策略周聚焦：4月决断：复盘近十年四月政治局会议

AIGC中长期大主题，关注基本面逻辑与兑现。 AIGC作为中长期的大主题，短期存在阶段性交易过热，后续关注基本面兑现进度。AI主题作为近期成交与讨论焦点，华创策略观测的相对交易热度指标“成交额占比/市值占比”来看，AIGC和人工智能指数均创历史新高；行业成交热度看，计算机、传媒、通信均接近历史峰值，AIGC主题阶段性交易过热。 我们并不否认AIGC中长期的成长空间，只是短期交易过热后应当关注基本面兑现情况，历史上大的主题行情通常经历拔估值-回调-冲高三个阶段，其中第二轮上涨往往需要观测到基本面的兑现才会启动。 4月决断：政治局会议是重要变盘观测点 4月政治局会议是重要变盘观测点，对经济的判断决定宏观政策，对产业的加码影响行业轮动。典型如19年419政治局会议认为一季度经济好于预期，重提去杠杆、以供给侧结构性改革的办法稳需求，标志着18年下半年开始的货币宽松边际趋紧。21年4月政治局会议强调“有序推进碳达峰、碳中和工作，积极发展新能源”，随后产业政策持续加码，双碳成为资本市场全年最大主线。 复盘：4月政治局会议前后市场主线变化 2022年：聚焦疫后重启经济，新能源制造业复工复产成反弹主线。 2021年：重心从稳增长转向调结构，“双碳”新能源+工业互联TMT占优。 2020年：布局全面复工复产，核心资产普涨，消费占优。 2019年：定调经济好于预期，货币转向市场回调，金融、白酒表现占优。 2018年：会议后贸易冲突加剧，消费凭借业绩稳增表现占优。 2017年：定调经济稳中向好，政策转向中性偏紧，强经济强业绩支撑金融、消费占优。 2016年：强调供给侧改革，资源品全年占优但Q1受业绩拖累，Q2科技、先进制造业绩超跌反弹。 2015年：强调稳增长，扩大消费需求，市场牛熊转换，业绩稳增消费占优。 2014年：加码基建稳增长，但景气周期探底拖累股价，会议强调产业升级，市场情绪重回TMT。 今年4月会议变盘风险不大，市场再平衡：稳增长二次发力的顺周期&季报业绩主线的光伏医药。 我们认为，今年4月政治局会议变盘风险不大，不必担忧19年重现，Q2政策偏暖，“四套组合拳”逐步落地，预计时间在4月中下旬，政治局会议之后。 行业配置1：稳增长二次发力，上半年经济上行难证伪，经济强相关品种估值修复，关注有色（铜铝、贵金属）、基建延续（建筑建材）、地产消费链（家电、家具、白酒）。 行业配置2：公募重仓股企稳反弹。今年以来公募重仓表现不佳，AIGC短期交易过热，机构寻求优质资产均衡筹码，公募重仓股有望企稳反弹，关注电新、医药。 风险提示： 疫情反复，宏观经济复苏不及预期；海外疫情反复，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 核心结论： 1、4月决断：中下旬政治局会议是重要政策变盘观测点，根据Q1数据决策政策方向与力度，预计今年政策变盘风险不大，不必担忧19年稳增长退坡预期重现，担忧点在海外，国内政策偏暖，稳增长再发力，关注“四套组合拳”落地。 2、市场再平衡，两条主线：稳增长二次发力的顺周期&季报业绩主线的光伏医药。 3、主线1：外需拖累下，国内稳增长二次发力，政治局会议是重要观测窗口，关注有色（铜铝、贵金属）、基建（建筑建材）、地产消费链（家电、家具）。 4、主线2：季报重归业绩主线，公募重仓行业调整后，估值业绩匹配寻找均衡筹码，关注光伏、储能、创新药，wind一致预期23年利润增速分别33%、30%、69%，对应当前PEG分别0.25、0.28、1.54。 5、十年复盘：历次4月政治局会议寻脉Q2主线 ①2022年：聚焦疫后重启经济，新能源制造业复工复产成反弹主线。 ②2021年：重心从稳增长转向调结构，“双碳”新能源+工业互联TMT占优。 ③2020年：布局全面复工复产，核心资产普涨，消费占优。 ④2019年：定调经济好于预期，货币转向市场回调，金融、白酒表现占优。 ⑤2018年：会议后贸易冲突加剧，消费凭借业绩稳增表现占优。 ⑥2017年：定调经济稳中向好，政策转向中性偏紧，强经济强业绩支撑金融、消费占优。 ⑦2016年：强调供给侧改革，资源品全年占优但Q1受业绩拖累，Q2科技、先进制造业绩超跌反弹。 ⑧2015年：强调稳增长，扩大消费需求，市场牛熊转换，业绩稳增消费占优。 ⑨2014年：加码基建稳增长，但景气周期探底拖累股价，会议强调产业升级，市场情绪重回TMT。 一、AIGC中长期大主题，关注基本面逻辑与兑现 AIGC作为中长期的大主题，短期交易过热，后续关注基本面逻辑与兑现。AIGC主题作为近期交易与讨论焦点，很多投资者从革新生产力的产业拐点视角给予主题充分期待。针对中长期大主题，需要策略与行业分析师，从产业趋势、行业基本面、交易热度多角度观测讨论，策略近期周报（详见《AIGC的成交过热与蓝筹的重新审视》）侧重关注交易拥挤度，AIGC和人工智能指数的相对交易热度（成交额占比/市值占比）创新高。历史上大的主题行情通常经历拔估值和业绩主升浪两轮上涨，其中基本面逻辑与兑现更关键，目前我们科技行业分析师对AI主题的观点如下： 华创电子-耿琛：算力需求推动AI服务器加速渗透，核心供应链打开增量空间。AI服务器较普通服务器在并行运算及大模型训练等场景有显著优势，伴随大模型训练及终端快速渗透，其有望成为服务器细分市场中成长最快领域。（详见《AI革命已至，算力竞赛推动服务器迎来升级浪潮》）。 华创传媒-刘欣：看好AI+游戏侧融合潜力，大厂或带头推进。我们看好两个逻辑方向：一是AI-bot体验升级，如chat玩法接入MMO和部分平台（出海游戏或可直接接入成熟模型）。二是AIGC优化生产流程，看好美术及买量素材成本与时间大幅优化。（详见《持续关注AI+应用机会，重视AI+游戏》）。 华创计算机-吴鸣远：目前ChatGPT已可与5000多个应用交互，面对更广泛的使用场景、更多的用户访问，推理算力需求有望释放。此外，算法层面的改良将减少模型优化时对于数据和算力的依赖，降低模型训练和推理成本。（详见《ChatGPT加速平台化，国内大模型热度不减》）。 华创通信-耿琛：国产大模型百花齐放，头部科技企业厚积薄发。近期AI行业迎来“iPhone时刻”，国内科技企业也纷纷宣布入局生成式AI领域。企业对生成式AI的需求带动国产大模型进一步发展，大模型将成为AIGC应用的核心支撑。（详见《国产大模型领域多点开花，微软Teams国内版正式落地》）。 二、4月决断：政治局会议是重要变盘观测点 4月政治局会议是重要政策变盘点，根据Q1经济数据决策政策方向与力度，成为二季度行情的重要政策因子。2014年以来，4月政治局会议固定讨论当前经济形势和经济工作，通过回顾一季度经济表现，审视政策效果，对政策取向做出新的判断。其中对经济的判断决定了后续宏观政策的方向，典型如19年419政治局会议认为一季度经济好于预期，重提去杠杆、以供给侧结构性改革的办法稳需求，标志着18年下半年开始的货币宽松边际趋紧；反向加码如20年初因为疫情，4月政治局会议明确“运用降准、降息、再贷款等手段，引导贷款市场利率下行”，当月央行就进行降息。而对于产业层面的加码往往会影响行业轮动，典型如21年4月政治局会议强调“有序推进碳达峰、碳中和工作，积极发展新能源”，随后产业政策持续加码，双碳成为资本市场全年最大主线。 图表1 4月政治局会议对经济的判断和宏观政策的部署 三、复盘：4月政治局会议前后市场主线变化 2022年4月：政治局会议聚焦疫后重启经济，新能源制造业复工复产成反弹主线。 22年初受地缘政治冲突、美联储加息、国内疫情扰动等因素影响，A股出现较大幅度回调，其中电新、军工、TMT等高端制造业跌幅居前，煤炭受益价格上涨，带动银行地产走出独立行情。4/29政治局会议聚焦国内经济稳增长，要求抓紧谋划增量政策工具，加大相机调控力度，扎实稳住经济，尤其强调“要稳住市场主体，对受疫情严重冲击的行业、中小微企业和个体工商户实施一揽子纾困帮扶政策”。