量价齐升业绩超预期兑现，资源与低成本优势稳固龙头地位

事件：量价齐升业绩超预期兑现。3月30日公司披露2022年度业绩报告。2022年实现营业收入405亿元，同比+428%，其中，锂矿业务收入154亿元，同比+484%，锂盐业务收入250亿元，同比+398%；归母净利241亿元，同比增长10.7倍；扣非归母净利润231亿元，同比增长16.3倍。此外，公司公布利润分配预案，每10股派现金红利30元。 业绩环比大增主因锂盐量价齐升，SQM投资收益再度上调。受益于全球新能源汽车景气度提升，锂离子电池厂商、正极材料厂等产能加速扩张，锂需求持续走高。公司2022年锂产品的销量和销售均价较上年同期均明显增长。上半年泰利森长协均价1770美元/吨，下半年增至4187美元/吨；此外，考虑公司持股26%的重要联营公司SQM2022年业绩大幅提升，确认投资收益56亿元。泰利森旗下格林布什锂矿2022年三季度COGS成本仅660美元/吨（剔除权益金后为253美元/吨），低成本矿山为公司贡献强劲业绩支撑。 优质资源稳步扩产，中下游延伸布局加速推进。1）资源端：Greenbushes（26%）现有锂精矿产能162万吨，预计2025年将达214万吨，远期规划266万吨；雅江措拉（100%）正重启锂辉石采选厂可行性研究；SQM（22%）旗下Atacama盐湖规划2023年扩产至21万吨LCE，2024年达24万吨LCE；Mt Holland35万吨锂精矿将于2023Q4投产，5万吨氢氧化锂将于2024Q4投产。2）中游端：伴随奎纳纳一期（51%）项目投入试生产，锂盐产能达6.9万吨，未来锂盐规划产能达11万吨以上；3）下游端：2022年公司与北京卫蓝成立天齐卫蓝固锂新材料（59%）从事预锂化制造设备产品的研发、生产和销售等相关业务；作为基石投资人投资约1亿美元参与中创新航H股IPO，同时中创新航作为基石投资人投资约5000万美元参与了公司H股IPO，与下游企业合作延伸锂电产业链布局。 供强需弱格局下锂价承压，谨慎下调2023-2025锂价假设。燃油车大降价&地方性补贴政策下消费者观望情绪加重，加之中游去库减单，整体市场恢复低于此前预期，供强需弱格局下锂价下跌。2023Q1锂盐均价42.6万元/吨，目前电池级碳酸锂售价20.8万元/吨，供强需弱下锂价目前暂无明显利好。假设2023-2025年锂盐价格（不含税）为22/16/16万元/吨。 投资建议：供强需弱格局下锂价下行，谨慎下修2023-2025锂价假设。预计2023-2025年归母净利润165/129/136亿元 ， 对应PE分别为7.8/10.0/9.4倍。公司手握澳洲优质矿山资源，具备成本优势且资源端扩产潜力大，具备成长属性，维持公司“买入”评级。 风险提示：产能投放不及预期，下游需求不及预期，技术路径变动，需求空间测算误差。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、2022年报解读 1.1量价齐升业绩超预期兑现 3月30日公司披露2022年度业绩报告。2022年实现营业收入405亿元，同比+428%，其中，锂矿业务收入154亿元，同比+484%，锂盐业务收入250亿元，同比+398%； 归母净利241亿元，同比增长10.7倍；扣非归母净利润231亿元，同比增长16.3倍。 此外，公司公布利润分配预案，每10股派现金红利30元。 图表1：2022年营业收入同比大幅提升 图表2：2022年归母净利润同比增长116倍 业绩环比大增主因锂盐量价齐升，SQM投资收益再度上调。受益于全球新能源汽车景气度提升，锂离子电池厂商、正极材料厂等产能加速扩张，锂需求持续走高。