股指期货季报：四季度大概率会出现市场底

投资咨询业务资格：证监许可【2011】1285 期货研究报告 研究员段福林 电话：0769-22116880 从业资格号：F3048935 交易咨询从业证书号：Z0015600 审核：蒋琴交易咨询号：Z0014038 股指期货季报 四季度大概率会出现市场底 2023-10-08星期日 1.经济周期：经济有复苏企稳迹象。 整体而言，2023年9月制造业PMI为50.2，比上月上升0.5个百分点，好于预期，连续4个月回升，时隔半年终于站上荣枯线之上，经济复苏迹象显现；财新制造业PMI50.6%，回落0.4%，说明中小企业恢复出现了反复。从PMI分项来看，供需都保持向好并都处于扩张区间，需求增长仍然较为缓慢；外需回升略有加快，但仍没有进入扩张态势；另外，产品和原材料库存仍保持低位；最后出厂价格和原材料仍保持较快增速，PPI数据连续二个月触底回升，符合我们预期，预计PPI数据仍会继续回升，预计周期性上市公司营收回升。8月整体库存周期是主动补库存，这是自2021年年底主动去库阶段以来首次出现主动补库。根据历史主动去库周期，主动补库阶段处于经济繁荣阶段，经济进入复苏期的迹象又多了一项。不过本轮经济复苏周期与以往不同，顶层坚持房住不炒，靠房地产拉动经济复苏的景象可能不复存在，所以本轮经济的复苏需要的时间比较长并且比较反复。 2.金融数据：中长期贷款增速连续回落，经济复苏不稳固。 中国8月新增人民币贷款13600亿元，同比小幅增加1100亿，主要是来自于企业 票据融资数据增加1880亿，而居民和企业中长期贷款同比减少2000亿，整体表现中 性，基本面的反转仍需要观察。中长期信贷增长率由去年11月低点（10.21%）以来连续上升至5月的12.94%，连续三个月小幅回落至12.41%，经济复苏仍不稳固。 3.政策：四季度大概率会出现市场底。 按历史经验，四季度大概率会出现市场底。 4.估值：沪深300和中证500指数PE占优。 截止9月28号，上证指数PE为13.07，处于自2010年以来的42.91%的分位数。上证50PE为10.12，分位数为51.3%；沪深300PE为11.52，分位数为29.99%；中证500PE为23.43，分位数为20.51%；中证1000PE为38.01，分位数为42.78%；个别指数中等位置以上；沪深300和中证500指数估值处于历史较低位置，比较占优势；中 报业绩公布后，上证50和中证1000指数下跌后估值不降反升，说明这两指数整体业绩下滑较多。 从风险溢价来看，上证50、沪深300和中证500指数风险溢价小幅反弹再次进入 历史较高位，后市有较大下行空间；中证1000指数风险溢价比处于历史中等位置，因 此上证50、沪深300和中证500指数收益风险比更高。 从行业PE和PB来看，通信、银行比较有优势；而食品饮料、计算机、汽车等板块估值比较高,从指数来看，上证50指数仍有估值优势。 5.观点和投资策略： 9月制造业PMI继续回升，终于进入扩张阶段，经济有企稳迹象；并且8月整体库 存周期是主动补库存，这是自2021年年底主动去库阶段以来首次出现主动补库，经济进入复苏期的迹象又多了一项。不过，中长期贷款增速连续回落，经济复苏不稳固，需继续观察更多数据验证。此外，政策底已现，按历史经验，四季度会出现市场底。技术上，8月上旬各指数大幅下跌技术破位；创业板创近几年新低，深成指、中证500、1000指数跌破去年10月以来新低；但趋势线向下，大盘离趋势会越来越近，向下创新低又易出结构；因此预计大盘磨底时间不会太久。操作上建议中期择机轻仓多单IF2403/IC2403底仓，待确认再加仓期指；稳健投资者可以使用期权的抄底策略，买入期指，并买入看跌期权，供参考。 风险点：1.超长时间主动去库存，2.房地产风险，3.欧美系统性风险(SVB破产引发和美联储超预期加息，或者欧债危机)。 