全球电踏车电机龙头，海外布局根基稳固

八方股份是全球电踏车电机龙头，海外布局根基稳固。八方股份是国内最大的电踏车电机配套供应商，深耕电踏车领域20年，以欧美市场为主的全球化布局成熟。后逐步切入国内市场和传统电动车电机市场，并借助技术优势开拓新业务，现已形成“电踏车电机+一体轮电机+套件+电池”全产品谱系，成套解决方案提高核心竞争力。2015-2022年营收/归母净利润CAGR分别达39.8%/43.4%，2023Q1营收/归母净利润同比-40.72%/-74.06%，业绩短期承压，长期发展前景不变。 电踏车电机：欧美渗透率低、市场广阔，公司布局、技术、产品、毛利及成本优势凸显。1）海外前景可期：欧美市场需求仍存，日本市场渗透率超50%。我们预计2025年欧美市场规模突破100亿元，其中欧洲/美国中置电机市场规模达68/15亿元，轮毂电机市场规模达14/9亿元。 公司深度布局欧美日市场，拥有荷兰、波兰、美国、日本子公司，市场卡位好。2）技术领先：公司专精电踏车电机业务，力矩传感器等技术具有高壁垒，是全球少数掌握量产技术的企业之一。3）产品齐全：公司具有电机、电池、传感器、套件全品类产品，能为客户提供电踏车成套解决方案，服务能力强，客户粘性高，利于挖掘潜在客户。4）高毛利、低成本：公司相较于外资和外国企业产品物美价廉，在保证性能的前提下、价格不到其一半，有望持续替代外资；公司相较于内资具有品牌和技术双重优势，高议价权带来高单价和高毛利，盈利能力强。中置电机因其更好的出力平滑度，需求增长更快，我们预计2022-2025年中置电机业务营收CAGR约为12%。 电动两轮车电机：“新国标+产品升级迭代”推动换购需求，高性价比助力提升市场份额。1）新国标、升级迭代：《电动自行车安全技术规范》的推出执行，叠加电动自行车产品高端化、锂电化、智能化发展，新品推出、换购潮到来，我国电动两轮车2019-2022年销量CAGR为11%。 2）高性价比、低毛利率：公司国内产品主打性价比、迅速打开市场，2021/2022年一体轮电机毛利率分别为4.10%/5.31%，但2020-2022年市场份额为0.16%/4.85%/8.25%，我们预计随着渠道的拓宽和稳固，市占率有望持续提升，规模效应带动毛利率改善。 盈利预测与投资评级：公司为全球电踏车电机领先企业，海外布局深入，技术国际领先，产品种类齐全，积极开拓国内市场，成长空间较大。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.81/4.85/6.71亿元，同比分别-26%/+27%/+38%，对应PE分别为26/20/15倍。考虑到公司电机增量市场广阔+配套产品有望量价齐升，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：国际贸易摩擦风险、原料涨价超预期、下游客户相对集中 1.电踏车电机国际龙头，技术领先深耕欧美市场 1.1.电踏车驱动系统龙头，“技术领先+品牌优势”专攻欧美市场 八方股份成立于2003年，是国内最大的电踏车电机配套供应商，自成立以来一直做电踏车电机及配套设备业务，2021年起拓展传统电动两轮车一体轮电机。2012年公司顺利研发出第一代中置电机，迈入高端电踏车领域；2014年率先在国内研发出五通碗力矩、力矩传感器和内转子电子，开始与博世、禧玛诺等国际领先厂商进行直接竞争。 并先后于2012、2017、2019、2020年成立荷兰、美国、波兰、日本子公司，发力国际市场。公司作为全球少数掌握力矩传感器核心技术的企业之一，其竞争优势在于技术领先和技术先发形成的品牌优势。 图1：公司发展历程 1.2.股权结构集中稳定，核心管理层深耕电机领域 截至2023年3月，公司创始人、实控人王清华持股40.40%，副总贺先兵、俞振华分别持股16.31%、8.63%，湖州冠群为管理层持股平台，合计持股7.48%，股权结构稳定。 核心管理层技术出身，具备深厚产业经验。