股指期货季报：云开见日

期货投资策略报告 研究员段福林 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1285 股指期货季报 电话：0769-22116880 从业资格号：F3048935 投资咨询从业证书号：Z0015600 云开见日 2023-04-09星期日 1.经济周期：经济有望进入复苏期，但动能减弱。 整体而言，2023年3月制造业、财新PMI较上月回落，但仍在荣枯线之上，经济仍在恢复，但增长动能减弱。根据PMI产成品库存数据，2月虽有所回升，但3月又重新在去库存，所以仍在主动去库阶段。并且营业收入连续下行23个月并进入负值后并不持续，因此短期营收会掉头向上，那么进入被动去库越来越近了。所以根据库存周期理论，后续经济有望进入复苏期，但我们观察到海外需求较弱，我们经济复苏开始可能比较弱。 2.金融数据：中长期贷款增速连续回升。 2023年2月中长期贷款增速连续上升至12%，自低点起已连续6个月回升。进入 上述描述三部曲的第三步，预计股指维持震荡攀升格局不变，那么去年10月底的低点是这次中期行情的最低点。不过外部环境趋于复杂，行情或有大幅波动。 3.外围：市场环境复杂，金融市场或大幅波动。 美联储自1980年以来总共有8次加息周期，加息最大幅度的是2004年至2006年 加息24次，幅度为400个BP。加息比较急速的是1994年至1995年加息7次，幅度 275个BP。截止目前，本次加息9次，幅度475个BP。本次加息475个BP，超过历史最高幅度，基本确定美联储加息进入尾声。 但通过历史经验，我们知道一是不宜低估单体流动性的扩散风险，风险往往发源于个别机构，但金融市场的挤兑和恐慌情绪往往容易使得风险情绪形成负反馈甚至外溢其他国家，继而使得单体风险向系统性风险演变；二是美联储救助越果断，流动性风险修复越快，政策犹豫不决往往容易拉长危机应对的战线。因此本次SVB破产事件或改变美联储加息路径，5月美联储或停止加息，甚至后续或进入短暂的降息周期。否则美联储仍继续加息，有可能使得单体风险向系统性风险演变，那金融市场或出现大幅波动。 4.市场判断：上证50指数估值有优势。 截止3月31号，上证指数PE为13.31，处于自2010年以来的47.63%的分位数。上证50PE为9.67，分位数为36.75%；沪深300PE为12.06，分位数为43.59%；中证500PE为23.44，分位数为20.74%；中证1000PE为30.79，分位数为19.10%；上证50和沪深300指数PE仍处于历史中等水平，指数得到了一定的修复。 从风险溢价来看，上证50和沪深300指数风险溢价进入下行趋势，后市仍有较大 下行空间；中证500和1000指数风险溢价离历史低位仍有距离，所以四大指数仍有上行空间。 从行业PE和PB来看，通信、银行比较有优势；而计算机、汽车、公用事业、食品饮料、新能源等板块估值比较高,从指数来看，上证50指数有估值优势。 5.观点和投资策略： 2023年3月制造业、财新PMI较上月回落，但仍在荣枯线之上，经济仍在恢复，但增长动能减弱。根据PMI产成品库存数据，2月虽有所回升，但3月又重新在去库存，所以仍在主动去库阶段。所以根据库存周期理论，后续经济有望进入复苏期，但我们观察到海外需求较弱，我们经济复苏开始可能比较弱。此外，本轮加息475个BP，超过历史最高幅度。本次SVB破产事件或改变美联储加息路径，5月美联储或停止加息，甚至后续或进入短暂的降息周期。否则美联储仍继续加息，有可能使得单体风险向系统性风险演变，那金融市场或出现大幅波动。乌云基本消散,天晴的时候不远了。 四大指数风险溢价较高，风险补偿较高，指数仍有较强吸引力。从行业估值看，上证50指数有估值优势。 技术上，大盘自3月7号出现日线级别的顶背离技术调整信号，已经调整一段时间，而上证50、沪深300指数已经调整时间和空间较为充分。