原材料成本上行拖累业绩表现，2023年利润有望恢复

事件：公司发布2022年业绩，实现收入1317亿元，同比增长15%；毛利182.4亿元，同比下降40%；公司股东应占净利润87亿元，同比下降46%。同时，公司拟每股派10港仙，2022年度累计派息每股51港仙。 量价齐升难敌原材料成本上升。2022年综合毛利率为13.8%，同比下滑12.8个百分点。其中：1）铝合金产品销量约547.3万吨，同比+8.3%；平均售价17582元/吨，同比+5%，毛利率13.5%，同比下降14.4pct，主要系煤炭、阳极等原材料价格同比大幅上升。2）铝合金加工产品产量60.9万吨，同比-7.2%；毛利率17.9%，同比下降7.8pct。3）氧化铝销量829.8万吨，同比+15.8%，平均售价2580元/吨，同比增长8.9%，毛利率15.3%，同比下降8.2pct，主要系成本上行。 资产负债率继续降低至2012年以来新低的48.2%。截至2022年末，资产负债率已降至48.2%,较2021年末下降2.7个百分点。财务费用30.2亿元，同比下降16.7%，主要系中期票据兑付以及部分可转债转股以及利率下降。 低碳转型进行中，水电铝和再生铝项目逐步落地。公司云南产能搬迁项目合计396万吨，将逐步在2023年-2024年投放，全部达产后水电铝产能将占公司总产能646万吨的61.3%。同时，公司与德国顺尔茨环保集团合作的中德宏顺循环科技公司项目，主要致力于再生金属回收和资源再利用，中德宏顺的首条汽车拆解生产线已于2022年实现投产，未来公司再生铝产能将逐步释放。 供给扰动，需求改善，看涨2023年铝价。2023年2月，云南省再度开启减产，预计2023年电解铝整体供给较紧，尤其在上半年。在经济复苏和保交楼背景下，2023年地产竣工面积有望改善，在保守假设（地产用铝同比增长4%）下，中国电解铝小幅过剩7万吨；在乐观假设（地产用铝同比增长9%）下，中国电解铝将短缺48.7万吨。整体仍处于紧平衡，2023年铝价有望上行。 盈利预测、估值与评级：由于原材料价格上涨导致成本端上行显著，我们下调公司盈利预测，预计2023/2024年归母净利润分别为119/119亿元（较前次预测分别下调32%/35%），新增2025年预测120亿元，同比+36.3%/+0.6%/1%，对应当前股价PE分别为5.6/5.6/5.5倍。公司业绩预告前期已发布，业绩下滑已经反映在股价中，考虑2023年铝价上行预期，维持对公司的“增持”评级。 风险提示：铝价大幅波动；交叉性补贴和政府性基金征缴风险；需求不及预期风险。 公司盈利预测与估值简表