单值提升推动索菲亚稳健增长，米兰纳、整装亮眼

业绩符合预期，多品牌、全品类、全渠道战略稳步推进，维持“买入”评级2022年营收112.23亿元/+7.84%，归母净利10.64亿元/+768.28%，扣非归母净利9.37亿元/+2859.01%。还原减值影响后2022年归母净利11.96亿元/+13.96%。 2022Q4营收32.89亿元/+3.96%，归母净利2.61亿元/ +135.92%，同比增速转正，还原减值影响后2022Q4归母净利3.68亿元/+115%。2022年公司业绩符合预期，我们微调盈利预测，新增2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为13.40/15.86/18.47亿元（2023-2024年原值为12.94/15.61亿元），对应EPS为1.47/1.74/2.02元，当前股价对应PE为14.2/12.0/10.3倍，公司“多品牌、全品类、全渠道”战略稳步推进，维持“买入”评级。 客单价提升推动索菲亚稳健增长，米兰纳、整装收入表现靓丽 分品牌：2022年索菲亚/司米/华鹤/米兰纳收入分别为95.09/10.40/1.69/3.20亿元，其中华鹤/米兰纳收入同比+14.09%/+242.60%，其中索菲亚工厂端平均客单价18498元/+28%，整家定制套餐销售带动客单价提升逻辑逐步兑现；米兰纳低基数下高速增长。分渠道：2022年经销/工程/直营/整装渠道收入分别为 92.25/15.25/2.77/11.38亿元，分别+10.34%/-4.91%/-19.06%/+115.14%，经销渠道逆势稳健增长，整装渠道增速依然靓丽，地产持续疲软下工程渠道略承压。 还原减值影响后净利率同比提升，受春节错位影响合同负债下滑 毛利率：2022年毛利率为32.99%/-0.22pct，略降主要系上半年原材料价格较高，同时主品牌推新品较多拉低制造效率；2022Q4毛利率33.35%/+4.60pct。费用率：2022年期间费用率同比+0.35pct至20.5%，其中销售/管理/研发/财务费用率同比+0.24/-0.26/0.41/-0.04pct。净利率：2022年净利率9.48%，2022Q4公司归母净利率7.93%。还原2021、2022年减值影响后，2022年净利率10.66%/+0.57pct。2022年经营性现金流13.63亿元/-3.95%，应收票据及应收账款周转率8.85次/+1.82次，存货周转率10.92次/-0.35次，合同负债7.02亿元/-28.73%（下滑主要源于2023年春节较早，经销商预排单减少）。 风险提示：行业需求回暖、新业务和新品牌拓展不及预期等。 财务摘要和估值指标 1、客单价提升推动收入逆势稳增，米兰纳、整装表现靓丽 2022年公司实现营收112.23亿元/+7.84%，归母净利润10.64亿元/+768.28%，扣非归母净利润9.37亿元/+2859.01%。公司持续深化“多品牌、全品类、全渠道”战略落地，在宏观环境及地产双重冲击下，收入逆势增长。2021、2022年公司资产+信用减值分别为9.27亿元/1.32亿元，还原减值影响后2022年归母净利润11.96亿元/+13.96%。 分季度看，2022Q4公司实现营收32.89亿元/+3.96%，归母净利润2.61亿元/+135.92%，同比增速转正，扣非归母净利润1.86亿元/+124.52%。还原减值影响后，2022Q4归母净利润3.68亿元/+115%。 图1：2022年公司收入同比+7.84% 图2：2022年公司归母净利润同比+768.28% 1.1、分品牌：客单价提升推动索菲亚稳健增长，米兰纳收入高增 （1）索菲亚品牌：2022年收入95.09亿元。2022年索菲亚工厂端平均客单价18498元/+28%，整家定制套餐销售带动客单价提升逻辑逐步兑现；同时公司开拓门窗和墙地市场，扩充整家战略品类。 （2）司米品牌：2022年收入10.40亿元。2022年司米橱柜产品工厂端平均客单价12197元；在已转型全屋策略的门店中，订购衣柜、橱柜等全屋产品的工厂端平均客单价达32067元，整家策略提升客单值效果明显。 （3）华鹤品牌：2022年收入1.69亿元/+14.09%，其中2022Q4收入0.48亿元/-3.64%。2022年华鹤木门产品工厂端平均客单价8211元。 （4）米兰纳品牌：2022年收入3.20亿元/+242.60%，其中2022Q4收入1.24亿元/+199.60%。2022年米兰纳工厂端平均客单价13023元/+17%。 1.2、分品类：衣柜及其配套品稳增长，地产疲软下橱柜及配件承压 （1）衣柜及其配套品：2022年收入91.77亿元/+10.98%，收入占比81.77%，毛利率34.32%/-1.40pct。 （2）橱柜及其配件：2022年收入12.72亿元/-10.41%，收入占比11.33%，毛利率25.18%/-1.09pct。 （3）木门：2022年收入4.34亿元/-5.26%， 收入占比3.86%， 毛利率23.95%/+6.81pct。 