投资策略周报：史上三轮TMT“曲折”行情背后的逻辑与启示

2023年04月09日 策略研究团队 史上三轮TMT“曲折”行情背后的逻辑与启示 ——投资策略周报 张弛（分析师）吴慧敏（分析师） zhangchi1@kysec.cn 证书编号：S0790522020002 wuhuimin@kysec.cn 证书编号：S0790522110001 基于历史复盘，寻找TMT历史行情演绎中的“同”与“不同” 回顾A股历史上三轮TMT板块行情，我们对历史进行复盘以试图获得对后续 TMT板块行情演绎的启示。第一阶段（2010年）：A股市场表现分化，电子 （46.39%）和计算机（46.39%）表现较优；第二阶段（2012年12月~2014年2月初）：市场表现为结构性行情，传媒（186.33%）、计算机（129.84%）表现较优；第三阶段（2019年1月底~2021年12月）：市场亦表现为结构性行情，电子 （173.83%）表现最为亮眼；计算机2019年1月底~2020年7月累计上涨108.27%。根据历史上三轮TMT上涨行情，我们认为可总结出其相同点和不同点： 一方面，相同点共包括三点：（1）宏观经济动能放缓或表现为弱复苏，总量相关 的板块难以具备盈利优势；（2）市场剩余流动性偏宽松；（3）A股市场均表现为结构性行情，以TMT为代表的成长行业表现较为占优。背后逻辑是新兴产业周期的兴起，在经济弱复苏或存在下行压力时，新兴产业可以跨越宏观经济周期， 相关研究报告 支撑TMT板块具备相对较高的景气度，更易获得市场的青睐。另一方面，不同 点在于：伴随市场上涨，TMT板块内部分化，背后逻辑是产业周期更迭下板块 内部行业的相对景气度不同。 《工业企业利润偏弱，背后是主动去 库周期尚未结束—投资策略周报》 -2023.4.2 《开源金股，4月推荐—投资策略专题》-2023.3.30 《情绪面逐渐回升，市场主线日趋清晰—投资策略点评》-2023.3.26 产业周期下TMT“曲折”行情背后的逻辑与启示 回溯历史上三轮产业周期下，TMT“曲折”表现背后的原因：（1）2010年4月： 估值约束叠加贴现率抬升，导致TMT调整；（2）2010年7月：盈利驱动促TMT 重回上涨通道；（3）2013年4月：TMT超额收益明显扩大，背后是盈利驱动； （4）2013年10月：交易过热进入极值，导致TMT调整；（5）2014年2月：估值约束叠加贴现率抬升，再次导致TMT调整；（6）2020年7月：业绩支撑电子“一枝独秀”。 综上，我们可以从历史复盘中得到以下四点启示：（1）经济“弱现实”、流动性 趋于宽松叠加估值处于低位的背景下，基于我们的风格投资时钟框架，成长风格最为占优；（2）产业周期所引导的TMT行情，拉长周期（中、后段）必然是基本面明显改善的支撑；（3）TMT表现分化的本质，亦是盈利增长分化；（4）阶段性调整原因，既可能是“交易过热”（持续1.5个月以上），也可能是“估值高企”，存在回落风险。 配置建议：（一）成长风格具备基本面支撑，且受益于流动性与风险偏好弹性或将是市场主线，包括：（1）增配硬科技：机械自动化+半导体>电力设备（储能、充电桩、光伏）；（2）关注计算机、传媒、互联网3.0（数字经济）中的估值合理偏低的方向。（二）券商布局正当时：“赔率”受益于流动性扩张周期，“胜率”静待基本面“反转”。（三）关注央国企提估值逻辑，包括：一带一路、纳入永续增长及提高分红等重要投资方向。 风险提示：国内经济复苏不及预期；美国货币政策超预期；工业用电未见明显扭转；历史经验具有一定局限性，未来可能存在变化。 策略研 究 投资策略 周报 开源证券 证券研究报 告 目录 1、策略观点及投资建议4 1.1、基于历史复盘，寻找TMT历史行情演绎中的“同”与“不同”4 1.2、产业周期下TMT“曲折”行情背后的逻辑与启示6 2、市场表现回顾9 2.1、市场回顾：市场风险偏好回升，主要指数全部上涨9 2.2、市场估值：A股主要指数估值全部上涨12 2.3、盈利预期：多数指数盈利预期上调14 3、中观景气度回顾与关注16 4、市场流动性回顾16 4.1、对“价”的跟踪：国内流动性偏宽松，海外流动性趋紧16 4.2、对“量”的跟踪：内外资交易情绪出现分化18 5、下周经济数据及重要事件展望20 6、附录：海内外市场主要指标全景图21 6.1、A股市场主要指标跟踪21 6.2、海外市场主要指标跟踪24 7、风险提示25 图表目录 图1：绝对收益来看，2010年、2013年和2019年TMT板块呈现上涨5 图2：相对收益来看，2010年、2013年和2019年TMT行业多数获得超额收益5 图3：2013年经济弱复苏、2019年经济有所企稳6 图4：弱复苏环境下，TMT板块具备明显盈利优势6 图5：2010年TMT表现分化，电子和计算机相对占优7 图6：2010年电子行业盈利表现最优7 