城投逆证法（七）：底线边缘上的私募债回售违约

底线边缘上的私募债回售违约 固定收益 深度报告 ——城投逆证法（七） 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com联系人：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 报告日期：2023-04-09 城投私募债违约“暗潮涌动”，投资者能否及时识别违约事件？ 私募债回售违约或将成为城投债务违约的又一重要特征。一般而言，正常到期与回售行权都会带来本金兑付压力，其中前者属于硬性刚兑，发行人在到期日需无条件偿还本金，而回售到期则属于软性刚兑，发行人可在回售日前通过协商“劝退”持仓机构行权。但从债务风险来看，发行人会为正常到期进行全额资金储备，但对于回售到期的资金储备则更多依赖于协商结果，在此情况下，一旦协商结果与实际行权结果出现差异，发行人资金储备不足且难以临时调配，就容易发生债券回售的技术性违约，甚至是实质违约。 基于公开信息能否及时发现私募债回售违约？私募债与公募债在回售业务流程方面并无明显差异，主要区别在于信息披露的要求，其中在付息兑付方面，公募债券需要向社会公众披露兑付情况，而私募债券则仅需要向专业投资者或定向发行范围内的投资者披露。因此，如无其他信息来源，仅通过公开渠道难以及时识别私募债券是否发生违约。 千起违约事件回溯：城投私募债回售违约意味着什么？ 相关报告 1.《哪些城投击穿了风险“缓冲垫”？ ——城投逆证法（六）20230322》 2.《起底城投背后“隐秘的角落”——城投逆证法（五）20230313》 截至3月末，信用债市场累计997次违约记录：①从违约类型来看，在全部112次回售违约记录中，49次为发行人首次债券违约，占比44%高于其他类型。②分债券类型来看，私募公司债回售违约36次，其中18次为首次违约，占比50%。③从发债主体来看，46家主体首次违约为回售违约，其中28家主体在违约后仍有其他违约事件，比重高于展期以外的其他类型。 综合来看，对于违约主体来说，私募债回售违约或只是起点，后续其他违约 3《.12765笔城投融资租赁中的债务变 事件出现概率偏高。城投债方面，2019年城投债曾出现过PPN回售技术性 迁——城投逆证法（四）20230310》 4.《1000只定融产品中的城投江湖— —城投逆证法（三）20221030》 5.《看清城投票据违约背后的虚实— —城投逆证法（二）20221019》 6.《执果索因，谈城投研究的逆证法— —城投逆证法（一）20220714》 违约，对区域融资与估值均带来显著负面影响，因此对于城投债而言，虽然尚未出现私募债的实质违约，但仍不可忽略回售违约带来的区域风险。 哪些区域私募债券回售压力较高？ 截至4月7日，城投私募债券存量6.9万亿，截至2023年末回售压力9290 亿元，6、9、11月相对较高。分省份来看，浙江、江苏与山东回售压力位列前3，宁夏、内蒙古与贵州回售比重较高；分地市来看，回售规模TOP5地 市主要集中在山东、浙江与四川三省，8地回售压力超500亿元。 客观来讲，回售压力与债务风险并非对等关系，在当前融资环境整体趋紧的背景下，发债主体实际的违约风险主要取决于区域再融资能力，但对于本就存在再融资压力的部分“网红”区域而言，回售高峰期的意味着违约风险的提升，一旦出现违约事件，或将加剧融资环境恶化，对主体及区域均会形成重大不利影响，因此仍需要特别关注部分高收益区域私募债的回售压力。 风险提示：城投债流动性风险和技术性违约风险，数据来源失真风险。 正文目录 1引言5 2监管视角看私募债回售5 2.1私募公司债5 2.2定向债务融资工具7 3私募债回售违约或为债券违约开端8 4哪些区域私募债券回售压力较高？