2023年债市复盘系列之三：再见2023：可转债复盘

债券研究 证券研究报告 债券分析2023年12月31日 【债券分析】 再见2023：可转债复盘 ——2023年债市复盘系列之三 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张文星 邮箱：zhangwenxing@hcyjs.com执业编号：S0360523110001 相关研究报告 《【华创固收】违约率持续下降，国央企信用修复领先——2023年四季度信用观察季报》 2023-12-28 《【华创固收】海外经济分化收窄，美债收益率大幅下行——11月海外月度观察》 2023-12-18 《【华创固收】2024年信用债供给前瞻》 2023-12-08 《【华创固收】存单定价期限倒挂，跨年压力如何？——12月流动性月报》 2023-12-07 《【华创固收】短端利差极致压缩，拉久期性价比抬升——12月信用债策略月报》 2023-12-01 围绕弱现实下的政策博弈，转债先强后弱。 2023年转债市场表现为先强后弱，内外宏观环境演变与政策博弈仍然是主要 影响因素。全年的行情划分为4个阶段，包括复苏强预期及落空、“弱现实”及政策博弈、北向主导的下行，以及政策和资金面托底后的市场企稳。 阶段复盘：强预期——弱现实——稳市场——稳预期 第一阶段：强预期的延续与修正。1月3日至3月3日，一月份权益市场延续 2022年11月经济复苏预期继续上行，复苏交易与主题投资并行。此外国内经 济复苏强预期和美元指数走弱影响下，国内资产性价比凸显，北向资金延续快速净买入，合力之下加速A股反弹。另一方面，2022年年底理财踩踏的影响逐步消退，转债估值快速修复约4pct。2月后，随经济成色验证，国内经济复苏的斜率及持续性开始受到市场质疑，叠加外围市场扰动加大（美元指数走强，北向净流入放缓等），转债市场跟随正股震荡走弱，估值见顶后小幅压缩。 第二阶段：弱现实的接受与政策博弈。3月6日至8月4日，经济“弱现实”逐步验证，政策博弈强化，转债抗跌性体现。3月以来经济高频数据转弱，国内经济基本面弱修复得到验证，市场从逐步接受“弱现实”，到对“稳增长”、 “稳市场”政策有所期许的过程，对应的也是权益市场震荡调整的过程，期间经济读数对市场的影响略有弱化，政策预期则成为愈发重要的影响因素——7月底，政治局会议表态积极超市场预期，市场信心修复，股指反弹。此阶段股弱债强，转债估值高位震荡，转债抗跌性体现，8月4日转债百元溢价率上行至2017年以来的97.50%分位数位置。 第三阶段：北向持续施压，稳市场举措效果有限。8月5日至10月20日，中美利差走扩，北向持续净流出，稳市场举措效果有限。8月中上旬，在国内经济数据偏弱修复、稳增长政策预期兑现影响下，市场止盈情绪较浓，且中美利 差走扩，人民币汇率再次承压，外资转为大幅净流出，权益市场开始持续调整随后的央行降息再次加剧资金流出，8月5日至25日北向资金连续三周净流 出超770亿。而8月底来，稳市场政策集中落地，包括印花税减半征收、减持行为规范、阶段性收紧IPO和再融资、降低融资融券保证金比例、汇金入市等，但此时权益市场主要变化在外资，针对国内资金的举措成效有限，权益市场调整延续。 第四阶段：政策落地、汇金入场，“稳预期”成为三稳首位。10月23日至12 月29日，汇金入市、财政积极表态、北向压力趋缓，但年底转债机构仓位调 整压力大。10月23日，中央汇金再次买入多支ETF，信号意义较强；次日人大表决通过了提前下达部分新增地方政府债务限额的决定。政策及资金的双重呵护下，10月底转债估值触底后反弹，最高触及25.86%。11月2日美联储再次暂停加息，叠加中美关系阶段性改善信号频现，北向资金的压力也趋向放缓，中央经济工作会议政策目标对于推动经济实现质的有效提升和量的合理增长均有诉求。但临近年底机构在年度考核压力下，赎回和调仓压力持续，对转债的态度相对谨慎，转债估值由10月底的中性位置再度回调，转债估值修复动力偏弱。 