轻工制造周报：浆价下行有望持续，看好特种纸盈利修复

市场行情回顾：2023年4月3日至4月7日，上证综指上涨1.67%，深证成指上涨2.06%，创业板指上涨1.98%。分行业来看，申万轻工制造上涨1.00%，相较沪深300指数-0.79pct，在31个申万一级行业指数中排名17。轻工制造行业一周涨幅前十分别为金牌厨柜(+13.79%)、志邦家居(+13.55%)、荣晟环保(+12.41%)、箭牌家居(+10.37%)、江山欧派(+10.21%)、欧派家居(+9.21%)、皮阿诺(+9.07%)、喜临门(+9.06%)、四通股份(+8.06%)、顾家家居(+7.34%)。跌幅前十分别为鸿博股份(-8.17%)、王子新材(-7.78%)、永艺股份(-6.15%)、广博股份(-5.98%)、亚振家居(-5.94%)、高乐股份(-5.02%)、中源家居(-4.98%)、哈尔斯(-4.44%)、金时科技(-4.25%)、翔港科技(-4.24%)。 周专题：浆价下行有望持续，看好特种纸盈利修复 22年浆价高位震荡，23年以来加速回落。本轮浆价上行始于2021年末，22年Q2浆价突破历史高位，并保持高位震荡。智利银星针叶浆报价自22年8月高点的1010美元/吨逐步下调至23年4月的815美元/吨；22年12月巴西纸浆龙头Suzano宣布下调阔叶浆市场报价40美元至820美元/吨，阔叶浆开启回调走势。 随着外盘报价下落拐点到来，23年国内纸浆市场价加速回落，截至23年4月6日，国内阔叶浆市场价4708元/吨，针叶浆市场价6215元/吨。 本轮浆价持续回落的主要原因包括：1）供给面持续宽松，23Q1新增产能超过300万吨。23Q1智利Arauco MAPA 156万吨项目和乌拉圭UPM Paso de los Toros 210万吨的纸浆项目投产，进口浆价承压下行。2）港口库存处于中高位，或存在阶段性累库风险。截至3月底，国内青岛港、常熟港、高栏港、天津港及保定地区纸浆库存合计约190.29万吨，同比上升20.0%，处于历史中高位。3）内需复苏节奏慢于外需下滑。随着海外通胀加剧，欧美经济衰退预期升温，外需或将持续承压。内需方面，中国3月PMI生产指数边际回落，复苏速度可能放缓。 展望后市，23年浆价或处于下行通道，成本中枢提升对浆价起一定支撑作用。1）供给端看，23-24年是阔叶浆扩产大年，供应链有望持续宽松。2）需求端看，中国市场是纸浆需求增长的重要驱动力，预计2025年中国纸浆消费量达2830万吨。 内需弱复苏的情况下浆价可能处于全年缓慢下行趋势。3）成本端看，我们认为木片供应偏紧将成常态化趋势，纸浆成本中枢明显抬升，对纸浆价格起到一定支撑作用，或减缓浆价调整速度。 在浆价下跌的前三个月和浆价上涨的后三个月，特种纸的利润表现较好。浆价急剧上涨的时候，企业通常会通过提前囤浆库存控制，向下游做出不低于浆价涨幅的提价，从而实现超额利润，盈利下滑。而浆价下行时，特种纸企业由于议价能力较强能够仍能保持价格稳定甚至逆市提价，拥有更大的盈利空间。 受益需求复苏和浆价下行，特种纸盈利有望迎来底部反弹。在疫后需求弱增长、全球纸浆产能有序释放的情况下，我们判断23年浆价进入下行通道，纸企吨盈利呈现复苏迹象。受益于需求复苏和成本下行，预计特种纸Q1盈利出现底部回升，Q2释放盈利弹性。基于各公司2022年数据做浆价和纸价对毛利率的敏感性分析，若纸价上升5%， 浆价下降15%， 仙鹤股份/华旺科技毛利率分别提升12.92pct/12.90pct。 风险提示：宏观经济增长不及预期风险；新冠疫情影响；企业经营状况低于预期风险；原料价格上升风险；汇率波动风险；竞争格局加剧。 1.周专题：浆价下行有望持续，看好特种纸盈利修复 1.1.供给宽松，需求走弱，浆价或将延续下行趋势 22年浆价高位震荡，23年以来加速回落。本轮浆价上行始于21年年末，22年Q2浆价突破历史高位，并保持高位震荡。