公司实际控制人王清华毕业于哈尔滨工业大学电气工程专业，曾先后就职于南京控制电机厂、南京控达电机制造有限公司、苏州小羚羊电动车有限公司，具备丰富的技术和管理经验。副总贺先兵、俞振华与总经理王清华曾共事于苏州小羚羊电动车有限公司，合作底蕴深厚。 图2：公司股权结构（截止2023年3月31日） 图3：管理团队背景 1.3.乘欧洲热风实现业绩高增，库存高位短期承压 2015-2022年公司营收/归母净利润CAGR分别达39.8%/43.4%。2020-2022年公司实现营收13.97/26.47/28.50亿元 ， 同比+17%/+89%/+7.66%， 实现归母净利润4.02/6.07/5.12亿元，同比+24.22/+50.79/-15.58%，21年营收大幅增加，主要系电踏车下游需求提升以及公司对国内传统电动自行车市场的拓展，22年出现下滑，主要系下游需求受到海外宏观经济影响表现疲弱，同时业务结构调整和原材料价格上涨拉低盈利能力。 2023Q1公司实现营收4.52亿元，同比-40.72%，实现归母净利润0.47亿元，同比-74.06%，主要系海外通胀等因素影响，渠道库存仍处于高位。但海外电踏车市场仍具有较大的发展空间，未来随着下游需求复苏，公司业务结构优化，营收&利润增速有望恢复。 图4：2015-2023Q1营业收入（亿元）及增速（%） 图5：2015-2023Q1归母净利润（亿元）及增速（%） 公司拥有四大板块业务：电踏车电机、一体轮电机、套件、电池，2022年分别实现营收13.68亿元/7.81亿元/5.16亿元/1.80亿元。2020年设立全资子公司八方天津，启动国内市场的布局，2021-2022年公司新增业务一体轮电机实现产销两旺，营收占比达到17.97%/27.41%。 产品结构变化带动毛利率下滑，单产品毛利率稳定。2020-2022年公司整体毛利率43.27%/34.26%/31.22%，同比+0.51/-9.01/-3.04pct，主要系：1）产品结构调整，毛利率较低的一体轮电机营收比重迅速提升。2022年电踏车电机、一体轮电机、套件以及电池业务毛利率分别为48.80%/5.31%/32.01%/17.66%，其中国内电动自行车电机（即“一体轮电机”）技术壁垒低、下游客户对产品价格敏感，故毛利率水平较低。2）原材料涨价，电机主要原材料为硅钢、铜等，大宗原材料涨价带来成本端压力。 图6：2015-2022主营业务收入按产品类型分类（亿元） 图7：2015-2022分产品毛利率水平（%） 高景气度欧美市场为基石，积极扩展国内市场。得益于公司完善的全球化布局和境外电踏车市场的持续繁荣，2019年公司海外市场收入占比达到54.91%，同比+10.81pct。 而后2020年受到疫情爆发影响，原料及零部件供应短缺，产品交付受阻，公司海外市场收入大幅缩减至32.39%，同比-22.52pct。随着海外需求回暖，2021年海外市场占比为34.58%，同比+2.19pct。 海外毛利率基本维持高位稳定。2019-2022年，公司海外市场毛利率稳定在40%左右，受到原材料及零部件价格上涨影响，2021-2022年公司海外地区毛利率为43.35%/39.58%，同比-4.72/-3.77pct。 图8：2015-2022主营业务收入按产品类型分类（亿元） 图9：2019-2022分产品毛利率水平（%） 2.电踏车电机：后疫情时代健康出行，欧美市场空间广阔 2.1.电踏车源于自行车，区别于传统电动车 源于自行车改良，盛于电子器件进步。1895年，小奥格登·博尔顿通过在后轮安装直流电轮毂电机制造了第一辆电踏车，但由于过于笨重未流行起来。1897年，何西阿·W·利比采用中置电机形式，制造了速度更快，稳定性更强的电踏车。20世纪90年代，扭矩传感器和功率控制器问世，轻巧的锂离子电池获大量应用。1993年开始，日本的YAMAHA公司运用进步的电子器件开始生产现代意义上的电踏车。