9 4.1分月份：6、9、11月回售规模较高10 4.2分省份：贵州、山东、重庆与四川回售压力相对较大10 4.3分地市：8地截至2024年末回售压力超500亿元11 5风险提示12 图表目录 图表1上海证券交易所公司债券存续期管理业务办理指南：回售及转售业务6 图表2债券付息兑付资金处理：中证登&上清所7 图表3违约信用债品种结构（单位：亿元）8 图表4首次违约类型分布：分债券（单位：%）9 图表5首次违约类型分布：分主体（单位：家）9 图表6城投债存量规模结构：分券种（单位：%）9 图表7城投私募债券到期及回售压力（单位：亿元）10 图表8城投私募债券到期及回售压力：分省份（单位：亿元）11 图表9城投私募债券到期及回售压力：分地市（偿还压力TOP20，单位：亿元）12 1引言 近期，西南某地城投债疑似出现技术性违约，城投债违约风险再度引发市场关注，后续城投债券是否还有能力维持“刚兑信仰”，如果有，又还能够维持多久的信仰，成为部分投资者关心的问题。事实上，基于城投逆证法的研究框架，城投债券如果出现违约或技术性违约事件，就意味着当前该发行人的债务压力已到达最严峻的阶段，其债券兑付的安全边际开始出现变化。而在不同品种的债券中，私募类债券（具体包含私募公司债与定向债务融资工具）由于较低的信息披露要求，以及相对较少的持仓机构，该类债券出现违约风险的概率均相对更高。 从潜在违约方式来看，除付息以外，正常到期与投资者行使回售权都会带来债务本金的兑付压力，其中前者属于硬性刚兑，即发行人在债券到期日需无条件偿还债务本金，而回售到期则属于软性刚兑，相较于正常到期来说，发行人可以在回售日前通过协商等形式“劝退”持仓机构的回售，存在一定的回旋空间。但从债务风险来看，正常到期与回售到期均为债务刚兑，在当前含权债比重持续提升，且城投再融资环境持续收紧的背景下，私募债的回售违约，或将成为城投债务风险的又一重要特征。因此在本篇报告中，我们将就私募债回售展开讨论，重点分析当下哪些区域仍面临较高的私募债回售压力。 2监管视角看私募债回售 2.1私募公司债 从回售流程来看，公司债方面，根据上海证券交易所2020年6月发布的《存续期管理业务办理指南》中规定，公司债券回售及转售业务主要包括两个阶段，分别为回售登记阶段与回售兑付及转售阶段，其中关键时间点包括回售登记起始日、回售登记结束日以及回售资金兑付日，需要提交的公告类信息包括回售实施公告、票面利率调整公告、回售结果公告、付息公告以及提前摘牌公告（如有）。 从区别来看，私募公司债与公开发行的公司债在流程方面不存在明显差异，仅在业务通道方面存在一定区别，主要体现在兑付阶段中的提交《付息公告》部分，其中公募债需要通过“债券付息”通道上传，而私募债则需要通过“非公开发行债券后续信息披露”通道上传。而在涉及兑付资金方面，无论是私募债还是公募债，发行人均应确保在回售款发放日前两个交易日16:00前将应付款项汇至中国证券登记结算有限责任公司指定的收款银行账户，并及时主动与业务经办人员联系，确认汇款资金是否及时到账，防止因资金未及时到账而影响回售款的按时发放。 图表1上海证券交易所公司债券存续期管理业务办理指南：回售及转售业务 阶段 时间节点 操作事项 办理通道 回售登记阶段 （前期） S-4前 申请回售代码及简称 “债券回售”(第一轮) S-3下午2点前 提交《回售实施公告》及其他回售申请材料，同时通过PROP系统向中证登提交回售申请 “债券回售”(第二轮)；PROP系统 S-1前 提交《票面利率调整公告》注意：若募集说明书明确约定日期的，则严格按照约定日披露 若利率调整，“票面利率公告”通道；若利率不调整，一般信息披露通道 S 回售登记起始日 — E 回售登记结束日 — E+1 中证登提供债券回售登记结果，向发行人出具回售划款通知书 PROP系统 E+2前 提交《回售结果公告》注意：若设置过回售可撤销期间，在可撤销期结束日后2个交易日内披露该公告，但披露日必须均满足在T-2前 “债券回售”(第三轮) 回售兑付及转售阶段 （后期） T-5前 提交《付息公告》 