随后稳增长政策密集出台，5/24国务院常务会议部署稳经济一揽子措施，涉及财政、金融、消费、投资等共6方面33项措施；5/25召开全国稳住经济大盘会议，要求各地推出经济刺激方案。伴随疫情好转，复工复产逐步推进，22/4-6制造业生产PMI分别44.4%、49.7%、52.8%，其中受疫情影响较大的新能源汽车产业链加速修复，新能源汽车销量当月同比从4月的44.9%大幅反弹至5月106%。A股也在4月底迎来反弹，其中受益于供应链改善的制造业成为反弹主线，4/30-6/30电力设备涨幅36%、汽车35%，机械设备22%，同期万得全A涨幅16%。 图表2 22年初A股大幅回调，先进制造业跌幅居前 图表3 22年4月政治局会议后市场反弹，电动车成主线 图表4 22/5制造业生产PMI显著回升 图表5 22/5新能源车销量大幅反弹 2021年4月：政治局会议重心从稳增长转向调结构，“双碳”新能源+工业互联TMT占优。21年初受美联储加息预期影响，全球资金风险偏好下行，A股短期急跌，以白酒、医药为代表的核心资产行情告一段落。4/30政治局会议强调“有序推进碳达峰、碳中和工作，积极发展新能源”。随后双碳政策密集出台，相关板块业绩持续上行，中证新能指数归母净利润同比从21Q1的27%上行至21Q2的45%，光伏指数从54%上行至62%。 基本面接棒政策预期，碳中和成资本市场全年主线，从4月会议结束后表现来看，5/1-6/30电力设备涨幅22%、汽车15%，同期万得全A涨幅7%。此外，4月政治局会议要求强化国家战略科技力量，积极发展工业互联网，加快产业数字化。相关板块短期表现占优，其中国防军工涨幅14%（5/1-6/30，下同）、电子14%、计算机12%、通信10%。而4月会议中再次强调房住不炒，且要求防止以学区房等名义炒作房价，地产、家电股价受挫，分别下跌-4%、-8%。 图表6 2021年初核心资产大幅回调 图表7 21年4月政治局会议后双碳板块成市场主线 图表8 2021年双碳政策密集出台 图表9政策加码新能源业绩持续上行 图表10光伏指数营收、利润同比持续上行 2020年4月：政治局会议全面复工复产，核心资产普涨，消费占优。20年初受疫情影响，消费链、出行链表现不佳，而为了对冲疫情央行连续降准降息，市场风格整体偏成长，医药、计算机、新能源涨幅居前。4/17政治局会议内容较多，宏观政策方面，要求“运用降准、降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕，引导贷款市场利率下行”，紧接着4/20央行便宣布分别下调1年期、5年期LPR利率20bp、10bp。产业政策方面，会议要求“释放消费潜力，做好复工复产、复商复市，扩大居民消费，适当增加公共消费”，随着疫情好转以及各类政策刺激，消费快速触底回暖，3-6月社零总额当月同比分别-15.8%、-7.5%、-2.8%、-1.8%，消费板块股价也大幅反弹，其中社服、商贸零售受疫情影响较大，4/18-6/30涨幅分别45%、18%，同期万得全A10%。而食品饮料、医药、家电等消费核心资产受益流动性宽松和消费复苏表现占优，涨幅分别22%、21%、12%。 此外，4月会议强调“加强传统基础设施和新型基础设施投资，促进传统产业改造升级，扩大战略性新兴产业投资”，从固定资产投资增速来看，电气机械从4月-23%升至6月-17%，计算机、通信和电子设备从1.1%快速升至9.4%，股价方面同样表现亮眼，电子、传媒、电力设备涨幅分别21%、20%、12%。 图表12 20年4月政治局会议后核心资产行情延续，消费受疫情好转大幅反弹 图表11 20年初受疫情影响较大的行业跌幅较深 图表13 20年4月政治局会议后消费持续修复 图表14 20年4月政治局会议后新兴产业投资走强 2019年4月：政治局会议定调经济好于预期，货币转向市场回调，金融、白酒表现占优。由于经济下行压力加大，18年下半年货币政策转向宽松，19年初央行降准开启春季躁