而小盘股指高位震荡，还没有进行像样的调整，后续或有大幅波动。所以各个指数运行不协调，因此预计大盘会有反复，但中期震荡攀升格局不变。 四大指数方面，场内热点个股板块高位大幅波动，中小盘股指或大幅波动，并且IC出现顶部钝化，IM离前高也仅一步之遥，也容易出现顶部钝化，并且目前钝化不容易消失。大盘股指经过春节后的调整后，略有企稳反弹，不过反弹力度还需要观察。 操作上建议投资者持有多单IH2306；中小盘指或宽幅波动，谨慎追涨，供参考。 风险点：债务(银行、欧债)危机、地缘政治风险。 目录 一、经济周期：经济有望进入复苏期，但动能减弱。4 二、金融数据：中长期贷款增速继续回升。5 三、外围：市场环境复杂，金融市场或大幅波动。6 四、市场判断：上证50指数估值有优势。8 图表1：制造业、非制造业、财新PMI4 图表2：PMI分项数据4 图表3：库存周期5 图表4：中长期贷款同比增速5 图表5：M1M26 图表6：M1-PPI6 图表7：美联储货币政策及利率变化7 图表8：美国CPI和PCE通胀数据7 图表9：上证指数PE及分位数(2010年以来，下同)8 图表10：上证50指数PE及分位数8 图表11：沪深300指数PE及分位数9 图表12：中证500指数PE及分位数9 图表13：各指数PE分位数(2010年1月至2023年3月)9 图表14：中证1000指数PE及分位数10 图表15：上证50指数与风险溢价走势图10 图表16：沪深300指数与风险溢价走势图10 图表17：中证500指数与风险溢价走势图10 图表18：中证1000指数与风险溢价走势图11 图表19：上证50指数行业占比11 图表20：沪深300指数行业占比11 图表21：中证500指数行业占比11 图表22：中信各行业PE(截止时间2023年3月31号)12 图表23：中信各行业PB(截止时间2023年3月31号)13 一、经济周期：经济有望进入复苏期，但动能减弱。 2023年3月制造业PMI为51.9，比上月回落0.7个百分点，仍在临界点之上，制造业景气水平温和上升；非制造业PMI为58.2，同比上升1.9；财新PMI为50，刚好在荣枯线之上。经济仍在恢复，但增长动能减弱。 从分项数据看，3月PMI生产指数为54.6，回落2.1%；新订单指数为53.6，回落0.5%，出口订单回落2%至50.4%；在手订单48.9转弱；PMI产成品库存回落1.1点至 49.5%；原材料库存回落1.6%至48.3。出厂价格大幅回落2.4%至48.6，原材料价格下降3.5%至50.9。生产经营活动预期55.5，有所回落。上述数据表明生产回落快于需求，供需差距收敛；原材料和出厂价格有所回落，原材料价格降幅大于出厂价格降幅，企业成本压力持续缓解；制造业仍处于去库阶段，原材料和产成品库存较上月均明显回落；内外需均有所回落，但外需受到欧美经济动能减弱影响回落幅度更大。因此3月被动去库存的特征仍然存在，并且外需回落较大。 图表1：制造业、非制造业、财新PMI图表2：PMI分项数据 资料来源：华联期货研究所、Wind资讯资料来源：华联期货研究所、Wind资讯 库存方面，2023年2月产成品存货为10.7，较去年12月反而回升了0.8%，出现了补库现象，去库反复；不过工业企业营收进入负值，这是除疫情年外，近期来第一次出现负值，说明企业经营压力较大。根据上面PMI产成品库存数据，2月虽有所回升，但3月又重新在去库存，所以仍在主动去库阶段。并且营业收入连续下行23个月并进入负值后并不持续，因此短期营收会掉头向上，那么进入被动去库越来越近了。所以根据库存周期理论，后续经济有望进入复苏期，但我们观察到海外需求较弱，我们经济复苏开始可能比较弱。 图表3：库存周期图表4：中长期贷款同比增速 资料来源：华联期货研究所、Wind资讯资料来源：华联期货研究所、Wind资讯 整体而言，2023年3月制造业、财新PMI较上月回落，但仍在荣枯线之上，经济仍在恢复，但增长动能减弱。