把握电踏车崛起红利，自主品牌&跨境电商布局领先

深耕自行车产业20余年，发力自主品牌再起航。公司成立于2000年，主要从事自行车整车及其零部件，是国内主要的自行车产品出口商之一，产品远销全球五大洲80多个国家和地区。2017-2021年公司收入从17.56亿元增长至37.10亿元，CAGR为20.6%，归母净利润从0.33亿元增长至2.05亿元，CAGR达58.5%，盈利能力持续增强主要系公司近年来大力发展OBM业务，2017-2020年OBM收入占比从9.2%提升至15.6%，带动公司销售毛利率从10.9%增长至20.2%。2022Q1-Q3公司收入同比下降27.9%，主要系海外高通胀下需求疲软，客户去库压力显著；但同时受益于海运费、汇率、原材料等多项外部干扰因素企稳，归母净利润同比提升4.5%。 自行车行业枯木逢春，电踏车渗透率不断提升。目前全球自行车制造产业主要集中在亚太地区，其中中国为自行车制造第一大国，产量/出口量常年稳定在全球总量60%/50%左右。未来自行车有望凭借使用场景扩宽和环保优势，需求实现稳步增长。电踏车相较传统自行车可有效解决地形和体力障碍，且可保障安全性和运动量，由于价格较高，欧洲、美国和日本等发达国家为其主要市场。根据我们测算，全球主要市场2021-2025年电踏车销量合计将从817万辆增长至1814万辆，CAGR为22.1%。公司目前拟投产合计140万辆电踏车产能，先行布局自主品牌、跨境电商销售渠道，并通过成立子公司研发电踏车智能控制领域，未来长期有望维持竞争优势，顺利消化新增产能。 制造&研发基础深厚，自主品牌&跨境电商率先布局。公司深耕自行车制造二十余年，目前积攒上万款设计版型，并在八十多个国家有完善的供应链和销售网络，可快速响应全球客户需求。凭借多年研发积累和优秀供应链管控能力，在海外电商消费兴起的背景下，公司顺利跨越传统自行车品牌经销商渠道壁垒，成功布局自主品牌和跨境电商，目前已在海外多个电商平台实现销售，其中童车品牌“JoyStar”和成人车品牌“HILAND”分别有12款、9款产品位列亚马逊细分品类销量50强。 投资评级：预计公司2022-2024年收入将分别为24.17亿元、31.32亿元、40.44亿元，归母净利润为2.09亿元、2.23亿元、3.03亿元，对应PE估值分别为21.2X、19.8X、14.6X。公司主要业务为出口外销，并且未来电踏车为主要收入亮点，因此我们选取电动自行车龙头爱玛科技，摩托车、地形车龙头春风动力以及电踏车上游电机龙头八方股份作为可比公司，2023年行业平均估值为16.3X。 受益于久祺成功布局自主品牌和跨境电商业务，且积极把握电踏车行业迅速崛起的红利，扩建产能切入千亿蓝海市场，未来有望持续抢占市场份额。我们认为公司可享受部分溢价，首次覆盖，予以“增持”评级。 风险提示：宏观经济及政策波动、电踏车市场发展不及预期，测算存在误差风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 1.自行车产业布局完整，品牌出海进行时 1.1深耕自行车产业链20余年，发力自主品牌再启航 国内主要自行车出口商，产品远销海外80余国。公司成立于2000年，主要从事自行车整车及其零部件设计和销售，是国内主要自行车产品出口商之一，产品远销全球五大洲80多个国家和地区。2017-2021年公司收入从17.56亿元增长至37.10亿元，CAGR为20.6%，归母净利润从0.33亿元增长至2.05亿元，CAGR达58.5%，高增主要系自行车需求旺盛。2022Q1-Q3收入同比下降27.9%，主要系海外高通胀下需求疲软，客户去库压力显著；但同时受益于海运费、汇率、原材料等多项外部干扰因素企稳，归母净利润同比提升4.5%。 图表1：财务数据一览（单位：百万元） 生产端：轻资产运营，助力ROE维持高位。久祺客户采购通常具有分散化特点，因此为保质保量、在低成本下满足客户需求，久祺主要采用外包生产，2018-2020年外包销售占比约为86%。