2023Q1利率债复盘：复苏+宽松，震荡行情再现

债券研究 证券研究报告 债券分析2023年04月09日 【债券分析】 复苏+宽松，震荡行情再现 ——2023Q1利率债复盘 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com执业编号：S0360519070002 联系人：刘珈言 邮箱：liujiayan@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】“资产荒”演绎，四大结构性机会值得关注——3月信用债策略月报》 2023-04-07 《【华创固收】预期修正阶段，哪些领域业绩向好？——可转债3月月报》 2023-04-06 《【华创固收】2023，像哪一年？》 2023-03-31 《【华创固收】各省经济、财政、债务�年变化图谱——数据话城投系列》 2023-03-29 《【华创固收】两会观察：2023年减税退坡后的压力大吗？》 2023-03-14 一季度，经济修复态势确认，但增长基础尚需巩固，货币政策仍处平稳宽松状态，10年国债收益率在2.81%至2.93%的窄区间震荡波动。总体来看，年初经济复苏预期叠加跨节资金边际收紧，推动收益率快速上行；节后配置盘加 速进场，经济修复节奏放缓，进入3月“宽货币”再次发力，带动收益率震荡下行，10年期国债收益率先上后下，整体处于窄幅震荡区间。 第一阶段：2022年12月末至2023年1月，金融、经济数据表现偏强，稳地产政策进一步发力，经济复苏预期升温，叠加节前资金边际收敛，10年期国债收益率由年初2.81%的低点快速上行至2.93%附近。 第二阶段：2月至3月，尽管2月资金波动较大，但配置盘加速进场使得收益率维持震荡态势；进入3月经济修复节奏放缓，两会5%的经济增速目标设定偏谨慎，此后全面降准0.25个百分点落地，海外风险事件引发避险情绪升温，资金面从波动回归平稳，10年期国债收益率震荡下行至2.85%附近。 风险提示： 经济复苏强度超预期，货币政策超预期收紧，配置增量放缓。 目录 一、Q1债市复盘：温和复苏叠加货币宽松，收益率仍处窄幅震荡区间4 二、风险提示7 图表目录 图表1基本面温和复苏，货币政策维持平稳宽松，收益率先上后下、维持窄幅震荡..4 图表222年12月信贷新增1.4万亿，年末再次冲量5 图表323年1月跨节资金利率明显上行5 图表4春节节后农商行净买入上升且超过季节性水平（亿元）6 图表5春节节后保险公司净买入超季节性水平上升（亿元）6 图表62月核心CPI环比超季节性下行6 图表7地产竣工回正但投资整体仍未摆脱拖累效应6 图表8当前处于2014年以来第三轮降准周期的尾部7 图表9进入3月下旬国内市场风险偏好提升7 一、Q1债市复盘：温和复苏叠加货币宽松，收益率仍处窄幅震荡区间 一季度，经济修复态势确认，但增长基础尚需巩固，货币政策仍处平稳宽松状态，10年国债收益率在2.81%至2.93%的窄区间震荡波动。2022年12月末至2023年1月，疫情形势明显好转，春节效应加持下高频数据快速回暖，12月金融、经济数据表现好于市场预期，叠加稳地产政策进一步发力，市场对于经济修复的预期强化；此外，临近春节居民取现需求增加，央行以公开市场操作对冲跨节流动性需求，并未动用特殊跨节安排，叠加缴税大月，跨节资金边际收敛。多重利空因素下10年期国债收益率由年初的2.81%的低点上行至2.93%附近。2月，在基本面数据空窗期和两会前的窗口期，债市利率整体处于“无主线”震荡状态，期间高频数据整体偏弱以及配置盘“欠配”带动10年期国债收益率小幅震荡下行至2.91%附近。但下旬资金面预期显著收紧，同业存单持续提价，银行资本管理新规冲击债市交易情绪，收益率再次上行。3月，两会5%的经济增速目标设定偏谨慎，经济乐观预期适度修正。虽然2月金融、1-2月经济数据表现强劲，但债市反应对基本面利空钝化，叠加降准预期顺利兑现，资金压力有所缓和，海外银行 业风险事件推升避险情绪，10年期国债收益率快速下行至2.85%附近。