债券深度报告：执果索因，谈城投研究的逆证法

证券研究报告·债券深度报告 执果索因，谈城投研究的逆证法 首席分析师：颜子琦（S0010522030002）研究助理：杨佩霖（S0010122040030）2022年8月 华安证券研究所 逆证法VS基本面 从本质上讲，一家主体的经营及财务基本面是决定该主体违约风险最直接的因素，因此我们可以对主体披露的财务数据进行分析，通过各类指标观测主体的盈利能力、营运能力及偿债能力等等。 但由于城投经营业务的特殊性质，一方面其业务对手方主要为地方政府，另一方面工程建设相关的业务内容也使得城投平台回款周期相对较长，因此，单从基本面角度进行分析很容易导致投资人与城投主体之间存在信息差； 采取逆证法能够更好弥补该信息差，其主要逻辑在于尊重事实结果，执果索因，通过主体当前已出现的风险舆情来反推主体当前所处的债务风险阶段，并能够对基本面分析的结果进行反向印证。 逆证法与基本面分析各有千秋，难言优劣，唯有综合使用，方可对主体债务风险形成更加真实及准确的认知。 城投债务风险阶段论 任何风险的暴露都并非毫无征兆。基于融资方理性假设下，考虑到各类融资渠道的违约成本不尽相同，因此城投债务风险的暴露存在明显先后顺序，我们认为城投债券实质违约的真正到来时点，应当在非标、贷款风险充分暴露之后，在此期间内，各类信用负面事件的出现均会在不同程度上引起主体债务风险的提高。 阶段论成立先决条件：①理性假设；②违约成本认知。 条件①：对各融资渠道违约成本的正确认知，违约优先级：非标>贷款>债券。 条件②：城投融资经理在面对违约风险时，能够根据各类到期债务的违约成本，理性地做出损失最小化决策。 逆证法有效性的四个案例：【一】遵义道桥债务重组 遵义道桥的风险提升路径： 2020年初，出现非标技术性违约 2020年信用评级报告指出，该主体贷款存在3笔欠息记录以及8笔关注类贷款； 2021年7月，该主体再度出现信托产品的逾期兑付舆情； 2022年信用评级报告显示，截至2022年6月16日，该主体存在64个关注类账户（本部57个，子公司7个。 2022年上半年，该主体进行债务重组，并对银行类债务大规模展期 逆证法有效性的四个案例：【二】债券违约主体风险回溯 近年来部分城投或国企均出现过债券违约事件，通过对该部分主体过往风险事件进行回溯梳理后发现，在债券违约风险真正暴露之前，多数主体都曾经出现非标及贷款方面的负面舆情，其中又以银行贷款的欠息逾期事件居多 （相关主体：兵团六师、呼和经开、青海省投、吉林铁投） 逆证法有效性的四个案例：【三】某园区平台贷款展期 某中部省份园区平台贷款展期。据报道，近年来该城投主体积极与各金融机构沟通，通过发函、电话邮件、会议商谈等形式洽谈贷款降息展期事项。事实上，通过其2020年度财务报表披露信息，该主体在2019年就曾举借过高成本非标产品，根据投资者认购金额对应不同的年化收益率，利率区间在8.0%-8.3%之间。 资料来源：Wind，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明 华安证券研究所 逆证法有效性的四个案例：【四】某非标网红区域的风险演进 某网红省份的风险传导路径。A省近年来累计出现非标负面事件过百次，涉及城投主体合计33家。在对该部分主体最新的信用评级报告进行梳理后我们发现，8家主体曾出现过银行贷款的逾期或展期，且多数主体在披露日仍有未结清余额。从最新披露时间来看，2022年该区域出现非标违约的主体数量有所下降，但出现银行贷款逾期或欠息的主体数大幅上行。 A省非标及贷款负面事件涉及主体数量（单位：家） 逆证法下风险阶段透视：基于风险事件统计 截至8月7日，基于公开负面事件的统计汇总，共梳理出220家主体存在不同程度的债务风险，其中158家主体仍处于风险程度相对较低的第一阶段，49家主体当前处于第二阶段，13家主体当前已处于第三阶段。从风险抬升情况来看，在49家阶段二主体中，有9家主体曾经举借高成本非标或出现商票逾期 （阶段一）；而在13家阶段三主体中，有12家主体曾出现过非标负面（阶段二 ），1家主体曾举借高成本定融（阶段一）。 各风险阶段城投主体数量（单位：家） 逆证法下风险阶段透视：风险主体区域分布 220家风险主体分布在24省份，从各省各风险阶段主体数从高到低分布情况来看： 阶段一：山东（49家）、四川（33家）、河南（13家）与天津（10家）（举借高成本非标） 阶段二：贵州（26家）、江苏（4家）、四川（4家）与云南（3家）（非标违约） 阶段三：贵州（7家）、陕西（2家）（贷款违约） 逆证法下风险阶段透视：71地市最差主体观测 220家风险主体（剔除省级 ）分布在71地市，从各区域内最差主体（含下辖各区县主体）风险阶段分布情况来看： 阶段一：44个（举借高成本非标） 阶段二：18个（非标违约） 阶段三：9个（贷款违约） 风险提示 城投债技术性违约风险 数据来源失真风险 13 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证，据此投资，责任自负。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 投资评级说明 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：行业评级体系 增持：未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%以上； 中性：未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%; 减持：未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%以上;公司评级体系 买入：未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持：未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性：未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持：未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出：未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。