公募债通过“债券付息”通道上传，私募债通过“非公开发行债券后续信息披露”通道上传 T-2前 发行人将回售资金和利息款分别划入中证登指定账户 — T-1 债权登记日 — T 回售资金兑付日（含利息） — T至T+19 若设置为可转售，可将拟转售债券通过交易系统进行转让 固定收益证券综合电子平台 T+21前 转售期结束后2个交易日内提交《转售结果公告》 “债券回售转售结果” 资料来源：上海证券交易所，华安证券研究所 在信息披露方面，根据《公司债券发行与交易管理办法》要求，发行人及其他信息披露义务人应当按照中国证监会及证券自律组织的相关规定履行信息披露义务。其中，对于公开发行的公司债券而言，其与私募公司债最大的区别在于，发行人及其他信息披露义务人应当将披露的信息刊登在其债券交易场所的互联网网站和符合中国证监会规定条件的媒体，同时将其置备于公司住所、证券交易场所，供社会公众查阅，而对于非公开发行的公司债券则无相应要求。在资金兑付方面，根据中证登上海分公司2023年3月发布的业务指南规定，公司债等其它债券发行人未按时将本息总额汇至本公司指定的收款银行账户时，应及时通知本公司并在中国证监会指定报刊、网站上发布公告。 2.2定向债务融资工具 与公司债券相比，交易商协会各类债务融资工具的回售流程并无太大差异，主要区别在于交易场所与托管机构，协会产品的交易场所主要为银行间债券市场，而托管机构则主要为银行间市场清算所股份有限公司，即上海清算所。 在付息兑付方面，根据上海清算所发布的业务规则，发行人应于付息兑付日前一工作日15点前将债券付息兑付资金足额划付至上海清算所指定银行账户。在发行人资金及时、足额到账的情况下，上海清算所于规定时间内将持有人应收付息兑付资金划付持有人指定的银行账户，并出具完成付息兑付的书面证明。 对于发行人未按照上海清算所规定的时点足额划付付息兑付资金的，上海清算所应向相关主管部门报告；截至支付日日终，上海清算所仍未收到发行人付息兑付资金的，将向市场或定向发行范围内的投资者披露发行人未及时足额划付资金的事实。具体来看，根据上海清算所官网披露信息，在截至付息兑付日当日17:00仍未收到兑付资金的，上海清算所将发布公告，其中针对短期融资券、超短期融资券以及中期票据等常见公开发行的品种，有关公告将向全市场公开发布，而定向工具等非公开发行品种的兑付资金到位情况则不会通过该方式发布，而是主要针对定向发行范围的专业投资者发布。 图表2债券付息兑付资金处理：中证登&上清所 托管机构 相关文件 具体表述 中国证券登记结算有限责任公司 中国证券登记结算有限责任公司上海分公司证券发行人业务指南 公司债等其它债券发行人应确保在回售款发放日前两个交易日16：00前将应付款项汇至本公司指定的收款银行账户。汇款时尽量选择在同行之间划款，并在汇款凭证资金用途栏注明“债券代码+回售款”。回售款汇出后，公司债等其它债券发行人应及时主动与本公司业务经办人员联系，确认汇款资金是否及时到账，防止因资金未及时到账而影响回售款的按时发放。公司债等其它债券发行人未按时将本息总额汇至本公司指定的收款银行账户时，应及时通知本公司并在中国证监会指定报刊、网站上发布公告。 银行间市场清算所股份有限公司 （上海清算所） 银行间市场清算所股份有限公司债券登记托管、清算结算业务规则 发行人应按照《发行人服务协议》的约定，于付息兑付日前一工作日15点前将债券付息兑付资金足额划付至上海清算所指定银行账户。在发行人资金及时、足额到账的情况下，上海清算所于规定时间内将持有人应收付息兑付资金划付持有人指定的银行账户，并出具完成付息兑付的书面证明。付息兑付支付日遇法定节假日的，支付日顺延至次一工作日。发行人未按照上海清算所规定的时点足额划付付息兑付资金的，上海清算所应向相关主管部门报告；截至支付日日终上海清算所仍未收到发行人付息兑付资金的，上海清算所将向市场或定向发行范围内的投资者披露发行人未及时足额划付资金的事实。