原料及能源价格高位影响业绩表现，2023年利润有望修复

2023年04月10日 王睿哲C0062@capital.com.tw赵旭东SH0001@capital.com.tw 目标价(A股/H股)6.2元、2.8港币 公司基本资讯 产业别 轻工制造 A股价(2023/4/7) 5.26 深证成指(2023/4/7) 11967.74 股价12个月高/低 6.18/4.6 总发行股数(百万) 2979.74 A股数(百万) 1683.56 A市值(亿元) 88.56 主要股东 晨鸣控股有限公司(15.35%) 每股净值(元) 6.07 股价/账面净值 0.87 一个月三个月一年股价涨跌(%)-0.24.0-15.0 近期评等 出刊日期前日收盘评等 产品组合 白卡纸 28.3% 双胶纸 26.4% 铜版纸 13.0% 静电纸 12.7% 防粘原纸 3.0% 热敏纸 1.8% 其他机制纸 3.5% 化学浆 3.3% 模具加工 1.0% 电力及热力 0.9% 建筑材料 0.8% 酒店及物业租金 0.7% 化工用品 0.5% 其他 4.0% 机构投资者占流通A股比例 基金2.7% 一般法人34.1% 股价相对大盘走势 晨 鸣 纸 业 (000488.SZ/01812.HK)区间操作(TradingBuy) 原料及能源价格高位影响业绩表现，2023年利润有望修复结论及建议： 公司业绩：公司2022年实现营收320.04亿元，YOY-3.08%；归母净利润录得1.89亿元，YOY-90.84%；扣非后亏损3.61亿元，亏损幅度高于业绩预告，EPS为0.03元。其中，Q4单季度实现营收66.48亿元，YOY-8.40%；归母净亏损0.51亿元，同比少亏0.66亿元；扣非后亏损5.17亿元，同比多亏3.06亿元。 疫情扰动下纸品需求疲弱，双胶纸韧性凸显。公司2022年机制纸板块实现营收283.99亿元，YOY-1.47%，分产品来看： （1）白卡纸实现营收90.62亿元,YOY-5.41%，毛利率同比下滑18.09pcts至13.63%。由于2022年疫后需求不旺，叠加成本端价格大幅上涨，白卡纸价和成本走势背离，盈利水平显着下降。2月多家纸企涨价函均未落实，未来价格拐点仍需观察。考虑到供需错配等利空因素尚未出清，二季度或呈现淡季更淡的局面，我们预计下半年白卡纸业务或逐步恢复。 （2）双胶纸实现营收84.50亿元,YOY+15.95%，毛利率同比下滑5.27pcts至12.33%。2022年“双减”政策削减了部分社会需求，但出版招标类订单稳定叠加年中部分教材重印需求，双胶纸市场价格稳步上行，公司双胶纸下半年毛利率同比提升3.18pcts，环比提升2.84pcts，盈利保持韧性。当前双胶纸市场均价稳定，公司双胶纸业务恢复确定性较高。 （3）铜版纸实现营收41.50亿元,YOY-3.73%，毛利率同比下滑10.70pcts至16.68%，其中，下半年毛利率同比略微下滑0.73pcts，我们估计2022年全年毛利率下降主因2021年党建等需求下毛利率录得高基数。目前疫情扰动出清，铜版纸业务预计将伴随下游需求逐渐复苏。 海外纸品供给收缩下，公司2022年海外业务量价齐升。受俄乌冲突、能源价格高企、罢工等因素影响，2022年海外纸品供应量锐减，公司机制纸海外销售量同比增加97.39%至81.44亿元，毛利率同比提升2.53pcts至12.90%，成功实现量价提升。当前海外供给不利因素逐渐出清，预计公司海外业务或保持稳定。 原料及能源价格高企下公司毛利率下降，费用率降幅明显。整体来看，公司2022年综合毛利率为14.47%，同比下降9.14pcts，主要是因为纸 价未能与成本同频提高：一方面，2022年针叶浆均价同比上升13.28%，阔叶浆均价同比上升27.67%，公司单吨原材料成本上涨268.25元 （YOY+11.05%），单吨能源成本上涨181.13元（YOY+35.62%），公司凭借阔叶浆自供优势对冲了部分上游价格冲击，但针叶浆及能源价格增长仍压制了纸品利润；另一方面，受制于疫后下游需求萎靡，除双胶纸外其余纸品提价动力不足，造纸业务盈利空间受到挤压。公司期间费用率为13.85%，同比减少1.54个百分点，其中销售费用率同比减少0.13个 百分点至0.76%，主要是公司消费支出减少；管理费用率同比下降0.50个百分点至2.35%，主要是因为公司将停工损失调整至营业成本；研发费用率同比减少0.37个百分点至4.03%；财务费用率同比减少0.52个百分 点至1.4%，主要是公司利息支出同比减少。随着下游需求复苏，我们预计公司业绩有望持续改善，费用率将恢复至正常水平。 盈利预测及投资建议：当前国内复工复产有序推进，市场需求有望逐步恢复，考虑到上游价格回落、疫情出清等因素，我们认为公司2023年发展基调稳健，并将继续享受林浆纸一体化带来的成本优势，利润有望修复。我们预计2023、2024年公司实现净利润12.32亿元、20.79亿元，yoy分别为+550.79%、+68.75%，EPS为0.38元、0.67元，当前A股价对应PE分别为13.7倍、7.9倍，H股价对应PE分别为5.5倍、3.2倍，当前公司估值不高，但后续恢复力度仍需观察，对此给予公司A股及H股“区间操作”的投资建议。 