创新药23Q2催化剂密集，重点看好板块估值回升投资机会

核心观点：当前创新药行业整体处于低估状态，看好23Q2行业基本面和流动性双重向好带来的估值回升。我们认为行业估值回升的驱动力主要来自以下几个方面：（1）行业基本面（临床数据催化）方面，Q2有望迎来AACR、ASCO、EHA等多个重磅学术会议，国内创新药企业有望密集披露多个最新临床数据，催化板块行情向上；（2）行业基本面（产品放量）方面，疫情后创新药院内放量有望恢复强劲态势； （3）流动性方面，美联储加息预期接近尾声，港股创新药流动性有望回归；（4）估值方面，经过2月份以来的调整，行业整体处于低估状态，看好Q2行业基本面和流动性双重向好带来的估值回升。 临床数据催化方面：国内创新药企业预计将在23Q2重磅学术会议披露多个最新临床数据，有望催化创新药行情向上。国内创新药企业预计将于2023年迎来临床数据披露、产品上市、产品NDA/BLA、关键临床推进等多个维度的多个催化剂和里程碑事件；按照行业传统，即将在23Q2举办的以ASCO为首的包括AACR、EHA在内的多个重磅学术会议均有望成为国内创新药企业披露最新临床数据的场所；参考既往相关学术会议前后创新药板块行情，密集的临床数据催化剂披露有望驱动当前创新药行业行情持续向上。 产品放量方面：多个商业化创新药正处于快速放量阶段，叠加22年疫情低基数，23年创新药院内放量有望恢复强劲。从港股创新药企业来看，22年28家港股创新药整体营收约282亿元，同比增长仅15%（21年为111%），预计增长放缓主要与疫情影响创新药院内放量有关。考虑到23年疫情影响基本消除，已上市商业化创新药有望重回高速增长趋势，同时新获批上市创新药（参考近几年平均获批数量，预计23年将有30款左右创新药获批上市）有望成为新的增量来源贡献收入。 流动性方面：美联储加息预期接近尾声，港股创新药流动性有望回归。国内创新药企业大多选择港股上市，22年以来受美联储加息影响，港股流动性持续萎缩，港股创新药融资能力同步受到影响。目前美联储加息已经接近尾声，港股市场流动性有望回归，有望助力国内创新药行情向上。 极，银屑病领域国内企业迎来收获期 估值方面：经过2月份以来的调整，行业整体处于低估状态，看好Q2行业基本面和流动性双重向好带来的估值回升。2023年2月以来，受美联储加息影响，国内创新药行情出现较大幅度调整，在管线丰富程度、获批上市产品数量、产品销售额均有显著提升的当下，我们模型测算得当前创新药板块平均市值/产品峰值为2.4倍（通常认为3-4倍为合理估值），行业整体处于低估状态。从短期维度（23Q2临床数据和流动性双重向好）、全年维度（2023年全年创新药公司催化剂十分密集）、长期维度（人口老龄化导致需求增长，创新药出海逐渐兑现有望打开新的市场）来看当前估值均有提升空间。 新药周观点：百济神州2022年业绩披露，泽布替尼销售额稳步提升 2023-03-05 建议关注：肿瘤领域建议关注A股恒瑞医药、泽璟制药、迈威生物、贝达药业，港股康方生物、康宁杰瑞、亚盛医药、信达生物、百济神州；非肿瘤领域建议关注港股开拓药业、腾盛博药、康诺亚。 风险提示：医保降价超预期的风险；临床试验失败的风险；医药政策影响不确定的风险；销售不及预期的风险；相关疾病领域创新进展不及预期的风险；创新药国际化不及预期的风险。 1.创新药23Q2催化剂密集，重点看好板块估值回升投资机会 核心观点：当前创新药行业整体处于低估状态，看好23Q2行业基本面和流动性双重向好带来的估值回升。我们认为行业估值回升的驱动力主要来自以下几个方面：（1）行业基本面（临床数据催化），Q2有望迎来AACR、ASCO、EHA等多个重磅学术会议，国内创新药企业有望密集披露多个最新临床数据，催化板块行情向上；（2）行业基本面（产品放量）方面，疫情后创新药院内放量有望恢复强劲态势；（3）流动性方面，美联储加息预期接近尾声，港股创新药流动性有望回归；（4）估值方面，经过2月份以来的调整，行业整体处于低估状态，看好Q2行业基本面和流动性双重向好带来的估值回升。 