业绩短期承压，风光储齐头并进

2023年04月07日 证券研究报告•2022年年报点评 持有（维持）当前价：28.67元 禾望电气（603063）电力设备目标价：——元（6个月） 业绩短期承压，风光储齐头并进 投资要点 事件：2022年，公司实现营收28.1亿元，同比上升33.5%；实现归母净利润 2.7亿元，同比下降4.7%；扣非归母净利润2亿元，同比下降12.5%。其中四季度公司实现营收10.5亿元，同比上升28.5%；实现归母净利润9663万元，同比下降6.1%；扣非归母净利润6777万元，同比下降8.5%。 下游风光储赛道高景气叠加政策扶持，新能源电控业务乘风再启航。根据国家能源局数据，2022年中国风电、光伏发电新增装机125GW，同比增长23.8%， 占全国新增发电装机的62.8%。风电、光伏装机增长及补贴政策驱动带来电化学储能需求快速增加，根据SNEResearch统计，2022年全球储能电池出货量122.2GWh，同比增长175.2%。在技术进步、政策持续推动等影响下，新能源产业需求预计将持续快速增长，公司2022年新能源电控业务收入22.1亿元，同比增长27.5%。 研发投入持续加码，股权激励彰显发展信心。2022年，公司研发投入2.1亿元，同比增长18.8%；研发人员共566人，同比增长184人；研发人员占公司总人 数30.4%，同比增长5.5pp。此外，2023年4月公司发布股权激励草案，拟向公司董事、高管、核心技术人员等合计授予2452万股，占比5.55%，行权价格为27.65元/股，若达成100%归属，2023-2025年公司收入/利润以2022年为基数，增长率分别需不低于30%/60%/90%，彰显公司发展信心。 光伏逆变器规模放量，海外拓展业绩亮眼。2022年，公司光伏业务高速增长。其中，光伏逆变器销售13.5万台，同比增长195.9%；海内外销售收入9.1亿 元，同比增长184.4%。公司河源工厂转移产线和扩产项目预计2023年5月投产，公司聚焦于分布式光伏，乘“整县推进”政策东风，光伏国内市场市占率有望进一步扩大。此外，公司2022年海外营收0.6亿元，同比增长286.7%，受益于海外业务高毛利优势，公司整体毛利有望随海外业务拓展恢复向上。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年营收分别为41.9亿元、53.5亿元、65.3亿元，未来三年归母净利润同比增速分别为53%/38.8%/23.8%，受益 于下游风光储行业需求放量，新能源电控业务市场空间广阔，且公司专注于技术积累与创新，风电板块下游客户趋稳，光伏与储能板块未来放量，将提升公司盈利能力，维持“持有”评级。 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 风险提示：光伏逆变器产能爬坡低于预期；产品价格及毛利率下降风险；税收优惠政策变动风险；海外业务拓展不及预期风险。 营业收入（百万元）2809.144191.035347.676532.79 增长率33.52%49.19%27.60%22.16% 归属母公司净利润（百万元）266.81408.16566.70701.62 增长率-4.69%52.98%38.84%23.81% 每股收益EPS（元）0.600.921.281.58 净资产收益率ROE7.82%10.84%13.33%14.50% PE48312218 PB3.723.372.982.62 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn 分析师：敖颖晨 执业证号：S1250521080001电话：021-58351917 邮箱：ayc@swsc.com.cn 联系人：李昂 电话：021-58351923 邮箱：liang@swsc.com.cn 相对指数表现 禾望电气沪深300 30% 18% 5% -7% -19% -32% 22/422/622/822/1022/1223/223/4 数据来源：聚源数据 基础数据 总股本(亿股)4.43 流通A股(亿股)4.43 52周内股价区间(元)22.06-41.9 总市值(亿元)126.99 总资产(亿元)52.22 每股净资产(元)7.24 相关研究 1.禾望电气（603063）：盈利短期承压，工程传动业务快速发展(2022-10-28) 1 2.禾望电气（603063）：业绩符合预期，风光储一体化快速发展(2022-09-01) 盈利预测 关键假设： 假设1：公司新基地如期投产，新产能带动公司营收增长。 假设2：受2023年风电行业需求复苏影响，公司风电变流器业务有所承压，预计 2023-2025年公司风电变流器销量分别为18/25/34GW，平均单价年降5%。 假设3：2023年光伏装机量大幅提升，行业景气度高涨，公司光伏逆变器充分受益。预计2023-2025年公司光伏逆变器销量分别为7/9/10GW，平均单价年降5%。 假设4：毛利率水平受规模效应恢复向上。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 新能源电控业务 收入 2206.9 3436.7 4400.2 5339.6 增速 27.5% 55.7% 28.0% 21.3% 毛利率 25.7% 28.00% 29.0% 29.0% 工程传动业务 收入 371.1 482.4 627.2 815.3 增速 85.0% 30.0% 30.0% 30.0% 毛利率 44.6% 45.0% 45.0% 45.0% 其他主营业务 收入 185.1 222.1 266.5 319.9 增速 43.2% 20.0% 20.0% 20.0% 毛利率 41.6% 42.0% 42.0% 42.0% 其他业务 收入 46.0 49.7 53.7 58.0 增速 7.6% 8.0% 8.0% 8.0% 毛利率 88.2% 80.0% 80.0% 80.0% 合计 收入 2809.1 4191.0 5347.6 6532.7 增速 33.5% 49.2% 27.6% 22.2% 毛利率 30.3% 31.3% 32.0% 32.1% 数据来源：Wind，西南证券 相对估值 综合公司业务范围，我们选取逆变器主流公司阳光电源、锦浪科技以及国南电瑞进行估值比较，较为合理。 