目录 一、经济周期：经济有复苏企稳迹象。4 二、金融数据：中长期贷款增速连续回落，经济复苏不稳固。6 三、政策：四季度大概率会出现市场底。6 四、估值：沪深300和中证500指数PE占优。7 图表1：制造业、非制造业、财新PMI4 图表2：PMI分项数据4 图表3：库存周期5 图表4：中长期贷款同比增速5 图表5：近一年四大指数走势图7 图表6：历年降印花税后市场底7 图表7：上证指数PE及分位数(2010年以来，下同)7 图表8：上证50指数PE及分位数7 图表9：沪深300指数PE及分位数8 图表10：中证500指数PE及分位数8 图表11：各指数PE分位数(2010年1月至2023年9月)8 图表12：中证1000指数PE及分位数9 图表13：上证50指数与风险溢价走势图9 图表14：沪深300指数与风险溢价走势图9 图表15：中证500指数与风险溢价走势图9 图表16：中证1000指数与风险溢价走势图10 图表17：上证50指数行业占比10 图表18：沪深300指数行业占比10 图表19：中证500指数行业占比10 图表20：中信各行业PE(截止时间2023年9月28号)11 图表21：中信各行业PB(截止时间2023年9月28号)13 一、经济周期：经济有复苏企稳迹象。 2023年9月制造业PMI为50.2，比上月上升0.5个百分点，好于预期，连续4个月回升，时隔半年终于站上荣枯线之上，经济复苏迹象显现；非制造业PMI为51.7%，比上月继续回升0.7%；财新制造业PMI50.6%，回落0.4%，说明中小企业恢复出现了反复。 从分项数据看，9月PMI生产指数为52.7，回升0.8%；新订单指数为50.5，回升0.3%；新出口订单指数为47.8，回升1.1%；PMI产成品库存回落0.5点至46.7%；原材料库存上涨0.1%至48.5。出厂价格继续回升1.5%至53.5%。因此分项来看，供需都保持向好并都处于扩张区间，需求增长仍然较为缓慢；外需回升略有加快，但仍没有进入扩张态势；另外，产品和原材料库存仍保持低位；最后出厂价格和原材料仍保持较快增速，PPI数据连续二个月触底回升，符合我们预期，预计PPI数据仍会继续回升，预计周期性上市公司营收回升。 图表1：制造业、非制造业、财新PMI图表2：PMI分项数据 资料来源：华联期货研究所、Wind资讯资料来源：华联期货研究所、Wind资讯 库存方面，2023年8月产成品存货为2.4，经过连续下降后低库存出现了回升0.8%，自去年4月高点20%回落了一直处于去库阶段。一般情况，PPI领先库存周期(1个月至1年不等，01年领先8个月，08年领先1个月、13年领先1年，15年领先6个月，平均时间大概半年)，目前PPI触底回升2个月，根据前文，预计PPI继续回升，预计后续库存随时进入补库阶段。 8月工业企业营收回升0.2%，8月整体库存周期是主动补库存，这是自2021年年底主动去库阶段以来首次出现主动补库。根据历史主动去库周期，主动补库阶段处于经济繁荣阶段，经济进入复苏期的迹象又多了一项。 不过本轮经济复苏周期与以往不同，顶层坚持房住不炒，靠房地产拉动经济复苏的景象可能不复存在，所以本轮经济的复苏需要的时间比较长并且比较反复。 图表3：库存周期图表4：中长期贷款同比增速 资料来源：华联期货研究所、Wind资讯资料来源：华联期货研究所、Wind资讯 整体而言，2023年9月制造业PMI为50.2，比上月上升0.5个百分点，好于预期，连续4个月回升，时隔半年终于站上荣枯线之上，经济复苏迹象显现；财新制造业PMI50.6%，回落0.4%，说明中小企业恢复出现了反复。从PMI分项来看，供需都保持向好并都处于扩张区间，需求增长仍然较为缓慢；外需回升略有加快，但仍没有进入扩张态势；另外，产品和原材料库存仍保持低位；最后出厂价格和原材料仍保持较快增速，PPI数据连续二个月触底回升，符合我们预期，预计PPI数据仍会继续回升，预计周期性上市公司营收回升。