下旬降准落地、国内股市情绪边际回暖，叠加同业监管收紧预期升温，10年期国债收益率在2.85%-2.87%区间窄幅震荡。总体来看，年初经济复苏预期叠加跨节资金边际收紧，推动收益率快速上行；节后配置盘加速进场，经济修复节奏放缓，进入3月“宽货币”再次发力，带动 收益率震荡下行；一季度10年期国债收益率先上后下，整体处于窄幅震荡区间。 图表1基本面温和复苏，货币政策维持平稳宽松，收益率先上后下、维持窄幅震荡 资料来源：Wind，华创证券整理 注：红字为利空因素，绿字为利多因素 第一阶段：2022年12月末至2023年1月，金融、经济数据表现偏强，稳地产政策 进一步发力，经济复苏预期升温，叠加节前资金边际收敛，10年期国债收益率由年初2.81% 的低点快速上行至2.93%附近。 2023年12月末至2023年1月初，12月末北京疫情形势有所好转，国务院决定将疫情防控调整为“乙类乙管”，宽信用预期推动收益率小幅上行，随后跨年资金宽松以及年 初银行自营、保险资金加大配置力度，推动收益率小幅下行，该阶段10年期国债收益率在2.81%至2.85%附近盘整。1月初至月中，稳地产政策持续发力，包括首套住房贷款利 率政策动态调整机制落地、住建部有关负责人明确首套住房加大支持力度以及改善优质房企资产负债表计划落地等。此外，2022年12月金融数据显示信贷投放强势收官，企业中长期信贷增长确认上行周期，叠加监管要求信贷投放工作适度靠前发力，市场“宽信用”预期升温；另一方面，受缴税因素和临近春节居民取现需求增加的影响，资金面边际趋紧；对于经济强势复苏和资金收紧的担忧推动10年期国债收益率由2.81%的低点 快速上行至2.92%附近。1月中至月末，12月经济数据略超市场预期，基本确认经济阶 段性见底，经济复苏预期再度升温，节前央行仅通过14D逆回购支持跨节短期资金，并未动用特殊跨节安排，且仅对MLF小幅超额续作，跨季资金边际收敛，机构持券过节意愿不强，收益率弱势震荡，10年期国债收益率小幅震荡上行至2.93%附近。 图表222年12月信贷新增1.4万亿，年末再次冲量图表323年1月跨节资金利率明显上行 资料来源：Wind，华创证券；注：单位（亿元）资料来源：Wind，华创证券；注：单位（%） 第二阶段：2月至3月，尽管2月资金波动较大，但配置盘加速进场使得收益率维持震荡态势；进入3月经济修复节奏放缓，两会5%的经济增速目标设定偏谨慎，此后全面降准0.25个百分点落地，海外风险事件引发避险情绪升温，资金面从波动回归平稳， 10年期国债收益率震荡下行至2.85%附近。 2月，在基本面数据空窗期和两会前的窗口期，债市整体处于“无主线”震荡状态，中旬之后资金面波动加大，短端利率上行，银行资本管理新规出台，对债市情绪产生扰动，但“开门红”带来的配置盘加速进场，使得债市对于基本面利空反应钝化。1月末至2月初，节后央行在公开市场大量投放流动性，资金面边际转松，1月PMI数据重返 扩张区间，数据公布后债市走出利空出尽行情，高频数据显示复工节奏偏慢，2月1日全面实行股票发行注册制改革正式启动，但权益市场表现不振，债市配置盘对踏空的担 忧较为浓厚，节后“欠配”压力带动10年期国债收益率小幅下行至2.89%附近。2月中 上旬，债市交易缺乏主线，10年期国债收益率在2.89%-2.90%区间窄幅波动，期间隔夜 和7D资金价格一度突破2.2%和3%后回落，资金短暂收紧和同业存单的持续提价，对债市情绪造成扰动。2月下旬，银行资本管理新规落地压制债市情绪，权益市场大涨，10 年期国债收益率小幅上行至2.92%附近后维持震荡，月末进入两会前夕窗口，债市保持谨慎观望态度，在经历2022Q4货币政策执行报告的发布以及PMI数据超预期后，债市对于货币政策“常态化”的担忧更加强烈，但由于前期预期定价已经较为充分，且“开门红”带来的配置盘持续进场10年期国债收益率仍处于2.90%-2.92%的窄幅波动区间。 