表2：可比公司估值 证券代码 可比公司 总市值（亿元） 股价（元） EPS（元） PE（倍） 22A/E 23E 24E 25E 22A/E 23E 24E 25E 300274.SZ 阳光电源 1477 99.46 2.19 3.86 5.15 - 45.42 25.77 19.31 - 600089.SH 特变电工 506 127.58 2.73 5.59 8.16 - 46.73 22.82 15.63 - 证券代码 可比公司 总市值（亿元） 股价（元） EPS（元） PE（倍） 22A/E 23E 24E 25E 22A/E 23E 24E 25E 300763.SZ 锦浪科技 1819 27.17 0.99 1.17 1.36 - 27.44 23.22 19.98 - 600606.SH 国电南瑞 1477 99.46 2.19 3.86 5.15 - 45.42 25.77 19.31 - 平均值 39.86 23.94 18.31 - 603063.SH 禾望电气 126 28.38 0.60 0.92 1.28 1.58 47.78 31.16 22.40 18.15 数据来源：Wind，西南证券整理 从PE角度看，2023年公司估值为31.16倍，行业可比公司估值为23.94倍。公司受益于下游风光储行业需求放量，新能源电控业务市场空间广阔，光伏与储能板块未来规模放量，工程传动与海外业务趋势向好，将提升公司盈利能力，维持“持有”评级。 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 2809.14 4191.03 5347.67 6532.79 净利润 267.74 409.58 568.68 704.07 营业成本 1958.05 2878.59 3634.48 4436.69 折旧与摊销 61.56 108.44 108.44 108.44 营业税金及附加 11.95 20.24 25.04 45.08 财务费用 16.64 0.00 0.00 0.00 销售费用 281.84 398.15 481.29 587.95 资产减值损失 -7.22 0.00 0.00 0.00 管理费用 106.32 461.01 588.24 685.94 经营营运资本变动 60.43 -360.54 -553.26 -635.56 财务费用 16.64 0.00 0.00 0.00 其他 9.92 323.69 326.08 174.64 资产减值损失 -7.22 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 409.07 481.18 449.94 351.59 投资收益 14.13 30.00 30.00 30.00 资本支出 58.04 50.00 50.00 50.00 公允价值变动损益 20.52 10.26 11.97 12.82 其他 -318.87 40.26 41.97 42.82 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -260.83 90.26 91.97 92.82 营业利润 297.22 473.30 660.59 819.95 短期借款 -21.81 -38.25 0.00 0.00 其他非经营损益 -1.08 8.57 8.44 8.36 长期借款 24.53 0.00 0.00 0.00 利润总额 296.14 481.86 669.03 828.31 股权融资 11.19 0.00 0.00 0.00 所得税 28.40 72.28 100.35 124.25 支付股利 -30.58 -53.36 -81.63 -113.34 净利润 267.74 409.58 568.68 704.07 其他 20.99 -35.41 0.00 0.00 少数股东损益 0.93 1.42 1.98 2.45 筹资活动现金流净额 4.32 -127.02 -81.63 -113.34 归属母公司股东净利润 266.81 408.16 566.70 701.62 现金流量净额 155.10 444.42 460.28 331.07 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 财务分析指标 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 827.04 1271.46 1731.74 2062.81 成长能力 应收和预付款项 1532.11 2290.30 2910.82 3564.81 销售收入增长率 33.52% 49.19% 27.60% 22.16% 存货 1101.15 1618.83 1893.92 2345.05 营业利润增长率 2.19% 59.24% 39.57% 24.12% 其他流动资产 636.21 193.55 211.86 230.62 净利润增长率 -4.36% 52.98% 38.84% 23.81% 长期股权投资 250.19 250.19 250.19 250.19 EBITDA增长率 11.56% 54.96% 32.20% 20.72% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 937.57 789.91