2.临床数据催化方面：23Q2重磅学术会议最新临床数据有望催化创新药行情向上 国内创新药企业预计将在23Q2重磅学术会议披露多个最新临床数据催化，有望催化创新药行情向上。国内创新药企业预计将于2023年迎来临床数据披露、产品上市、产品NDA/BLA、关键临床推进等多个维度的多个催化剂和里程碑事件；按照行业传统，即将在23Q2举办的以ASCO为首的包括AACR、EHA在内的多个重磅学术会议均有望成为国内企业披露最新临床数据的场所；参考既往相关学术会议前后创新药板块行情，密集的临床数据催化剂披露有望驱动当前创新药行业行情持续向上。 表1：重要国际学术会议梳理 上述会议中以每年6月份举办的ASCO年会最为盛大，按照既往惯例，多数国内创新药企业都会在每年ASCO年会披露最新最重磅的临床数据。目前已有泽璟制药、海创药业、康宁杰瑞、信达生物、加科思等企业披露即将在ASCO上发布临床数据。 表2：部分创新药企业预计将于ASCO 2023年会披露的临床数据 参考近年来ASCO会议前后创新药行业行情走势，我们预计本次ASCO年会上相关创新药企业密集披露的临床数据将驱动创新药行业整体行情向上。 图1.近年ASCO会议前后创新药行情走势 3.产品放量方面：疫情后创新药院内放量有望恢复强劲态势 多个商业化创新药正处于快速放量阶段，叠加22年疫情低基数，23年创新药院内放量有望恢复强劲。从港股创新药企业来看，22年28家港股创新药整体营收约282亿元，同比增长仅15%（21年yoy为111%），预计增长放缓主要与疫情影响创新药院内放量有关。考虑到23年疫情影响基本消除，已上市商业化创新药有望重回高速增长，同时新获批上市创新药（参考近几年平均获批数量，预计23年将有30款左右创新药获批上市）有望成为新的增量来源贡献收入。 图2.港股创新药企营业收入及增速（亿元） 目前28家港股创新药企业中已有18家企业有商业化创新药产品贡献收入，预计随23年更多创新药的获批上市，具备商业化产品的创新药公司数量将进一步提升。 表3：2022年港股创新药企重要产品销售额梳理 重磅产品（如PD-1/PD-L1类产品）有望持续放量。2022年，PD-1/PD-L1类产品中销售额从大到小依次为百济神州PD-1单抗替雷利珠单抗（28.59亿元）＞信达生物PD-1单抗信迪利单抗（约20亿元）＞君实生物PD-1单抗特瑞普利单抗（7.36亿元）＞康宁杰瑞/先声/思路迪PD-L1单抗恩沃利单抗（5.67亿元）＞康方生物/正大天晴PD-1单抗派安普利单抗（5.58亿元）＞康方生物PD-1/CTLA-4双抗卡度尼利单抗（5.46亿元）＞复宏汉霖PD-1单抗斯鲁利单抗（3.39亿元）＞乐普生物普特利单抗PD-1单抗（0.156亿元）。 图3.2022年PD-1/PD-L1类产品销售额梳理（亿元） 此外，研发费用增速放缓，多个企业未来有望随商业化的推进实现盈利。2022年28家港股创新药公司总体研发投入达358亿元，同比增长9%，相对2021年33%进一步回落；研发费用增速放缓，多个企业未来有望随商业化的推进实现盈利。 图4.港股样本创新药企研发费用及增速（亿元） 4.流动性方面：美联储加息预期接近尾声，港股创新药流动性有望回归 美联储加息预期接近尾声，港股创新药流动性有望回归。国内创新药企业大多选择港股上市，22年以来受美联储加息影响，港股流动性持续萎缩，港股创新药融资能力同步受到影响。目前美联储加息已经接近尾声，港股市场流动性有望回归，有望助力国内创新药行情向上。此外，美联储加息放缓后预计市场资金对风险和潜在收益都较高的创新药资产偏好将增强，创新药融资难度将降低，依赖融资现金流的创新药企业压力也将有所缓解，创新药企业可以通过融资现金流对企业整体现金流进行补充，支撑更多的研发管线推进，开拓未来更多的空间。 表4：美联储22年以来加息节奏 5.