债基、货基2023Q1季报解读：如何看待债基投资信用债监管趋严？

债券研究 证券研究报告 债券深度报告2023年05月05日 【债券深度报告】 如何看待债基投资信用债监管趋严？ ——债基、货基2023Q1季报解读 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 相关研究报告 《【华创固收】“资产荒”再现，信用债如何选择？ ——从2023Q1前�大持仓看债基信用策略》 2023-04-29 《【华创固收】央行调查，哪些指标有前瞻性？ ——复苏观察系列之一20230426》 2023-04-26 《【华创固收】近期地产债行情修复怎么样？》 2023-04-14 《【华创固收】热点城市土拍升温，城投拿地数据几何？——数据话城投系列之二》 2023-04-13 《【华创固收】历轮摸底和置换复盘看地方债务化解方向——城投债系列思考之六》 2023-03-13 一、债基投资信用债监管趋严，但“窗口指导+新老划断”方式下影响或有限 （1）中国基金报报道部分新上报的债券基金投资信用债比例及杠杆水平迎来窗口指导。可归纳为，拟采取“新老划断”方式，对信用债的投资评级（下限为AA+级，且AA+级占比不超过20%）、杠杆（投资的AA+级信用债不得使用 杠杆，非定开债基AAA级信用债杠杆率不得超120%）、日常流动性管理等方面进行限制。 （2）今年的新发债基有4只已在基金合同中收紧对信用债的投资评级要求，但多数尚未调整。根据基金合同，前期发行的债基投资AA+信用债比例上限多为50%-70%，今年新发债基中有4只或受窗口指导，已将AA+信用债比例 上限下调至20%、投资信用债的评级下限定为AA+级。 （3）预计短期内新规对债基的影响较为有限。信用违约频发的背景下，净值化管理能力较高的债券基金信用风险暴露较为审慎，债券基金重仓债中AA+占比较低（6.1%），利率债仍是基金加杠杆的主要质押券种；目前监管的窗口 指导仅限于少部分新发债基，即使未来受指导的基金范围进一步扩大至全部新发债基，在“新老划断”的方式之下，短期内需要整改的债基数量仍偏少。 （4）本次窗口指导是赎回潮后监管为防范债基流动性风险作出的应对，影响或主要体现在长期视角下，中低评级品种信用利差压缩难度增大这一债市结构调整方向的延续。 二、债基和货基一季报解读 赎回压力缓解后一季度债基规模企稳，股债双牛行情下“固收+”基金业绩突出，货基的规模和业绩均有改善。（1）规模方面，伴随赎回潮余波缓解，一季度债券基金规模止跌企稳，维持在7.65万亿附近，货币基金受开年居民储 蓄意愿偏强、现金管理类理财整改后竞争力减弱等因素影响规模大幅增长5000亿。（2）收益方面，一季度债券基金年化回报较去年四季度上行6.28个百分点至4.27%，其中纯债基金收益率在2-4%附近，主动型表现好于被动型， “固收+”基金收益率在5%-6%，资金价格向政策利率逐步回归推动货币基金收益率上行0.34个百分点至1.83%。 投资策略方面，一季度在“钱多”逻辑下债基票息策略盛行，增配信用债、加杠杆、适当信用下沉，对拉久期策略偏谨慎。 （1）资产配置方面，一季度债基主要增持债券资产，其中大幅增持信用债、减持利率债。 （2）杠杆策略方面，货币政策维持宽松基调，一季度债基杠杆率上行1.19个百分点至125.27%附近，处于历史偏高水平。 （3）久期策略方面，防疫政策转向后经济复苏预期短期内无法证伪，机构对后市收益率上行风险保持关注，一季度末债基组合久期小幅下降0.05年至1.72年。 （4）信用下沉方面，“资产荒”背景下，城投债作为安全属性相对较高的品种，多数债基持仓向AA+下沉，而产业债持仓偏谨慎，等级继续向AAA级集中。 往后看，短期基本面主线或难出现趋势性变化，我们认为，利率下破2.8%之后的胜率和赔率都在下降，不建议当前位置继续拉久期，但机构有钱环境下仍推荐以票息策略为主，维持现有仓位，并持续关注机构行为这一主线，监管态度以及“钱多”逻辑是否起变化。 