风险提示： 经济复苏程度不及预期、外围市场超预期扰动、货币政策超预期调整等。 目录 一、全年总结：围绕弱现实下的政策博弈，转债先强后弱5 二、阶段复盘：强预期——弱现实——稳市场——稳预期10 （一）强预期的延续与修正（0103-0303）10 1、宏观环境：政策优化与外围扰动交织，疫后修复充满波折。11 2、权益市场：主题和顺周期双线交易11 3、债市角度：经济修复升温压制债市，转债淡季供需偏紧12 （二）弱现实的接受与政策博弈（0306-0804）13 1、宏观环境：经济“弱现实”逐步验证，政策博弈强化13 2、权益市场：AI题材短期强势催化，中报季业绩确定性为�14 3、债券市场：流动性持续宽松，纯债偏强支撑转债估值15 （三）北向持续施压，稳市场举措效果有限（0805-1020）16 1、宏观环境：经济修复仍偏弱，中美利差倒挂下北向净流出16 2、权益市场：政策刺激后二次冲高回落，基本面对反弹支撑偏弱17 3、债券市场：次政策利率不对称降息落地，负面扰动加剧债市赎回压力17 （四）政策落地、汇金入场，“稳预期”成为三稳首位（1023-1229）19 1、宏观环境：经济淡季特征明显，“稳预期”成为三稳首位19 2、权益市场：月初延续10月反弹行情，12月网游新规压制短期表现20 3、债券市场：国债收益率持续下行，转债发行清淡20 三、风险提示21 图表目录 图表1市场交易围绕弱现实下的政策博弈展开（%）5 图表2中证转债指数跑赢主要股指（%）6 图表32023年可转债型基金跌幅小幅缩窄6 图表42023年转债市场估值自高位震荡下行7 图表52023年转债市场价格小幅下行7 图表6公告赎回和不赎回的转债分布（只）7 图表7Q4董事会提议下修增加（只）7 图表82023年转债供给偏紧，规模同比减小（亿元）8 图表92023下半年新券发行数量环比减少（支）8 图表10网上有效申购金额（万亿）8 图表11网上中签率均值(%)8 图表1211月沪深两市公募基金持有面值减少（亿元）9 图表1311月沪深两市险资、年金及社保基金合计持有面值减少（亿元）9 图表14年底各版块持续回调，TMT板块加速下行10 图表15二月份外围市场扰动加大，美元指数走强11 图表16北向资金由入转出（亿元）11 图表171月下旬之后板块表现分化12 图表18复苏交易不弱，主题投资并存12 图表19经济修复升温压制债市12 图表202月3日前正股带动偏股型转债大幅反弹12 图表21区间百元溢价率先上后下13 图表22有色金属、汽车、电力设备一月份快速上行13 图表23多指标验证经济修复斜率放缓14 图表24人民币汇率“跌破7”关口，外资大幅净卖出14 图表25AI相关板块回调，政策催化金融地产表现15 图表26央行降准落地，债市持续偏强运行15 图表27转债市场跟随正股下行，信用风险冲击估值16 图表28纯债偏强支撑转债估值，抗跌性显著16 图表29期间北向资金持续流出（亿元）17 图表308月底之后人民币汇率承压17 图表31理财大量赎回基金（亿元）18 图表32国债收益率调整幅度接近去年底赎回潮水平18 图表339月股债双杀下成交缩量19 图表34机构赎回潮扰动，转债估值高位下行19 图表35汇金入场后北向流出有所放缓（亿元）20 图表3610年期美债收益率快速下行20 图表3712月弱现实下转债随正股下行，估值压缩20 图表38Q4各版块持续回调，年末小幅反弹20 一、全年总结：围绕弱现实下的政策博弈，转债先强后弱 2023年转债先强后弱，内外宏观环境演变与政策博弈仍然是主要影响因素，北向资金、汇金入市、再融资限制等资本市场变量也不容忽视。从指数走势上看，转债跟随正股先后呈现较强反弹、震荡走弱、二次反弹、横盘震荡、快速下行、触底企稳的形态。全年的行情划分为4个阶段，包括复苏强预期及落空、“弱现实”及政策博弈、北向主导的下行，以及政策和资金面托底后的市场企稳。 