公司2022年锂产品的销量和销售均价较上年同期均明显增长。上半年泰利森长协均价1770美元/吨，下半年增至4187美元/吨；此外，考虑公司持股26%的重要联营公司SQM2022年业绩大幅提升，确认投资收益56亿元。泰利森旗下格林布什锂矿2022年三季度COGS成本仅660美元/吨（剔除权益金后为253美元/吨），低成本矿山为公司贡献强劲业绩支撑。 1.2优质资源稳步扩产，中下游延伸布局加速推进 1）资源端：Greenbushes（26%）现有锂精矿产能162万吨，预计2025年将达214万吨，远期规划266万吨；雅江措拉（100%）正重启锂辉石采选厂可行性研究；SQM（22%）旗下Atacama盐湖规划2023年扩产至21万吨LCE，2024年达24万吨LCE；Mt Holland35万吨锂精矿将于2023Q4投产，5万吨氢氧化锂将于2024 Q4投产。 2）中游端：伴随奎纳纳一期（51%）项目投入试生产，锂盐产能达6.9万吨，未来锂盐规划产能达11万吨以上。 3）下游端：2022年公司与北京卫蓝成立天齐卫蓝固锂新材料（59%）从事预锂化制造设备产品的研发、生产和销售等相关业务；作为基石投资人投资约1亿美元参与中创新航H股IPO，同时中创新航作为基石投资人投资约5000万美元参与了公司H股IPO，与下游企业合作延伸锂电产业链布局。 二、行业动态：供强需弱格局下短期锂价下修逻辑难破 2023年4月首周内电碳价格跌15%至20.8万元/吨，工碳单价跌破20万元大关至17.5万元/吨，电氢跌10.33%至31.2万元/吨，供强需弱格局下锂盐跌势未见拐点。 ①成本端：周内锂辉石价格下跌23.4%至3600美元/吨（CFR，不含税），对应锂辉石锂盐成本支撑价25.6万元/吨（含税）。②供给端：根据百川盈孚，本周碳酸锂产量5556吨，环降2.78%，累库1705吨，开工率50.09%；氢氧化锂产量5020吨，环降3.09%，累库37吨，开工率50.88%。锂辉石Q1价格黏性明显强于下游，Q2首周终出现显著松动，指向需求不振向上转导压力突破海外供应商阈值，目前电氢已跌出盈利空间，但考虑到工厂仍以长协锂辉石为原料、市面流通优质锂辉石仍然紧张，原料成本中枢下移尚需时日。本周碳酸锂、氢氧化锂均有减产，从地区来看，青海锂盐厂维持稳定生产，江西地区锂盐厂多有减产或停产情况。在当前下游需求不振下，锂盐厂挺价稳市意愿增强，主动减产惜售现象或短期持续。③需求端：（1）整车：据乘联会数据，3月乘用车零售159.6万辆，同比持平，环增17%。今年以来累计零售427.5万辆，同比下降13%；电动车3月零售54.9万辆，同比5%，环比27%，今年以来零售131.9万辆，同比+15%，较去年四季度-26%。3月终端需求初步释放但不及预期，国六B临近燃油车去库促销&地方性补贴政策导致车市秩序承压。进入四月，原先预期的车购税等刺激政策未出台、国六A车型销售期延长预期使经销商促销压力缓解，消费者观望心态或得到一定程度缓解，需求短期具备转增潜力。但考虑到国六B非RDE车型仍有200万辆库存待消化，全年减库压力或将维持，一定程度挤压电动车市场。（2）电池及正极材料：3月原料价格下跌过快，下游采购谨慎，以观望市场、刚需采购为主。进入4月电池及材料厂整体未见排产显著转向，除个别厂商为满足在手订单环比增产外，大多数厂商暂维持3月排产规模生产，碳酸锂需求支撑短期仍显不足。 