风险提示：基金净值波动，收益率不及预期 投资主题 报告亮点 本报告动态跟踪债券基金及货币市场基金季度表现。（1）聚焦债基投资信用债监管趋严这一市场关注热点进行专题分析，根据债券基金本身信用风险暴露和以“新老划断”执行新规的方式，判断影响较为有限。（2）根据2023年一季度数据对债券基金和货币基金的运作情况进行系统性刻画，赎回压力缓解 后一季度债基规模企稳，股债双牛行情下“固收+”基金业绩突出，货基的规模和业绩均有改善。（3）“钱多”逻辑下一季度债基票息策略盛行，对拉久期偏谨慎，作为债券市场重要的参与者，公募基金的机构行为变化，为基金产品 设计、债市行情后验、机构投资策略风格等方面提供重要的参考价值。 投资逻辑 （1）报告从资产规模、申购赎回、业绩表现、杠杆率、久期、风险偏好和资产配置等方面对债券基金以及货币市场基金的运行进行详细拆解和分析。 （2）结合当前市场环境，对后市策略作出以下判断：短期基本面主线难出 现趋势性变化，利率下破2.8%之后的胜率和赔率都在下降，不建议当前位置 继续拉久期，但机构有钱环境下仍推荐以票息策略为主，维持现有仓位；需要持续关注机构行为这一主线，重点在于监管态度以及“钱多”逻辑是否起变化。 目录 一、债基投资信用债监管趋严，但“窗口指导+新老划断”方式下影响或有限7 二、债券基金：赎回压力缓解后一季度规模企稳，“固收+”基金业绩突出9 （一）资产规模：债基规模止跌企稳，短债基金规模重回正增长9 （二）申购赎回：主动型债基赎回压力缓解，头部短债基金的申购情绪较好12 （三）业绩表现：各类债基业绩普遍回暖，“固收+”基金业绩突出12 （四）杠杆率：一季度末上行至125.27%，处于历史偏高水平13 （🖂）重仓债加权平均久期：下行至1.72年，久期策略偏谨慎13 （六）资产配置：主要增持债券资产，其中增持信用债、减持利率债15 1、大类资产配置：债券占比上升，股票、存款和其他资产占比下行15 2、债券类别资产配置：主要增持信用债、减持利率债17 3、重仓债评级变化：城投债多下沉至AA+级，产业债继续向AAA级集中20 三、货币基金：规模大幅上升，主要增持现金类资产，收益率边际回升23 （一）传统货币基金：规模大幅增长，申购意愿仍偏强23 1、资产规模：只数不变，规模增长近5000亿23 2、申购赎回：申购意愿仍偏强，发生净申购的数量占比在50%以上23 3、业绩表现：资金价格向中性回归，7日年化收益率均值边际回升24 4、杠杆率和久期：加杠杆、拉久期24 5、偏离度：绝对值均值小幅下行，负偏离度数量显著减少24 6、资产配置：主要增持存款，减持同业存单、国债等债券类资产25 （二）浮动净值型货币基金：规模上升，加杠杆、拉久期，主要增持现金类资产26 四、主要结论：“钱多”逻辑下一季度债基票息策略盛行，对拉久期偏谨慎27 �、风险提示28 图表目录 图表12023年新发基金投资AA+信用债比例上限规定7 图表22023年新发基金投资信用债评级下限规定7 图表3已有四只新发债基在基金合同中收紧对信用债的投资评级要求7 图表42023Q1债券基金重仓信用债持仓评级分布8 图表5基金公司及产品质押式正回购余额（按质押券）8 图表62022年11月理财赎回潮后基金被抛售压力较大9 图表7资管新规后中低评级品种的利差压缩难度增大9 图表8债券基金支数上行、总份额小幅下行9 图表9债券基金资产净值止跌企稳，增速回升9 图表102023年一季度各类型债基数量、份额以及资产净值变动情况9 图表11中长期纯债基金支数增量下行，总份额下降10 图表12中长期纯债基金资产净值增速上行至-0.5%10 图表13短债基金支数增量下行，总份额增量转正11 图表14短债基金资产净值增速大幅上行至16%附近11 