由于自产占比较低，公司存货周转率较高，2021年为19.88次/年，远高于行业平均4.63次/年。因此在销售净利率、应收账款周转率以及权益乘数与行业平均水平相似前提下，公司ROE常年优于同业可比公司。 图表2：久祺ROE与行业平均对比（%） 图表3：2021年久祺股份各项指标与行业平均对比（%） 销售端：结构优化，自主品牌推动盈利提升。公司近年来大力发展自主品牌，2017-2021年OBM收入从1.62亿元提升至4.66亿元（CAGR为30.3%），占比从9.2%提升至12.6%。伴随跨境电商渠道落地顺利，2017-2020OBM毛利率从10.91%增长至44.91%，带动公司整体毛利率从13.3%增长至20.2%。2021年公司毛利率显著下滑，主要系海运费提升（影响跨境电商）、且运输费用归入营业成本。 图表4：各业务模式占比变化 图表5：各业务模式毛利率变化 公司业务以整车为主，配件、骑行装备等配套布局。 1）整车类：主要包括成人自行车、童车、助力电动自行车，2017-2021年板块收入从10.79提升至23.29亿元（CAGR为21.2%），占比超60%，毛利率从11.4%提升至14.1%。2022H1板块收入为8.6亿元（同比-11.2%），其中受益于场景扩宽、政府扶持等多项因素，助力电动车于逆境中成功维系高增，2022H1收入达2.57亿元（同比+99.21%）。 成人自行车：2017-2021年收入从5.15亿元增至12.15亿元（CAGR为23.9%），占比约33%，毛利率从11.2%增至13.1%，自行车的户外和环保属性受到欢迎，且电商渠道快速放量，2019年成人车正式在线上销售，2020年收入已达0.39亿元。 儿童自行车：2017-2021年收入从4.81亿元增至7.43亿元（CAGR为11.5%），占比超20%，毛利率从11.2%增至16.9%。目前“Joystar”等自主品牌在亚马逊等电商平台广受好评，2020年通过电商平台实现销售收入1.19亿元，增速高达216.5%。 助力电动车（电踏车）：2017-2021年收入从0.52亿元增至3.57亿元（CAGR达61.9%），收入占比从2.9%增至9.6%，毛利率约12.0%。生产技术进步推动助力电动自行车性能提升，并且部分国家政府补贴购买助力电动自行车有助于降低购买门槛。 2）配件类：主要包括销售自行车零件、助力电动自行车零件以及摩托车零件，2017-2021年板块收入从5.64亿元增至12.40亿元（CAGR达21.8%），占比超30%，毛利率从10.1%平稳增至10.8%，主要系自行车、电动车和摩托车销售增多，相关配件需求增长。 图表6：分品类各个业务板块收入纵比（单位：亿元） 图表7：分品类各业务板块毛利率纵比（单位：%） 图表8：产品矩阵 纵观公司发展历程，可分为三个主要阶段： 2000年-2008年：外贸代工起家，规模持续扩大。2000年久祺诞生于杭州，以自行车外贸起家，公司于2003年建立子公司浙江德清久胜车业有限公司，致力于各类自行车、童车、手推车及汽摩配件的研发与生产，截止2006年底久胜整车生产能力达100万台。 2008-2016年：创立自主品牌，内外销同时发力。2008/2009年子公司杭州久祥进出口有限公司和杭州久趣贸易有限公司相继成立。其中久祥进出口主要负责自行车及各项零配件境外销售，久趣则主要负责内销，曾建立“祺娃娃”等知名童车品牌。 2016年至今：切入全新赛道，全球化布局完善。为切入跨境电商领域，公司在2016年于香港创立久祺科技，并于2017年左右正式在跨境电商及电踏车领域发力。随后由于贸易风险提升，在2019/2020年于美国/欧洲建立WHIZZ/LANDSTAR，分散贸易摩擦风险，全球化布局趋于完善。