根据PMI产成品库存数据，2月虽有所回升，但3月又重新在去库存，所以仍在主动去库阶段。并且营业收入连续下行23个月并进入负值后并不持续，因此短期营收会掉头向上，那么进入被动去库越来越近了。所以根据库存周期理论，后续经济有望进入复苏期，但我们观察到海外需求较弱，我们经济复苏开始可能比较弱。 二、金融数据：中长期贷款增速继续回升。 贷款是经济活动的体现，特别是中长期贷款的新增更是体现经济是否走强的指标。贷款的增速上升，意味着经济基本面回升，企业净利润好转。 贷款分为短期贷款和中长期贷款，中长期贷款主要包括中长期居民住房贷款、居民消费贷款以及居民其它消费贷和中长期企业贷款。 我们把短期贷款、中长期贷款和指数走势对比一下，发现A股走势有如下三部曲：1、第一步：短贷增速回升，提振市场情绪，形成反弹。 2、第二步：过渡期，市场会震荡或者调整，等待基本面确认（中长期贷款趋势起来） 3、第三步：中长期贷款增速连续回升。 2023年2月中长期贷款增速连续上升至12%，自低点起已连续6个月回升。进入 上述描述三部曲的第三步，预计股指维持震荡攀升格局不变，那么去年10月底的低点是这次中期行情的最低点。不过外部环境趋于复杂，行情或有大幅波动。 图表5：M1M2图表6：M1-PPI 资料来源：华联期货研究所、Wind资讯资料来源：华联期货研究所、Wind资讯 从宏观上主要关注的股票流动性指标就是M1-PPI,M1反映的是货币的增长,PPI反映的是工业品的价格,两者的差值显示的是对金融市场流动性溢出的效应。M1-PPI去年以来一路下行，并且跌入负值区间。去年以来，M1-PPI企稳反弹，资金回流金融市场。2月数据显示虽有回落，但仍在上行趋势中。 三、外围：市场环境复杂，金融市场或大幅波动。 美联储自1980年以来总共有8次加息周期，加息最大幅度的是2004年至2006年 加息24次，幅度为400个BP。加息比较急速的是1994年至1995年加息7次，幅度 275个BP。截止目前，本次加息9次，幅度475个BP。本次加息475个BP，超过历史最高幅度，基本确定美联储加息进入尾声。 美联储3月22日宣布加息25个基点，将联邦基金利率目标区间上调至4.75%-5%， 为2007年10月以来的最高水平，这也是自2022年3月以来第九次加息。美联储主席鲍威尔表示，仍然致力于将通胀率压低至2%，必要时将再次提高利率。从3月公布的 点阵图来看，大多数美联储官员预计2023年利率中值将维持在5.1%左右，这也意味着有较大的可能性美联储在年内将再加息25BP。 但通过历史经验，我们知道一是不宜低估单体流动性的扩散风险，风险往往发源于个别机构，但金融市场的挤兑和恐慌情绪往往容易使得风险情绪形成负反馈甚至外溢其他国家，继而使得单体风险向系统性风险演变；二是美联储救助越果断，流动性风险修复越快，政策犹豫不决往往容易拉长危机应对的战线。因此本次SVB破产事件或改变美联储加息路径，5月美联储或停止加息，甚至后续或进入短暂的降息周期。否则美联储仍继续加息，有可能使得单体风险向系统性风险演变，那金融市场或出现大幅波动。 图表7：美联储货币政策及利率变化图表8：美国CPI和PCE通胀数据 资料来源：华联期货研究所、Wind资讯资料来源：华联期货研究所、Wind资讯 随着通胀见顶迹象逐渐明显，美联储加息力度逐渐回归正常化。我们看到2021年以来美国通胀数据不断创新高，CPI最高数据是2022年6月的9.1%，随后连续几个月温和下行。PCE也是今年6月见顶回落。核心CPI和核心PCE数据出现下行趋势。美国2月核心CPI物价指数同比升5.5%，比上月下跌0.1%；CPI当月同比数据6%，比上月下跌0.4%。美国2月PCE物价指数同比5%，低于预期的5.1%，前值5.4%。美国通胀数据如期回落，通胀下行趋势已经形成，但结构性通胀今年难于消除。 四、市场判断：上证50指数估值有优势。 截止3月31号，