8月整体库存周期是主动补库存，这是自2021年年底主动去库阶段以来首次出现主动补库。根据历史主动去库周期，主动补库阶段处于经济繁荣阶段，经济进入复苏期的迹象又多了一项。不过本轮经济复苏周期与以往不同，顶层坚持房住不炒，靠房地产拉动经济复苏的景象可能不复存在，所以本轮经济的复苏需要的时间比较长并且比较反复。 二、金融数据：中长期贷款增速连续回落，经济复苏不稳固。 中长期贷款增速会出现回升，代表的是稳增长的实际效果和后续经济复苏的强度，表示上市公司的基本面出现好转，对应指数中级行情上涨。 贷款是经济活动的体现，特别是中长期贷款的新增更是体现经济是否走强的指标。贷款的增速上升，意味着经济基本面回升，企业净利润好转。 贷款分为短期贷款和中长期贷款，中长期贷款主要包括中长期居民住房贷款、居民消费贷款以及居民其它消费贷和中长期企业贷款。 我们把短期贷款、中长期贷款和指数走势对比一下，发现A股走势有如下三部曲：1、第一步：短贷增速回升，提振市场情绪，形成反弹。 2、第二步：过渡期，市场会震荡或者调整，等待基本面确认（中长期贷款趋势起来） 3、第三步：中长期贷款增速连续回升。 中国8月新增人民币贷款13600亿元，同比小幅增加1100亿，主要是来自于企业 票据融资数据增加1880亿，而居民和企业中长期贷款同比减少2000亿，整体表现中 性，基本面的反转仍需要观察。中长期信贷增长率由去年11月低点（10.21%）以来连续上升至5月的12.94%，连续三个月小幅回落至12.41%，经济复苏仍不稳固。 三、政策：四季度大概率会出现市场底。 2008年以来政策底至市场底大概2-5个月。 2008年，在全球主要国家纷纷对金融市场注资以求稳定金融市场的背景下，财政 部、国资委和具有央行背景的中央汇金公司果断推出三大利好政策，9月18号1895 形成政策底，11月4号1706形成市场底。 2012年，地产政策松绑，7月31号政策底，12月市场底。 2019年，个税改革，地方国资、险资入市化解股权质押风险下，2018年10月中下旬形成政策低；2019年1月初形成市场底。 2023年7月24号政治局会议，不提房住不炒、重视关注资本市场、提出制定化债 方案；8月27号减半印花税，市场底预计最早9月24号。 2005年以来，降印花税后1-4个月+1周后出现市场底，因此预计本次市场底最早 9月27号左右，最晚12月底。因此按历史经验，四季度大概率会出现市场底。图表5：近一年四大指数走势图图表6：历年降印花税后市场底 资料来源：华联期货研究所、Wind资讯资料来源：华联期货研究所、Wind资讯 四、估值：沪深300和中证500指数PE占优。 截止9月28号，上证指数PE为13.07，处于自2010年以来的42.91%的分位数。上证50PE为10.12，分位数为51.3%；沪深300PE为11.52，分位数为29.99%；中证500PE为23.43，分位数为20.51%；中证1000PE为38.01，分位数为42.78%；个别指数中等位置以上；沪深300和中证500指数估值处于历史较低位置，比较占优势；中 报业绩公布后，上证50和中证1000指数下跌后估值不降反升，说明这两指数整体业绩下滑较多。 图表7：上证指数PE及分位数(2010年以来， 下同) 图表8：上证50指数PE及分位数 资料来源：华联期货研究所、Wind资讯资料来源：华联期货研究所、Wind资讯 此外，对PE标准差后，上证指数和四大股指运行都在正负一个标准差之间，中证500和1000指数离负一个标准差更近，而上证指数、上证50和沪深300指数PE在二者中间位置附近，所以标准差后，中证500和1000指数PE处于收益风险高的位置，上证50和沪深300指数经过一连续上涨后，收益风险比保持平衡。 图表9：沪深300指数PE及分位数图表10：中证500指数PE及分位数 资料来源：华联期货研究所、