智利银星针叶浆报价自22年8月高点的1010美元/吨逐步下调至23年4月的815美元/吨；22年12月巴西纸浆龙头Suzano宣布下调阔叶浆中国市场报价40美元至820美元/吨，阔叶浆开启回调走势。随着外盘报价下落拐点到来，23年国内纸浆市场价加速回落，截至23年4月6日，国内阔叶浆市场价4708元/吨，针叶浆市场价6215元/吨。 图1：针叶浆和阔叶浆内盘市场价（元/吨） 图2：针叶浆和阔叶浆外盘报价（美元/吨） 本轮浆价持续回落的主要原因包括：1）供给面持续宽松，23Q1新增产能超过300万吨。23Q1智利AraucoMAPA 156万吨项目和乌拉圭UPMPaso de los Toros210万吨的纸浆项目投产，进口浆价承压下行。2）港口库存处于中高位，或存在阶段性累库风险。截至3月底，国内青岛港、常熟港、高栏港、天津港及保定地区纸浆库存合计约190.29万吨，同比上升20.0%，环比下降7.84%，库存水平处于历史中高位。3）内需复苏节奏慢于外需下滑，短期内浆价或将延续下行趋势。随着海外通胀加剧，欧美主要经济体PMI在22年下半年大幅下挫至荣枯线以下，经济衰退预期升温，外需或将持续承压。内需方面，随着疫情影响的逐步消退，各主要纸种开工率快速出现反弹，2023年3月双铜纸/双胶纸/白卡纸/箱板纸/瓦楞纸开工率分别为73.6%/70.11%/67.78%/54.92%/55.46%，分别同比+1.5/-1.04/-10//-8.46/-5.01pct，处于18年以来的64%/45%/11%/8%/27%，处于历史中低位置。中国3月PMI生产指数边际回落，复苏速度可能放缓。 表1：主要浆厂产能建设情况 图3：我国主要港口库存情况（千吨） 图5：主要纸种开工率（%） 图4：中美欧PMI 展望后市，23年浆价或处于下行通道，成本中枢提升对浆价起一定支撑作用。 1）供给端看，2023-24年是阔叶浆扩产大年，Arauco、UPM、Guaíba、Cerrado等多家纸浆厂均有新增产能规划，供应链有望持续宽松，2023年阔叶浆浆价或迎来回落。2）需求端看，中国市场是纸浆需求增长的重要驱动力，预计2025年中国纸浆消费量达2830万吨。浆价下落节奏与内需求复苏情况息息相关，经济弱复苏的情况下浆价可能处于全年缓慢下行趋势。3）成本端看，木片供应持续偏紧，叠加俄乌冲突和能源危机带来的大宗产品价格提升，以阔叶浆龙头Suzano为例，22年来现金成本呈现上升趋势，2022年现金成本为885R$/吨，同比上升28.26%，主要系木材和化工等原材料价格上涨。尽管供应链压力有所缓释，但是我们认为木片供应偏紧将成常态化趋势，纸浆成本中枢明显抬升，对纸浆价格起到一定支撑作用，或减缓浆价调整速度。 图6：阔叶浆产能投资规划 图7：中国市场纸浆需求(百万吨) 图8：全球阔叶浆供需平衡预测 图9：Suzano现金成本呈上升趋势 图10：Suzano现金成本拆分（R$/吨） 1.2.受益浆价下行，特种纸盈利有望迎来底部反弹 特种纸毛利率高于大宗纸和生活用纸，浆价下行时盈利弹性更大。复盘18年以来浆价与浆纸系各纸种龙头公司毛利率的关系，可以发现特种纸龙头仙鹤股份的毛利率显著高于其他纸种。在18Q4-19Q4浆价下行区间仙鹤股份/太阳纸业/博汇纸业/中顺洁柔毛利率分别上行9.05pct/3.27pct/13.05pct/3.25pct，特种纸的盈利弹性相对更高。 图11：浆价与各纸种龙头公司毛利率 特种纸浆价下行时稳价能力较强，下游需求受周期影响较小。和一般工业用纸不同，特种纸通常单一客户需求比较小，客户缺少议价能力，定制化程度较高，受周期影响较小。以仙鹤股份为例，其下游的纸品可以分未食品与医疗包装材料系列、烟草行业配套系列、家居装饰材料系列（合营公司夏王纸业产品）、商务交流及出版印刷材料系列、电气及工业用纸系列、日用消费系列等六大系列60多个品种。这种定制化需求决定了特种纸行业对下游议价能力较强，与纸周期浆价变化关系相对体现“跟涨不跟跌”的特性。