图表4春节节后农商行净买入上升且超过季节性水平 （亿元） 图表5春节节后保险公司净买入超季节性水平上升 （亿元） 资料来源：外汇交易中心，华创证券资料来源：外汇交易中心，华创证券 3月中上旬，两会将全年经济增速目标设置在预期区间的下限5%左右，降准预期升温后顺利兑现，叠加海外银行业风险事件推升避险情绪，10年期国债收益率快速下行至2.85%附近。两会前夕，易纲行长表示降准提供长期流动性支持实体经济仍是有效方式，货币宽松预期再度发酵，10年期国债收益率下行至2.90%附近。两会期间，政府工作报告将全年经济增速目标设置为5%左右，目标设定偏谨慎，2月CPI明显低于市场预期，显示需求不足问题犹存，叠加进出口数据显示外需进一步回落，债市整体处于对两会前偏乐观经济预期的适度修正和对货币宽松预期的博弈状态。2月金融数据表现偏强，但市场对利空反应钝化，倾向于定价利空出尽，10年期国债收益率进一步下行至2.86%附近。两会后，1-2月经济数据初步验证基本面向上复苏态势，但地产投资仍是拖累，由于前期市场对于经济修复的预期较为充分，经济数据超预期表现对长端收益率的扰动较小。硅谷银行破产事件、瑞士信贷风波提振避险情绪，叠加央行公布全面降准0.25个百分点 略超市场预期，10年期国债收益率震荡下行至2.85%附近。 图表62月核心CPI环比超季节性下行图表7地产竣工回正但投资整体仍未摆脱拖累效应 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 3月下旬，债券市场整体处于宽松兑现后的震荡状态，风险偏好提升叠加同业监管收紧预期推动收益率小幅上行，月末资金宽松推动收益率再度小幅下行，10年期国债收益率在2.85%-2.87%区间窄幅震荡。央行宣布全面降准0.25个百分点后，债市受到短暂提振后走出“利多出尽”行情；此外，海外银行风险事件造成的负面影响逐步缓解，美联储维持25BP加息幅度，国内权益市场行情边际回暖，叠加同业监管收紧预期有所升 温，10年期国债收益率震荡上行至2.87%附近。季末，降准资金落地，财政存款集中支出，以及央行在公开市场进行大额净投放，资金面进一步宽松，叠加市场同业杠杆监管收紧的担忧也有所缓解，10年期国债收益率震荡下行至2.85%附近。 图表8当前处于2014年以来第三轮降准周期的尾部图表9进入3月下旬国内市场风险偏好提升 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 二、风险提示 经济复苏强度超预期，货币政策超预期收紧，配置增量放缓。 固定收益组团队介绍 组长、首席分析师：周冠南 中央财经大学经济学硕士。曾任职于中信银行。2015年加入华创证券研究所。信用研究主管、高级分析师：杜渐 美国福德汉姆大学金融学硕士，CFA。曾任职于联合信用评级有限公司。2019年加入华创证券研究所。 高级分析师：梁伟超 北京外国语大学经济学硕士。曾任职于中邮证券。2018年加入华创证券研究所。高级分析师：张晶晶 对外经济贸易大学保险学硕士。曾任职于和君资本、联合信用评级有限公司。2020年加入华创证券研究所。 分析师：靳晓航 中央财经大学会计硕士。2020年加入华创证券研究所。分析师：许洪波 中央财经大学金融硕士。2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：赵浩言 美国华盛顿大学经济学、心理学双学士。2020年加入华创证券研究所。研究员：葛莉江 上海财经大学数量经济学硕士。2021年加入华创证券研究所。 研究员：宋琦 中央财经大学国际商务硕士。2021年加入华创证券研究所。助理研究员：刘珈言 上海财经大学金融学硕士。2022年加入华创证券研究所 助理研究员：郝少桦 中央财经大学会计硕士，2022年加入华创证券研究所。助理研究员：董含星 中国地质大学应用经济学硕士。2022年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通