2022年公司发布全新产能规划，1）拟建造100万辆高端成人自行车及100万辆助力电动车的自产产能；2）拟对德清久胜（主要生产基地）实行技改，完成后实现160万辆自行车、童车及40万辆助力电动车产能。届时凭借多年全球渠道/品牌布局，产能有望顺利消化。 图表9：发展沿革 1.2股权结构集中，管理层行业经验丰富 股权结构集中，员工激励充分。公司实际控制人为李政、卢志勇与李宇光，三人共同成立公司，目前分别直接持有33.30%、18.31%、14.98%股权。李政、卢志勇通过永忻合伙、永焱合伙分别间接持有久祺股份0.15%、0.05%股权，三位实际控制人直接和间接总计控股66.80%。永焱合伙、永忻合伙、永峣合伙均为上市公司员工持股平台，永燊合伙为上市公司体外员工（久祺进出口、久祺控股）持股平台，上市公司共有105人参与持股计划，通过三个平台总计持股6.19%，涉及公司员工超15%，激励较为充分。 图表10：股权结构图 管理层经验丰富，均有基层任职经历。三位实控人李政、卢志勇、李宇光从公司前身久祺工贸有限公司时期起就在公司内部身兼要职，均有多年在一线重要岗位任职经历，对业务、技术有深刻理解。其中李政曾任生产车间主任和销售科长，卢志勇曾任业务员、业务经理，李宇光曾在加入久祺前在杭州卷烟厂和日立化成担任过技术员，经验丰富、实力过硬，加入久祺后曾任业务经理。 图表11：高管与核心人员简历简历 1.3外销贡献主要营收，出口模式巧避贸易摩擦 业务遍布全球，抗风险能力出众。2017-2021年公司外销收入从16.88亿元增至36.63亿元，CAGR为21.4%，占总营收比例为98.7%，其中美洲、欧洲为主要市场，合计占外销收入80%以上。但根据国别区分，份额最大的哥伦比亚与美国收入占比仅为11%/10%，我们认为多元化销售地区有助于分散系统风险，并且可助力公司持续积累全球不同地区销售、研发经验，持续强化自身实力。 图表12：2020年各国家和地区业务收入占比图 图表13：各大洲收入占比 图表14：外销历年收入及同比增长（单位：亿元） 国外贸易政策对公司业务影响有限。2019年欧盟和美国分别对部分我国出口自行车、助力车和零部件加征0-48%、25%的反倾销税和关税。但由于公司出口模式以FOB和CIF为主（合计占外销比例高达90%左右），因此加征税率主要由客户承担，对久祺实质性影响有限。2018-2020年公司对美国销售从0.18亿元增至2.07亿元，CAGR高达244.0%，毛利率上涨超25pct（主要系以亚马逊为主要平台的跨境电商占比增高）；对欧盟地区销售从2.14亿元增至3.16亿元，CAGR为21.5%，毛利率上涨0.5pct。此外，美国政府2022年3月确认对多款久祺外销产品豁免加征关税（公路车、童车、电踏车等），预计未来关税扰动逐渐减弱。 图表15：各国贸易摩擦梳理 图表16：贸易摩擦国别毛利率变化 图表17：贸易摩擦国别收入变化（单位：亿元） 图表18：FOB和CIF合计占外销比例比纵比 图表19：外销中各模式金额变化（百万元） 2.自行车产业枯木逢春 2.1消费场景扩宽叠加政策利好，自行车市场规模有望稳增 2.1.1需求增长，中国制造有望持续抢占市场份额 需求端：需求增长强劲，未来全球规模有望持续增长。根据Statista数据，2011-2022年自行车全球规模将从402亿美元增长至654亿美元，其中2011-2016年CAGR为2.5%，2015-2022年CAGR将为6.2%，之前增速疲软主要系中国、美国、欧洲三大自行车主要消费市场已步入存量市场。2020年由于大环境影响，自行车在公共交通受阻下可实现短距离通勤，并且可以作为休闲和健身工具，因此在全球主要地区销量均有明显增幅（美国、欧洲2020年销量分别增长65%/11%）。 图表20：全球自行车市场规模（单位：亿元） 图表21：全球自行车销量市场份额占比 使用场景扩宽、环保等多因素驱动，自行车需求有望持续增长。我们认为未来自行车需求保持旺盛主要有两大原因：1）使用场景扩宽：自行车使用场景过去三年逐步扩宽至休闲和运动等场