周度经济观察：经济维持弱势，债市总体顺风

周度经济观察 ——经济维持弱势，债市总体顺风 袁方1束加沛（联系人）2章森（联系人）3 2022年9月6日 内容提要 8月PMI数据显示疫情仍然在对经济形成明显冲击，房地产领域减速的过程尚在持续，经济总体处于偏弱的水平。 尽管当前债券市场收益率处于历史低位，但从基本面来看，未来经济偏弱的格局有望延续，流动性环境的宽松难以转向，实体部门信贷需求下降与对安全资产的偏好在提升，这些力量将共同推动收益率易下难上。 美国8月非农数据显示劳动力市场依然处于供需紧张的状态，同时8月CPI同比可能继续维持在8%以上，美联储9月加息75BP的概率较大，短期之内美股美债或继续下行，美元指数有望继续上行。 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 1宏观分析师，yuanfang@essence.com.cn，S1450520080004 2报告联系人，shujp@essence.com.cn，S1450120120043 3报告联系人，zhangsen@essence.com.cn，S1450120120014 一、疫情冲击加剧，经济维持弱势 8月中采制造业PMI为49.4，较上月小幅回升0.4个百分点，但绝对水平偏低，反映出经济仍然处于偏弱的阶段。 分项来看，新订单、新出口订单出现回升，生产持平，供货商配送时间小幅 回落，显示疫情扩散对供应的影响在增加。 与此同时，服务业PMI小幅回落0.9个百分点，同样体现了疫情反复对消费活动的不利影响。建筑业PMI为56.5，较上月下降2.7个百分点，可能与高温天气，以及房地产市场走弱有关。 价格层面，原材料购进价格分项为44.3，较上月回升3.9个百分点，与大宗商品价格7月中旬后的反弹一致。 总体而言，疫情仍然在对经济形成明显冲击，房地产领域减速的过程尚在持续，8月经济总体处于较弱的水平。 图1：PMI原材料购进价格和PPI环比，% PPI:全部工业品:环比 PMI:主要原材料购进价格(右轴） 3.080 2.575 2.070 1.565 1.0 60 0.5 0.055 (0.5)50 (1.0)45 2022/08 2022/06 2022/04 2022/02 2021/12 2021/10 2021/08 2021/06 2021/04 2021/02 2020/12 2020/10 2020/08 2020/06 2020/04 2020/02 2019/12 2019/10 2019/08 2019/06 2019/04 2019/02 (1.5)40 数据来源：Wind，安信证券 近期商品房销售数据经历了季节性的回升，但绝对水平仍然处于低位。居民仍然需要时间去观察保交楼的政策效果，购房信心的恢复可能偏慢。从企业端来看，高评级和低评级房地产企业股价重新下行，债券市场价格维持低位，显示市场对房地产行业流动性问题的演化仍然存在担心。不过从国内房地产市场偏紧的供应、以及金融体系受到的保护较好等角度来看，我国出现类似日本和美国地产泡沫破灭的概率较低。 图2：30大中城市商品房成交套数（7D，MA），% 2022 2021 2020 2019 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 9/24 9/10 8/27 8/13 7/30 7/16 7/2 6/18 6/4 5/21 5/7 4/23 4/9 3/26 3/12 2/26 2/12 1/29 1/15 1/1 0 数据来源：Wind，安信证券 9月以来疫情形势再度恶化，人流和物流数据均出现回落，这或许意味着消费和服务业的恢复面临压力。 出口层面，8月前20日我国集装箱吞吐量和外贸货物吞吐量同比增速均出现 回落，与同期韩国出口数据的回落一致。此外，运价也大幅下降，海外加息对我国出口的影响或许正在显现。 对于国内经济而言，除了关注房地产政策的演化以及疫情管控政策的影响以 外，当前需要密切留意我国出口层面的变化，出口的减速或将对宏观经济以及汇率市场形成显著影响。 二、债券市场收益率维持易下难上 上周以来市场延续调整，此前表现更好的成长和中小盘风格近期下跌幅度更大，金融和消费板块维持稳定，沪深300和上证50指数表现占优。 近期成长和中小盘的下跌除了交易层面的回摆以外，美联储加息的影响不可忽视。海外市场通过直接的比价效应也在对我国形成传导。受加息和实际利率上行的影响，近期纳斯达克为代表的成长风格显著跑输道指为代表的价值风格。实际利率上升成长风格跑输这样的逻辑在2016年前并不成立，成长风格在实际利 率上升期间并没有显著跑输大盘或价值股。在2016年后，可能伴随着市场结构性的变化，这一逻辑逐渐在A股显现。 表1：TIPS上升时期A股成长指数相对收益 数据来源：Wind，安信证券 当然美国实际利率上行的影响更多是短期冲击，而国内的流动性环境和经济基本面的变化仍然是影响国内权益市场的主要变量。 从这个角度来看，在疫情管控政策趋严、房地产流动性问题难以扭转的背景 下，经济弱势的状态与流动性宽松的环境将延续，因此权益市场震荡的格局有望维持，成长板块的表现或许仍然占优。 图3：各风格指数 金融 周期 消费 成长 稳定 180 170 160 150 140 130 120 110 100 90 80 2022/09/02 2022/08/05 2022/07/08 2022/06/10 2022/05/13 2022/04/15 2022/03/18 2022/02/18 2022/01/21 2021/12/24 2021/11/26 2021/10/29 2021/10/01 2021/09/03 2021/08/06 2021/07/09 2021/06/11 2021/05/14 2021/04/16 2021/03/19 2021/02/19 2021/01/22 2020/12/25 2020/11/27 2020/10/30 2020/10/02 2020/09/04 2020/08/07 2020/07/10 2020/06/12 2020/05/15 2020/04/17 2020/03/20 2020/02/21 2020/01/24 70 数据来源：Wind，安信证券以2020年1月4日为100 上周尽管资金利率边际抬升，但1年期国债收益率和同业存单利率小幅回落， 10年期国债利率小幅走低，反映市场对银行间市场利率趋势抬升的担忧不高。