估值方面：看好Q2行业基本面和流动性双重向好带来的估值回升 经过2月份以来的调整，行业整体处于低估状态，看好Q2行业基本面和流动性双重向好带来的估值回升。2023年2月以来，受美联储加息影响，国内创新药行情出现较大幅度调整，在管线丰富程度、获批上市产品数量、产品销售额均有显著提升的当下，我们模型测算得当前创新药板块平均市值/产品峰值为2.4倍（通常认为3-4倍为合理估值），行业整体处于低估状态。从短期维度（23Q2临床数据和流动性双重向好）、全年维度（2023年全年创新药公司催化剂十分密集，包括产品上市、产品NDA/BLA、数据披露、关键临床推进等多个维度催化剂）、长期维度（人口老龄化导致需求增长，创新药出海逐渐兑现有望打开新的市场）来看当前估值均有提升空间。 目前国内创新药指数已回到2022年初的位置，考虑到2022年创新药指数主要受美联储加息、流动性减弱、部分产品出海受挫等影响，而2023年上述多个因素有望得到改善，再叠加行业格局优化、创新药企业迎来收获期的背景，我们认为全年维度看预计国内创新药行情仍将持续向好。 图5.国内创新药行情走势 6.2023年里程碑事件密集，创新药企业布局进入收获期 从创新药公司的最新研发管线、产品上市、产品NDA/BLA、数据披露、关键临床推进等多个维度，我们梳理发现2023年国内创新药企有多个管线处于中后期，催化剂和里程碑事件较为丰富，表明国内创新药企业布局已进入收获阶段。 6.1.百济神州：PD-1海外上市值得关注，Bcl-2即将进入全球关键性试验 研发管线方面：目前百济神州已通过自主研发和合作研发布局了多个前沿领域的创新药管线。 自主研发管线中，目前泽布替尼、替雷利珠单抗、帕米帕利已获批上市，且还有多个适应症处在临床开发阶段；未上市管线中，以TIGIT单抗欧司珀利单抗、Bcl-2抑制剂BGB-11417等为代表的创新药产品也在有序推进中。合作研发管线中，与安进、MIRATI、Zymeworks等多个海外药企合作开发的多个产品也已推进至3期临床阶段。 表5：百济神州最新自主研发管线梳理 表6：百济神州最新合作研发管线梳理 2023年里程碑和催化剂方面：预计在2023年百济神州将迎来多个里程碑和催化剂事件，主要包括：（1）泽布替尼和替雷利珠单抗海外获批、以及适应症扩展；（2）BCL-2抑制剂启动与泽布替尼联合用药的针对1L CLL的全球关键性试验；（3）TIGIT单抗获得多个适应症的2期数据；（4）其他早期临床阶段新药抗OX40抗体、HPK1抑制剂等的新临床数据的读出以及新研究启动。 表7：百济神州-2023年催化剂和里程碑事件 6.2.信达生物：GLP-1R/GCGR预计将于23年下半年至24年初BLA 研发管线方面：目前已有信迪利单抗、培美替尼等多个单抗、小分子药物上市，覆盖肿瘤和自免领域；未上市管线中，BCMA CAR-T伊基仑赛、PI3Kδ抑制剂Parsaclisib、PCSK9单抗IBI-306等创新药即将获批，此外，还有多个管线正在稳步推进。 表8：信达生物最新在研管线梳理 2023年里程碑和催化剂方面：预计在2023年信达生物将迎来多个里程碑和催化剂事件，主要包括：（1）BCMA-CART（用于多发性骨髓瘤）、PCSK9单抗（用于高胆固醇血症）、PI3Kδ抑制剂（用于复发/难治性滤泡性淋巴瘤）将获批上市；（2）ROS1抑制剂、KRAS G12C抑制剂、GLP-1R/GCGR激动剂将于23年下半年至24年初提交NDA；（3）LAG3单抗、TIGIT单抗和KRAS G12C抑制剂多个瘤种适应症的关键临床数据读出；（4）GLP-1R/GCGR激动剂、IL-23单抗、IGF-1R单抗等药物临床进度推进。 表9：信达生物-2023年催化剂和里程碑事件 6.3.诺诚健华：奥布替尼有望美国NDA，ICP-332特应性皮炎2期数据有望读出 研发管线方面：目前已有BTK抑制剂奥布替尼、CD19单抗Tafasitamab两款