风险提示：宏观经济政策风险、原材料价格波动风险、环保风险、市场竞争加剧风险 年度截止12月31日 2020 2021 2022 2023F 2024F 纯利(Netprofit) RMB百万元 1712 2066 189 1232 2079 同比增减 ％ 3.35 20.65 -90.84 550.79 68.75 每股盈余(EPS) RMB元 0.36 0.56 0.03 0.38 0.67 同比增减 ％ 9.09 55.56 -94.64 1178.38 74.11 A股市盈率(P/E) X 14.61 9.39 175.33 13.72 7.88 H股市盈率(P/E) X 5.92 3.81 71.05 5.56 3.19 股利(DPS) RMB元 0.185 0.00 0.00 0.10 0.20 股息率(Yield) ％ 3.52 0.00 0.00 1.82 3.81 【投资评等说明】 评等 定义 强力买进（StrongBuy） 潜在上涨空间≥ 35 买进（Buy） 15≤潜在上涨空间<35 区间操作（TradingBuy） 5≤潜在上涨空间<15 中立（Neutral） 无法由基本面给予投资评等预期近期股价将处于盘整建议降低持股 附一：合幷损益表 会计年度（百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 营业收入 30737 33020 32004 33614 35490 经营成本 23646 25222 27374 27727 28636 营业税金及附加 251 284 243 253 267 销售费用 298 294 242 344 280 管理费用 1025 942 751 938 934 财务费用 2562 2387 2147 1852 1910 资产减值损失 0 0 0 0 0 投资收益 173 (70) (76) 67 92 营业利润 1585 2281 156 1601 2660 营业外收入 600 72 77 71 71 营业外支出 13 47 51 39 41 利润总额 2172 2306 182 1633 2690 所得税 266 216 (135) 245 404 少数股东损益 194 24 128 156 208 归属于母公司所有者的净利润 1712 2066 189 1232 2079 附二：合幷资产负债表 会计年度（百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 货币资金 17760 14120 14000 4010 7128 应收账款 1985 2657 3212 3630 3993 存货 5135 5283 6822 7163 7521 流动资产合计 35882 32870 32719 27812 30593 长期股权投资 3906 1867 4277 4106 4311 固定资产 37652 35653 33798 31094 29539 在建工程 180 198 559 531 504 非流动资产合计 55693 49971 51582 47971 48930 资产总计 91575 82841 84301 75782 79523 流动负债合计 51046 50535 51899 41519 43595 非流动负债合计 14729 9760 8674 8240 8405 负债合计 65775 60295 60573 49759 52000 少数股东权益 1523 3457 4644 4737 4831 股东权益合计 24277 19090 19085 21287 22692 负债及股东权益合计 91575 82841 84301 75782 79523 附三：合幷现金流量表 会计年度（百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 经营活动产生的现金流量净额 11260 8582 3450 7187 10647 投资活动产生的现金流量净额 (181) 166 (2445) (1329) 395 筹资活动产生的现金流量净额 (9594) (9940) (1981) (15848) (7924) 现金及现金等价物净增加额 1499 (1220) (1009) (9990) 3117 1 2023年4月10日 3 此份报告由群益证券(香港)有限公司编写，群益证券(香港)有限公司的投资和由群证益券(香港)有限公司提供的投资服务.不是.个人客户而设。此份报告不能复制或再分发或印刷报告之全部或部份内容以作任何用途。群益证券(香港)有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠，但此报告之资料没有被独立核实审计。群益证券(香港)有限公司.不对此报告之准确性及完整性作任何保证，或代表或作出任何书面保证，而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责任或义务。群益证券(香港)有限公司，及其分公司及其联营公司或许在阁下收到此份报告前使用或根据此份报告之资料或研究推荐作出任何行动。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员不会对使用此份报告后招致之任何损失负任何责任。此份报告内容之资料和意见可能会或会在没有事前通知前变更。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员或会对此份报告内描述之证¡@持意见或立场，或会买入，沽出或提供销售或出价此份报告内描述之证券。群益证券(香港)有限公司及其分公司及其联营公司可能以其户口，或代他人之户口买卖此份报告内描述之证¡@。此份报告.不是用作推销或促使客人交易此报告内所提及之证券。