与此同时信用债市场的“资产荒”情况依然延续，信用利差被压缩至近几年 低位。 从基本面的角度来看，债券市场收益率上行的风险不高。未来经济偏弱的格局有望延续，流动性环境的宽松难以转向，实体部门信贷需求下降与对安全资产的偏好在提升，这些力量将共同推动收益率易下难上。 图4：10年期国债和国开债 中债国债到期收益率:10年 中债国开债到期收益率:10年(右轴） 3.40 3.30 3.20 3.10 3.00 2.90 2.80 2.70 2.60 2.50 2022/09/02 2022/08/05 2022/07/08 2022/06/10 2022/05/13 2022/04/15 2022/03/18 2022/02/18 2022/01/21 2021/12/24 2021/11/26 2021/10/29 2021/10/01 2021/09/03 2021/08/06 2021/07/09 2021/06/11 2021/05/14 2021/04/16 2021/03/19 2021/02/19 2021/01/22 2020/12/25 2020/11/27 2020/10/30 2020/10/02 2020/09/04 2020/08/07 2020/07/10 2020/06/12 2020/05/15 2020/04/17 2020/03/20 2020/02/21 2020/01/24 2.40 3.9 3.7 3.5 3.3 3.1 2.9 2.7 数据来源：Wind，安信证券 三、非农数据支持联储继续偏鹰 8月以来，在7月非农和CPI数据、FOMC委员讲话、以及美联储主席鲍威尔在全球央行年会鹰派讲话的轮番洗礼下，海外大类资产价格出现了与7月以来的反向走势，这背后主要反映了市场对美联储加息预期的重新升温。在此期间，美股整体下跌近10%，10年期美债收益率上行80BP至3.2%，美元指数从105升至109，黄金价格从1800美元/盎司跌至1700美元/盎司。 考虑到目前控制通胀是联储的首要目标，通胀的走势决定了联储加息节奏的调整。相比起大宗价格和住房市场而言，劳动力市场以及工资增速则是影响未来通胀能否持续回落的关键因素。 从最新公布的就业数据来看，目前非农就业总人数已达1.53亿人，首次超过 疫情前水平。但是，职位空缺数量依然高达1100余万，相比疫情前高出约400万，整体上劳动力市场依然处于供需紧张的状态。 8月非农新增就业为31.5万人，较上月下降21.1万人，但仍高于市场预期的 30万人。 从结构上看，服务业依然是贡献新增就业的主要动量。其中，专业和商业服务、教育、医疗、休闲和酒店业分别新增6.8、6.8、6.2、3.1万人，但环比均出现了下滑，这或与服务业复苏放缓有关，同期美国Markit服务业PMI降至44.1的低点，自今年4月以来持续下滑。 图5：美国非农新增就业分项表现，千人 140 120 100 80 60 40 20 0 -20 2022-06 2022-07 2022-08 数据来源：Wind，安信证券 从总量上看，8月美国失业率为3.7%，较上月抬升0.2个百分点，但依然处于历史低位。而失业率的回升与劳动参与率的反弹有关，8月劳动参与率录得 62.4%，较上月抬升0.3个百分点，与今年3月的高点持平，但依然低于疫情前约 1个百分点。 从短期来看，8月劳动参与率的回升主要由55岁以下群体所致，而55岁以上群体的劳动参与率仍处在38.6%的低位，较疫情前低1.7个百分点，显示出“大退休”浪潮时至今日未有明显消退。而从长期来看，人口老龄化的问题可能也将使得美国劳动参与率难以恢复至疫情前水平。 图6：美国劳动参与率：实际值与CBO预测值，% CBO预测：劳动力参与率 实际劳动参与率 63.5 63.0 62.5 62.0 61.5 2032/12 2031/12 2030/12 2029/12 2028/12 2027/12 2026/12 2025/12 2024/12 2023/12 2022/12 2021/12 2020/12 2019/12 2018/12 2017/12 2016/12 61.0 数据来源：CEIC，安信证券 在劳动力供给受限的情况下，薪资增速依然维持较强水平。8月非农时薪同比继续维持在5.2%的历史高位，环比从0.5%降至0.3%，并且依然延续着结构分化的特点，即接触型工种（服务业）、非管理人员（普通员工）薪资增速相对更高。 图7：美国非农全部员工和非管理人员薪资同比，% 美国:私人非农企业生产和非管理人员:平均时薪:总计:季调:同比 美国:私人非农企业全部员工:平均时薪:总计:季调:同比 9 8 7 6 5 4 3 2 1 2022/08 2022/05 2022/02 2021/11 2021/08 2021/05 2021/02 2020/11 2020/08 2020/05 2020/02 2019/11 2019/08 2019/05 2019/02 2018/11 2018/08 2018/05 2018/02 0 数据来源：Wind，安信证券 往后看，考虑到劳动力市场的供应恢复存在困难，未来劳动力市场紧张状态 的缓解、以及工资增速的放缓，将主要来自于企业用人需求的减弱，即职位空缺率出现趋势下滑。 目前7月的职位空