图表3：电池级锂盐价格走势 图表4：锂辉石精矿价格走势 图表5：电池级碳酸锂加工盈利空间（万元/吨） 图表6：电池级氢氧化锂加工盈利空间（万元/吨） 图表7：国内碳酸锂工厂库存（吨） 图表8：国内氢氧化锂工厂库存（吨） 图表9：国内2月新能源车产量51.7万辆，同比+47.7% 图表10：国内2月新能源车渗透率31.0% 图表11：国内2月动力电池产量41.5GWh，同比+30.5% 图表12：国内2月磷铁占比64.7%，三元占比35.1% 三、盈利预测与投资建议 3.1盈利预测 价格假设：燃油车大降价&地方性补贴政策下消费者观望情绪加重，加之中游去库减单，整体市场恢复低于此前预期，供强需弱格局下锂价下跌。目前电池级碳酸锂售价20.8万元/吨，供强需弱下锂价目前暂无明显利好。我们假设2023-2025年锂盐价格（不含税）为22/16/16万元/吨。 营业收入： 1）锂盐冶炼：奎纳纳一期项目投产后，公司现有冶炼产能达6.9万吨，伴随行业回暖以及债务危机解除，奎纳纳二期、遂宁安居项目产能建设将更为顺利，此外公司包销锂精矿满足100%冶炼产能外，部分采用代加工形式出售，预计2023-2025年锂盐产销量为8.0/8.7/9.7万吨，其中代加工部分2.5/0.0/1.0万吨，假设2023-2025年碳酸锂&氢氧化锂不含税均价为22/16/16万元/吨，对应2023-2025年锂盐冶炼板块营业收入增速分别为-30.6%、-21.3%、11.1%。 2）锂矿采选：Greenbushes现有产能162万吨，未来规划总产能达266万吨，巩固全球第一大矿山地位，预计2023-2025年锂精矿产销量为70/70/83万吨，不含税价格为2755/1498/1498美元/吨，按美元与人民币汇率6.7折算，对应2023-2025年锂矿采选板块营业收入增速分别为-15.3%、-45.6%、17.9%。 毛利率： 1）锂盐冶炼：公司锂盐冶炼能够享受Greenbushes全球最低成本优势（Q3仅253美元/吨，不含权益金），考虑精矿采选成本以及加工成本，预计2023-2025年单吨自产成本为4.4/4.0/4.4万元/吨，对应毛利率分别为75.5%、75.0%、73.3%。 2）锂矿采选：根据我们详细梳理，2023年锂精矿供需紧张“难题难解”，矿价易涨难跌，目前Greenbushes采选成本位于全球成本曲线最左侧，预计2023-2025年锂精矿售价分别为2755/1498/1498美元/吨（不含税），对应毛利率分别为87.3%、82.0%、82.0%。 图表13：公司业务盈利预测 3.2投资建议 供强需弱格局下锂价下行，谨慎下修2023-2025锂价假设。预计2023-2025年归母净利润165/129/136亿元，对应PE分别为7.8/10.0/9.4倍。一季度油/电车价格混战致消费者观望情绪浓厚，同时叠加春节干扰、2022年底政策提前透支部分需求、传统消费淡季和中下游去库减单多重不利因素干扰，整体需求超预期偏弱，电碳由年初55万元/吨（含税）快速跌至21万元/吨（含税）。进入四月，原先预期的车购税等刺激政策未出台、国六A车型销售期延长预期使经销商促销压力缓解，消费者观望心态或得到一定程度缓解，同时季节性干扰、政策透支影响基本消除，二季度需求有望边际回暖，锂价有望企稳反弹。公司作为锂资源龙头，手握澳洲优质矿山资源，具备成本优势且资源端扩产潜力大，具备成长属性，可给予一定的估值溢价，维持公司“买入”评级。 图表14：可比公司估值表 风险提示 产能投放不及预期：目前公司海内外在建项目较多，若产能投产不及预期，会对公司盈利预期产生不利影响。 下游需求不及预期：目前下游新能源车、储能等需求景气度较高，不排除行业政策、疫情对需求端产生不利影响的风险。 技术路径变动：软磁钠离子电池在储能电池等领域对锂离子电池形成替代。 需求空间测算误差：报告需求测算部分采用第三方预测数据，未来实际情况可能与预测数据存在较大差距，导致需求空间测算存在误差。