在21世纪，电子器件技术突飞猛进，电踏车凭借环保、休闲、户外、便捷等属性被欧洲消费者青睐而兴盛。 电踏车相比传统电动车有更复杂的驱动系统，更小的速度和重量。电踏车相对普通自行车，其配有电动辅助系统，当用户踩踏时会提供额外的推力；相比之下，传统的电动自行车完全依赖电动机来提供动力。由于更为顺滑的骑行体验需求，电踏车需要更小的整车质量，同时除电机外还需要传感器、处理器等，驱动系统较为复杂。而且出于政策标准要求，电踏车速度普遍要求低于25km/h，低于传统电动车。 图10：电踏车示意图 图11：传统电动车示意图 电踏车通过多力矩传感器捕捉脚踏细节，控制器根据传感数据平滑推力输出： 1）力矩传感器结合踏频深度匹配用户需求。踏频传感器通过测量使用者踏频提供助力，踏频越快，电助力越强。但存在上坡、逆风、起步等场景用户需要较大电助力，实际上却由于踏频较低电助力不足的情况，整体电助力存在延迟。而力矩传感器通过测量踩踏发力后金属表面的轻微形变，感知骑行者脚踏力度，获取高精度扭力数值，相对更加复杂和精密，通过测量扭矩提供给控制器更精确的数值，有效避免爬坡和逆风时、使用者踏频低但助力需求高的问题。 2）高精控制器精细调节助力，轻巧锂电池保证续航。传统电动车控制器仅有基础速度调节功能的开关，电踏车的控制器较先进，含有电子传感器和微处理器，以根据踏频和踩踏力量来自动调节电机的辅助力，并有多种辅助级别供消费者选择。同时由于轻量化要求，电踏车选择更加轻便的锂电池以改善骑行体验。 图12：踏频传感器vs力矩传感器示意图 图13：控制器是“无形的上帝之手” 图14：八方股份内置电池示意图 电机是电踏车的核心动力部件，存在轮毂电机及中置电机两大技术方案： 1）轮毂电机成本较低，带有离合器和减速装置，体积小、结构复杂。优势在于不干涉车架的整体结构，设计改造成本低，传动系统的负荷小，但由于配置在轮上会影响全车重量分布和稳定性。 2）中置电机性能更优，变速系统可改扭矩。中置电机将控制器、传感器与电机集成化设计，是一体式的小型电机系统，具有低转速、大扭矩、高效率、宽平台的特点，且对全车重心影响小，可通过变速系统和电流挡位来改变电机在不同挡位的扭矩。 图15：中置电机示意图 图16：轮毂电机示意图 图17：电踏车电机结构 2.2.欧洲是主战场、美国处于萌芽阶段、日本早已成熟 2.2.1.“户外+疫情+补贴”三重催化电踏车渗透率提升 欧洲是电踏车销售的主战场，主要基于以下三点原因： 1）户外运动历史悠久，“休闲冒险属性+环保理念”双核驱动。首先，欧洲的户外运动文化盛行，从城市的公园、绿地到乡村的山地、森林。电踏车兼容山地自行车的高地形适应度并且具备长续航、省力的优点。 2）疫情催化个人通勤市场，疫情对公共交通领域形成负面冲击，欧洲消费者转向个人通勤。电踏车停放便捷，运转灵活，且与户外自然紧密连接，成为消费者首选。 3）政府补贴政策支持。丹麦、荷兰等国面对个体消费者和公司陆续出台税收抵免式补贴政策，进一步促进了电踏车市场的发展。 图18：欧美市场陆续出台政策进行税收抵免或补贴 海外需求带动市场快速增长，我们预计2025年欧美市场需求超过1100万辆： 1）欧洲作为最大的电踏车消费市场，2006-2022年CAGR超30%，其中2022年欧洲电踏车销量约549万辆，同比+8%，受通胀影响，增速回落。2018-2022电踏车渗透率从13%增至23%，我们预计25年渗透率将超30%，对应需求达790万辆。 2）美国市场发展晚但增长迅速，经测算22年美国电踏车销量约158万辆，同比+38%，渗透率达4.6%，同比+0.8pct，稳步增长，预计25年渗透率达7.4%，对应需求达330万辆。 中置电机需求增长更快，预计2025年欧美市场规模破80亿元。使用中置电机的电踏车性能更优、档位多样、车身稳定，更受欧美消费者青睐。2022年欧洲市场中置电机市场规模42亿元，同比+12%；轮毂电机由于价值量较小，规模仅11亿元，同比+3%。 我们认为，未来中置电机占比进一步