图表1市场交易围绕弱现实下的政策博弈展开（%） 1.3-3.7憧憬与落空强预期的延续与修正 3.8-8.4休整与博弈 弱现实的接受与政策博弈 8.5-10.24北向主导的下行 北向持续施压，稳市场举措效果有限 10.25-11.30政策及资金面托底 政策落地、汇金入场，“稳预期”成为三稳首位 1.17Q4GDP实际同比 15.002.9%，超预期 3.12月制造业PMI创 2012年5月以来新高 4.19一季度GDP同比 +4.5%，超预期 5.305月PMI继续下行，8.11中国7月社融增量为 为近5年同期最低水平5282亿元 8.87月出口同比-14.5% 9.18月制造业PMI 连续3个月改善 11.3011月制造业PMI为49.4%，低于预期 2.1全面注册制 征求意见稿发布 2.24货政报告提出维 5.264月工业企业利 润同比下降20.6% 7.247月政治局会议 通稿发布，发挥政8.15OMO和MLF较上次报 11.16习近平同美国总统 拜登举行中美元首会晤 34.00 1.16央行以2.75% 持流动性合理充裕 6.13，央行OMO府投资带动作用 价下调10个、15个基点 10.24四季度增发2023年国 的利率续作MLF， 3.52023GDP增速目标 4.28政治局会 利率下调10BP， 债10000亿元 降息预期落空 10.100.5新一轮国改，提出 设定5%，为预期下限议，稳增长表述时点早于市场预期 不强 8.28财政部及税务局：证 券交易印花税减半 10.11汇金公司增持农行、中行、建行、工行股股 32.00 10.23中央汇金再次买 入多支ETF “一利五率” 3.17央行宣布 将降准25bp 5.16央行Q1货币政策报 告显示“稳字当头” 6.201年、5年 LPR对称下调 A 份。11.8沪深交易所发布了优 10BP，低于预期8.18第二季度中国货币政9.15央行下调金融机 化再融资的具体措施 30.00 策执行报告，维持“稳字构外汇存款准备金率12.12中央经济工作会议公报发 5.00 当头” 2个百分点 布，延续强调“稳中求进、以进促稳、先立后破”，特别提到社会28预.00期偏弱，“稳预期”成为三稳首位 0.00 3.23美联储宣 布加息25bp 5.4美联储宣布加息25bp 6.21离岸人民币兑 26.00 3.10光大转5.17人民币美元汇率跌破 美元跌破7.2 8.3摩根士丹利下调中 -5.00 多支转债公告 退市警示风险 债公告引入战投中国华融 7 5.5蓝盾收 到深交所终 5.29深交所拟 决定终止搜特 转债上市 国股票评级9.21美联储宣布暂停加息， 7.6美联储会议纪要：几乎所维持联邦基金利率目标区间 有官员都预计年内继续加息 24.00 4.9中矿转债公告止上市事先 6.12思创转债违 8.25摩根士丹利再次下调中11.2美联储将基准利 22.00 因定增上修转股 告知书 规披露提议下修7.13英联转债超预期赎回公告 国股票评级 率维持在5.25%-5.50%区间不变 价，价格大跌8.4正邦科技发布重整计划草案 2023-01-03 2023-01-10 2023-01-17 2023-01-24 2023-01-31 2023-02-07 2023-02-14 2023-02-21 2023-02-28 2023-03-07 2023-03-14 2023-03-21 2023-03-28 2023-04-04 2023-04-11 2023-04-18 2023-04-25 2023-05-02 2023-05-09 2023-05-16 2023-05-23 2023-05-30 2023-06-06 2023-06-13 2023-06-20 2023-06-27 2023-07-04 2023-07-11 2023-07-18 2023-07-25