 加剧了供应偏紧的风险。而在原油的需求端，欧美疫情的缓解以及未来中国疫情 的好转，都可能对原油价格产生刺激。 合并而言，3月美国CPI同比“破8”、核心CPI走平的表现，并未刺激5 年期和10年期美债所隐含的中长期通胀预期进一步抬升，美国利率期货市场隐含 的加息预期甚至边际回落。但同期密歇根大学调查的短期通胀预期则从4.9%进一 步升至5.4%，而历史上该预期在从5%高位回落过程中，通常与美国经济衰退相 伴。 在基数效应下，美国CPI同比于二季度见顶、下半年回落的趋势相对确定。 在缓解供应链瓶颈的手段相对匮乏的情况下，美联储将更多运用鹰派预期的引导 以及货币政策的紧缩来打压需求，5-6月连续两次加息50BP、并开启缩表的可能 性较高。 从市场的反应来看，今年以来，代表美国成长股的纳斯达克指数下跌14.7%， 而代表价值股的道琼斯指数下跌5.2%，显示出美股市场定价的主线仍是围绕美联 储加息预期的升温。 在行业层面，标普500中的通信设备和信息技术跌幅最大，均超过15%，而 能源、公用事业、必需消费录得正回报，近两周以来的表现亦是如此。在原材料 价格大幅上涨、非农时薪同比高达5.6%的背景下，市场倾向于寻找能够通过提价 来转移成本的头部企业。 图8：美国标普500分行业涨跌幅，% 伴随着美股上市公司陆续公布一季报，盈利的兑现将成为短期市场的主线。 而往后看，当道指的表现开始弱于纳指时，表明市场定价的核心将从加息转向衰 退，届时市场预期的变化将更多取决于经济增长和企业盈利的放缓程度。 尽管经济衰退目前仍属于尾部风险，美国经济的工业生产指数和零售销售仍 然表现不弱，但欧元区的经济增长预期近来明显转弱，投资和消费信心指数大幅 下跌，德国、法国、意大利的制造业PMI指数均出现下滑，欧元汇率也持续下跌至近5年低点。因此未来观察海外发达经济体出现衰退迹象时，可重点关注欧元 区的经济数据。 对于我国而言，对欧盟的出口金额已超过美国，占总出口的17%左右，因此 未来该地区衰退的风险值得持续跟踪。 图9：欧元区投资和消费信心指数 分析师简介 袁方，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入安信证券研