2024年半年报点评：二季度经营稳健，米兰纳与整装高增，盈利能力提升

证券研究报告|2024年09月02日 核心观点公司研究·财报点评 二季度经营稳健，盈利能力提升。公司发布2024年半年报，2024H1实现收入49.3亿/+3.9%，归母净利润5.6亿/+13.0%，扣非归母净利润5.3亿 /+13.4%；其中2024Q2收入28.2亿/-4.1%，归母净利润4.0亿/+1.0%，扣非归母净利润3.8亿/-0.9%。公司坚持零售、装企、电商与拎包并驾齐驱，积极抢占毛坯、旧改市场，米兰纳品牌与整装业务实现快速增长；利润率受益于板材利用率、人效提升与规模效应释放而明显改善。 索菲亚品牌稳增，米兰纳高增长。2024H1索菲亚品牌收入44.4亿/+3.9%，专卖店2552家，上半年索菲亚品牌发布整家4.0战略，实现全品类一站式 配齐；米兰纳收入2.4亿/+42.6%，专卖店553家，坚定推行整家一体化定制，继续下沉蓝海市场，延续高增；司米受总部政策调整影响预计收入仍有下滑，与索菲亚品牌经销商重叠度进一步降低；华鹤收入0.7亿/+3.8%，未来将继续招优质经销商、强化终端赋能，推进整装、拎包等新渠道建设。 整装增长靓丽，加速整家战略渗透。2024H1经销商/直营/大宗渠道分别实现收入39.1/1.6/7.3亿，同比+1.2%/37.4%/14.7%，其中整装渠道持续发力，2024H1收入同比+43.6%，集成整装事业部已合作装企数量256个，覆盖全国 189个城市及区域，未来将持续开拓合作装企、加快全品类产品布局；直营收入增长预计系新渠道拓展、消费补贴政策刺激显成效；大宗业务受益于国内保交楼工程稳步交付，公司持续巩固Top100地产、医院与学校等优质客户，并通过工程项目、经销商等加速布局海外市场。 盈利能力提升，经销商考核口径变化影响经营性现金流。2024H1公司毛利率35.8%/+1.0pct，主要系橱柜、木门体量快速提升带来的规模效应显现，橱柜与木门毛利率分别+2.6pct/2.9pct。Q2毛利率38.1%/+2.4pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为9.9%/6.2%/3.7%/-0.1%，分别同比 +0.5pct/0.5pct/-0.03pct/-0.3pct，费率控制稳定，净利率14.9%/+1.0pct。上半年公司经营活动产生现金流净额同比-121.2%，主要系一方面经销商考核口径变化，同时本期生产量增加导致的材料采购支出也有所增加。 风险提示：地产销售竣工不及预期；行业竞争格局恶化；原材料价格波动。投资建议：调整盈利预测，维持“优于大市”评级。 多品牌、全渠道、全品类布局深化，看好公司大家居战略下的业绩韧性。考虑到地产深度调整，调整盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为14.0/15.8/17.8亿（前值14.7/16.7/18.9亿），同比+11%/13%/13%，摊薄EPS=1.5/1.6/1.9元，对应PE=9/8/7x，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 11,223 11,666 12,175 13,118 14,202 (+/-%) 7.8% 3.9% 4.4% 7.7% 8.3% 归母净利润(百万元) 1064 1261 1403 1578 1783 (+/-%) 768.3% 18.5% 11.3% 12.5% 13.0% 每股收益（元） 1.17 1.31 1.46 1.64 1.85 EBITMargin 12.3% 15.4% 15.4% 16.1% 16.6% 净资产收益率（ROE） 18.4% 18.0% 18.7% 19.6% 20.8% 市盈率（PE） 11.3 10.0 9.0 8.0 7.1 EV/EBITDA 10.1 8.9 8.5 7.5 6.8 市净率（PB） 2.08 1.81 1.69 1.57 1.47 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 轻工制造·家居用品 证券分析师：陈伟奇证券分析师：王兆康0755-819826060755-81983063 chenweiqi@guosen.com.cnwangzk@guosen.com.cnS0980520110004S0980520120004 证券分析师：邹会阳联系人：李晶0755-81981518 zouhuiyang@guosen.com.cnlijing29@guosen.com.cnS0980523020001 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值 收盘价13.77元 总市值/流通市值13261/8971百万元 52周最高价/最低价21.54/12.70元 近3个月日均成交额140.13百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《索菲亚（002572.SZ）-2023年年报&2024年一季报点评：业绩表现靓丽，多品牌全渠道全品类布局深化》——2024-05-06 《索菲亚（002572.SZ）-一季度净利润下滑9%，毛利率同比提升较为明显》——2023-04-28 《索菲亚（002572.SZ）-客单价提升推动收入增长，米兰纳与整装增长亮眼》——2023-04-11 《索菲亚（002572.SZ）-全年收入预增5~10%，大家居战略助推增长》——2023-01-31 《索菲亚（002572.SZ）-收购子公司“司米”剩余股权，整家战略进一步深化》——2022-11-16 索菲亚（002572.SZ） 2024年半年报点评： 二季度经营稳健，米兰纳与整装高增，盈利能力提升 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 