在浆价下行周期，特种纸企业仍能保持价格稳定甚至逆市提价，与大宗纸企相比，拥有更大的盈利空间。 图12：仙鹤股份吨纸价、吨净利和浆价的关系 特种纸通过库存管理可有效降低成本。木浆原材料占比在特纸企业中约在60%-80%，当浆价下行时，纸企会购入部分原材料囤浆；当浆价上行时，通过使用前期低价库存木浆降低成本，保证自身盈利水平。通过复盘仙鹤股份、华旺科技在2019-2022期间前半年库存和净利率的关系发现，盈利高点会滞后于木浆库存高点约半年体现。由于22年下半年浆价处于高位，公司采购维持刚需，22年末特种纸库存均处于中低位。 图13：仙鹤股份成本拆分 图14：华旺纸业成本拆分 图15：仙鹤股份原材料库存与净利率关系 图16：华旺科技原材料库存与净利率关系 在浆价下跌的前三个月和浆价上涨的后三个月，特种纸的利润表现较好。浆价急剧上涨的时候，企业通常会通过提前囤浆库存控制，向下游做出不低于浆价涨幅的提价，从而实现超额利润，盈利下滑约滞后三个月。而浆价下行时，各企业迎来成本改善，但由于特种纸企业议价能力较强能够延后纸价降价，在前三个月拥有更大的盈利空间。 图17：仙鹤股份盈利与纸浆价格关系 图18：华旺科技盈利与纸浆价格关系 受益需求复苏和浆价下行，特种纸盈利有望迎来底部反弹。随着疫情影响减退，下游需求修复，2月21日，四家特种纸大厂仙鹤股份、冠豪高新、五洲特纸、江河纸业宣布，从3月5日开始，对工厂喷绘纸、升华热转印纸、数码纸售价上调1000元/吨。在疫后需求弱增长、全球纸浆产能有序释放的情况下，我们判断23年浆价进入下行通道，纸企吨盈利呈现复苏迹象。受益于需求复苏和成本下行，预计Q1特种纸盈利出现底部回升，Q2释放盈利弹性。基于各公司2022年数据做浆价和纸价对毛利率的敏感性分析，若纸价上升5%，浆价下降15%（约120美元），仙鹤股份/华旺科技毛利率分别提升12.92pct/12.90pct；若纸价下降5%，浆价下降15%，仙鹤股份/华旺科技毛利率分别提升4.95pct/5.88pct。 图19：仙鹤股份敏感性分析 图20：华旺科技敏感性分析 2.一周行情回顾 2.1.一周整体行情回顾 2023年4月3日至4月7日，上证综指上涨1.67%，深证成指上涨2.06%，创业板指上涨1.98%。分行业来看，申万轻工制造上涨1.00%，相较沪深300指数-0.79pct，在31个申万一级行业指数中排名17。 图21：2023.04.03-2023.04.07申万轻工制造指数变化 图22：年初至今申万轻工制造指数涨跌幅与沪深300对比 图23：申万轻工制造指数涨跌幅与其他行业涨跌幅对比（%） 2.2.一周个股涨跌幅 轻工制造行业一周涨幅前十分别为金牌厨柜(+13.79%)、志邦家居(+13.55%)、荣晟环保(+12.41%)、箭牌家居(+10.37%)、江山欧派(+10.21%)、欧派家居(+9.21%)、皮阿诺(+9.07%)、喜临门(+9.06%)、四通股份(+8.06%)、顾家家居(+7.34%)。跌幅前十分别为鸿博股份(-8.17%)、王子新材(-7.78%)、永艺股份(-6.15%)、广博股份(-5.98%)、亚振家居(-5.94%)、高乐股份(-5.02%)、中源家居(-4.98%)、哈尔斯(-4.44%)、金时科技(-4.25%)、翔港科技(-4.24%)。 表2：A股轻工制造行业周涨跌幅Top5 图24：30大中城市商品房成交面积（万平方米） 图25：100大中城市住宅用地成交面积（万平方米） 图26：房屋住宅新开工面积累计值及同比（万平方米，%） 图27：房屋住宅销售面积累计值及同比（万平方米，%） 图28：房屋住宅竣工面积累计值及同比（万平方米，%） 原材料数据：截至2023年3月1日，定制家居上游CTI指数为1130.09，周环比7.30%；LTI指数为1221.34，周环比-6.91%。截至2023年4月