1.3、分渠道：经销渠道逆势稳健增长，整装渠道增速依然靓丽 （1）经销渠道：2022年收入92.25亿元/+10.34%，收入占比82.20%，毛利率34.22%/+0.17pct。其中2022Q4收入26.91亿元/+5.86%。 （2）工程渠道：2022年收入15.25亿元/-4.91%，收入占比13.59%，毛利率16.87%/-3.60pct。其中2022Q4收入4.65亿元/+3.35%。公司通过承接地产、酒店、医院、学校、企事业单位等工程项目开拓收入增量，客户结构不断优化，优质客户收入贡献占比达55%。 （3）直营渠道：2022年收入2.77亿元/-19.06%，收入占比2.47%，毛利率62.97%/-6.55pct。其中2022Q4收入0.74亿元/-28.11%。 （4）整装渠道：2022年收入11.38亿元，同比+115.14%，保持高速增长。其中2022Q4收入4.47亿元/+106.99%。公司通过推出专属产品和价格体系，与零售渠道形成差异，从不同角度开拓市场；同时在全国范围与实力较强的家装企业开展合作（直营整装事业部已合作装企数量160个，门店数量425家，覆盖全国93个城市及区域。），鼓励和推动各地经销商与当地小型整装、家装公司、设计工作室进行合作，实现与家装企业的相互导流和合作共赢。 2、盈利能力：还原减值影响后净利率同比提升 2022年公司实现毛利率32.00%/-0.22pct，略下滑主要系：（1）2022H1原材料价格较高，同比上升；（2）2022年索菲亚推出了较多新产品，产品迭代较快，花色较多拉低了板材利用率、开工效率，以及造成旧产品原材料的减值。2022Q4毛利率33.50%/+4.60pct，同环比均有所改善。 2022年期间费用率20.50%/+0.35pct，2022Q4期间费用率21.31%/+1.42pct，其中， （1）销售费用率同比+0.24pct至9.94%。2022年初索菲亚事业部制定了高目标，但因为疫情影响，费用投放与收入错配。 （2）管理费用率同比-0.26pct至6.75%。 （3）研发费用率同比+0.41pct至3.19%。公司重视研发投入，在产品设计、工艺提升方面继续加大投入，研发费用增速高于收入增速。 （4）财务费用率同比-0.04pct至0.62%。 综合影响下，2022年公司归母净利率9.48%/+8.31pct；还原2021、2022年减值影响，2022年归母净利率10.66%/+0.57pct。2022Q4公司归母净利率7.93%。 3、运营情况：现金流良好，受春节错位影响合同负债下降 （1）现金流：2022年末经营性现金流净额13.63亿元/-3.95% 表1：2022年公司经营性现金流净额同比略降 （2）应收账款：应收票据及应收账款周转率同比改善，存货周转率相对稳健 2022年应收票据及应收账款周转率8.85次/+1.82次，存货周转率10.92次/-0.35次。 图3：2022年应收票据及应收账款周转率同比+1.82次 （3）业绩前瞻指标：2022年末合同负债同比-28.73% 2022末公司合同负债7.02亿元/-28.73%，主要系2023年春节较早，经销商预排单减少。 4、开店情况：整体开店速度放缓，体系优化为重点 （1）索菲亚：2022年末经销商1781个/+47个，专卖店2829家/+99家，其中省会城市门店数占比11%（收入占比24%），地级城市门店数占比20%（收入占比26%），四五线城市门店数占比69%（收入占比51%）。省会城市收入占比下降，主要受到2022年度营业时长的影响。 （2）司米：2022年末经销商615个/-314个，专卖店614家/-508家，其中全屋店己达177家，衣柜上样门店数量达131家。其中，省会城市门店数占比11%（收入占比30.6%），地级城市门店数占比25%（收入占比31.5%），四五线城市门店数占比64%（收入占比37.9%）。在公司2020年提出的“多品牌、全品类、全渠道”的战略下，司米品牌经销商和索菲亚品牌经销商重叠率逐步降低。 （3）华鹤：2022年末华鹤品牌共有经销商328个/+18个，专卖店319家/+54家，全品类展示门店数量达148家。 （4）米兰纳：2022年末经销商465个/+105个，专卖店338家/+126家。其中，省会城市门店数占比12%（收入占比20%），地级城市门店数占比34%（收入占比36%），四五线城市门店数占比54%（收入占比44%）。 5、盈利预测与投资建议 2022年营收112.23亿元/+7.84%，归母净利10.64亿元/+768.28%，扣非归母净利9.37亿元/+2859.01%。还原减值影响后2022年归母净利11.96亿元/+13.96%。2022年公司业绩符合预期，我们微调盈利预测，新增2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为13.40/15.86/18.47亿元（2023-2024年原值为12.94/15.61亿元），对应EPS为1.47/1.74/2.02元，当前股价对应PE为14.2/12.0/10.3倍，公司“多品牌、全品类、全渠道”战略稳步推进，维持“买入”评级。 6、风险提示 行业需求回暖、新业务和新品牌拓展不及预期等。 附：财务预测摘要