图1：公司营业收入及增速图2：公司单季营业收入及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：公司归母净利润及增速图4：公司单季归母净利润及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图5：公司毛利率及净利率图6：公司单季度毛利率及净利率 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图7：公司研发费用率情况图8：公司期间费用情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 表1：可比公司估值表 代码公司简称 股价 总市值亿元 23A 24E EPS 25E 26E 23A 24E PE 25E 26E PEG（24E） 投资评级 300616.SZ尚品宅配 9.7 21.8 0.3 0.9 1.3 - 29.4 11.3 7.7 - 0.1 无评级 603801.SH志邦家居 9.5 41.4 1.4 1.6 1.8 1.9 7.0 6.1 5.4 5.0 0.5 优于大市 603816.SH顾家家居 23.7 195.0 2.4 2.9 3.3 3.5 9.7 8.3 7.3 6.8 0.6 优于大市 603833.SH欧派家居 41.6 253.4 5.0 5.3 5.7 5.9 8.4 7.8 7.3 7.0 1.3 优于大市 002572.SZ索菲亚 13.2 126.7 1.3 1.5 1.6 1.9 10.0 9.0 8.0 7.1 0.7 优于大市 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理和预测 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 2114 3495 3669 3853 4204 营业收入 11223 11666 12175 13118 14202 应收款项 1428 1082 1377 1457 1500 营业成本 7520 7448 7773 8227 8831 存货净额 636 564 688 678 723 营业税金及附加 90 108 122 144 163 其他流动资产 137 461 414 461 496 销售费用 1116 1127 1169 1286 1392 流动资产合计 4655 6384 6735 7018 7569 管理费用 758 769 809 879 946 固定资产 4142 4477 4826 5091 5321 研发费用 358 413 426 472 511 无形资产及其他 1694 1647 1583 1518 1453 财务费用 69 53 55 49 30 投资性房地产 1481 1980 1980 1980 1980 投资收益 30 22 20 20 20 长期股权投资 85 66 73 76 82 资产减值及公允价值变动 (60) (41) (20) (20) (20) 资产总计 12057 14555 15196 15683 16405 其他收入 (353) (518) (426) (472) (511) 短期借款及交易性金融负债 1061 2112 2279 2031 1734 营业利润 1287 1623 1821 2061 2329 应付款项 1576 1670 1696 1776 1929 营业外净收支 4 (4) (3) (3) (3) 其他流动负债 1943 2464 2391 2467 2770 利润总额 1291 1619 1818 2058 2326 流动负债合计 4580 6246 6366 6274 6433 所得税费用 215 296 345 401 453 长期借款及应付债券 1270 868 868 868 868 少数股东损益 11 62 69 79 89 其他长期负债 164 163 169 167 168 归属于母公司净利润 1064 1261 1403 1578 1783 长期负债合计 1433 1030 1036 1035 1036 现金流量表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 负债合计 6013 7276 7402 7309 7469 净利润 1064 1261 1403 1578 1783 少数股东权益 261 263 287 315 342 资产减值准备 (182) 34 31 9 8 股东权益 5782 7015 7507 8059 8594 折旧摊销 407 437 496 568 621 负债和股东权益总计 12057 14555 15196 15683 16405 公允价值变动损失 60 41 20 20 20 财务费用 69 53 55 49 30 关键财务与估值指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营运资本变动 (749) 242 (382) 46 342 每股收益 1.17 1.31 1.46 1.64 1.85 其它 186 (9) (7) 19 19 每股红利 0.74 0.79 0.95 1.07 1.30 经营活动现金流 786 2006 1562 2241 2793 每股净资产 6.34 7.28 7.79 8.37 8.92 资本开支 0 (710) (831) (797) (814) ROIC 14.58% 16.96% 16% 16% 18% 其它投资现金流 297 (442) 196 17 (76) ROE 18.41% 17.98% 19% 20% 21% 投资活动现金流 273 (1133) (642) (784) (896) 毛利率 33% 36% 36% 37% 38% 权益性融资 1 608 0 0 0 EBITMargin 12% 15% 15% 16% 17% 负债净变化 253 (402) 0 0 0 EBITDAMargin 16% 19% 19% 20% 21% 支付股利、利息 (671