图表15一级债基资产净值增速上行至7%附近11 图表16二级债基资产净值增速跌幅收窄至-1.5%附近11 图表17被动指数债基支数增量下行、总份额增量转负11 图表18被动指数债基资产净值大幅下降11 图表19一季度债基的净申赎率分位数以及净申购占比情况12 图表202023年一季度债基业绩普遍回暖13 图表21混合债基业绩分化程度较高13 图表22一季度末债基杠杆率小幅上行，处于历史高位13 图表23一季度多数债基加杠杆（杠杆变动幅度，%）13 图表242021Q1-2023Q1各类型债基久期变动情况（单位：年）14 图表25债基整体加权平均久期下行至1.72年14 图表26中长期债基加权平均久期下行至1.83年14 图表27短期纯债基金加权平均久期上行至0.75年14 图表28被动指数债基加权平均久期维持在1.67年14 图表29一级债基加权平均久期小幅下行至1.78年15 图表30二级债基加权平均久期下行至1.89年15 图表31各类型债基大类资产配置情况15 图表32中长期纯债基金主要增持债券，减持其他资产16 图表33一季度中长期纯债基金大类资产占比情况16 图表34短期纯债基金增持各类资产16 图表35一季度短期纯债基金各大类资产占比情况16 图表36一级债基主要增持债券和其他资产16 图表37一季度一级债基各大类资产占比情况16 图表38二级债基仅增持股票，减持其余各类资产17 图表39一季度二级债基各大类资产占比情况17 图表40被动指数债基对各类资产均有所减持17 图表41一季度被动指数债基各大类资产占比情况17 图表42债券基金主要增持信用债，减持利率债18 图表43一季度债券基金持仓债券资产构成18 图表44中长期纯债基金增持信用债，减持利率债18 图表45一季度中长期纯债基金持仓债券资产构成18 图表46短期纯债基金增持信用债，小幅减持利率债19 图表47一季度短期纯债基金持仓债券资产构成19 图表48一级债基小幅增持信用债，减持利率债和可转债19 图表49一季度一级债基持仓债券资产构成19 图表50二级债基增持金融债和可转债，减持其他债券20 图表51一季度二级债基持仓债券资产构成20 图表52被动指数债基主要增持政金债20 图表53一季度被动指数债基持仓债券资产构成20 图表54各类型债基重仓债评级占比及变化情况21 图表55中长期纯债基金重仓城投债的评级变化21 图表56中长期纯债基金重仓产业债的评级变化21 图表57短期纯债基金重仓城投债的评级变化21 图表58短期纯债基金重仓产业债的评级变化21 图表59一级债基重仓城投债的评级变化22 图表60一级债基重仓产业债的评级变化22 图表61二级债基重仓城投债的评级变化22 图表62二级债基重仓产业债的评级变化22 图表63被动指数债基重仓城投债的评级变化22 图表64被动指数债基重仓产业债的评级变化22 图表652023年一季度传统货基存续数量保持不变23 图表662023年一季度货币基金资产规模大幅上升23 图表67货基净申购的数量占比下行至53.85%23 图表68货币基金净申购率各分位数有所回落23 图表69货币基金7日年化收益率均值边际回升24 图表70余额宝和理财通收益率有所上行24 图表71货币基金平均杠杆率上行24 图表72货币基金平均剩余期限小幅上行24 图表73货币基金偏离度绝对值小幅下行25 图表74最小偏离度为负的货基数量显著减少25 图表75货币基金大幅增持银行存款，减持债券25 图表76一季度货币基金各类资产占比情况25 图表77一季度货基债券资产主要增持政金债和短融26 图表78一季度货币基金各类债券资产分券种构成26 图表796支已披露的浮动净值型货币基金26 图表80浮动净值型货基主要增持买入返售和存款27 图表81浮动货基债券资产中同业存单占比为97.63%27 图表82各类型债基2023年一季度相对2022年四