图7：2013年4月TMT内部行业开始出现分化8 图8：2013年传媒和计算机盈利表现相对较优8 图9：2019年下半年TMT内部开始出现分化8 图10：2019年下半年电子、计算机盈利先后回暖8 图11：2012年12月和2019年初TMT上涨初期，估值绝对水平均处于低位8 图12：2012年12月和2019年初TMT板块估值均处于近5年低位9 图13：万得全AERP水平高于均值13 图14：沪深300ERP水平低于“1倍标准差上限”13 图15：本周（4.3-4.7）融资占成交量比重上升19 图16：本周（4.3-4.7）陆股通近30日合计处于净流入状态19 图17：本周（4.3-4.7）场内基金近30日滚动净流入额处于净流入状态19 图18：下周全球主要国家核心经济数据一览20 图19：上证指数PE低于均值水平21 图20：上证指数ERP水平低于“1倍标准差上限”21 图21：深证成指PE略高于均值21 图22：深证成指ERP水平低于均值21 图23：上证50PE低于均值22 图24：上证50ERP水平低于“1倍标准差上限”22 图25：沪深300PE低于历史均值22 图26：沪深300ERP水平低于“1倍标准差上限”22 图27：中证500PE高于“1倍标准差下限”22 图28：中证500ERP水平高于“1倍标准差上限”22 图29：中证1000PE高于“1倍标准差下限”23 图30：中证1000ERP水平高于“1倍标准差上限”23 图31：科创50PE高于“1倍标准差下限”23 图32：科创50ERP水平低于“1倍标准差上限”23 图33：创业板指PE低于“1倍标准差下限”23 图34：创业板指ERP水平低于“1倍标准差上限”23 图35：SPX500指数PE略高于历史均值24 图36：纳斯达克指数PE低于历史均值24 图37：恒生指数PE略低于均值水平24 图38：恒生指数ERP水平高于均值24 图39：AH溢价指数高于“1倍标准差上限”24 图40：美股市场恐慌情绪有所上升24 表1：本周（4.3-4.7）国内权益市场主要指数全部上涨，海外权益市场跌多涨少，商品市场涨跌互现11 表2：本周（4.3-4.7）一级行业涨多跌少，TMT板块遥遥领先12 表3：本周（4.3-4.7）A股主要指数估值全部上涨，海外权益指数估值涨跌互现13 表4：本周（4.3-4.7）行业估值多数上涨14 表5：本周（4.3-4.7）多数指数盈利预期上调15 表6：本周（4.3-4.7）建筑装饰、纺织服饰等行业盈利预期上调15 表7：本周（4.3-4.7）中观行业核心观点和重要信息一览16 表8：本周（4.3-4.7）国内流动性偏松，而海外流动性仍偏紧17 表9：本周（4.3-4.7）内外资交易情绪出现分化18 表10：下周全球主要国家重要事件一览21 表11：本周（4.3-4.7）美股行业涨跌互现25 表12：本周（4.3-4.7）港股行业涨跌互现25 表13：本周（4.3-4.7）美股行业估值涨跌互现25 表14：本周（4.3-4.7）港股行业估值涨跌互现25 1、策略观点及投资建议 1.1、基于历史复盘，寻找TMT历史行情演绎中的“同”与“不同” 2023年以来市场表现分化，以人工智能、数字经济为代表的主题投资兴起，带 动TMT板块涨幅领先，超额收益显著。截至2023年4月7日，计算机、通信、传媒和电子自年初以来的涨幅分别为44.38%、39.79%、39.03%和23.23%，明显优于万得全A的表现。期间，伴随股价上涨，TMT板块的交易热度及估值均明显上升。回顾A股历史上TMT板块行情，我们主要对2010年、2012年12月~2014年2月初和2019年1月底~2021年12月进行复盘以试图获得对后续TMT板块行情演绎的启示。具体来看： 第一阶段（2010年）：A股市场表现分化，尤其是2010年上半年大盘下跌，以沪深300为代表的价值均录得负收益，而以中证1000为代表的中小成长风格则表现为上涨行情，超额收益明显。主要基于：一方面，宏观经济由复苏走向过热阶段，政策开始逐步收紧，2010年初开始中央出台多个地产调控文件，包括新、旧国四条，以遏制房价过度上涨，导致金融板块整体承压；另一方面，消费电子产业周期带领下，苹果发布iPhone4，智能手机销量持续超预期，带动TMT板块整体占优。期间，电子和计算机表现较优，分别上涨46.39%和33.79%。 第二阶段（2012年12月~2014年2月初）：市场表现为结构性行情。本轮市场上涨行情开始于2012年12月初，A股整体上涨，直到2013年2月市场行情表现逐步出现分化。其中，以创业板指为代表的成长风格表现较为占优，涨幅为156%；而以沪深300为代表的价值风格自2013年2月开始表现为震荡下跌，跌幅约为15.6%。 主要基于：（1）宏观经济为弱复苏，通缩环境下顺周期板块难以具备更高的盈利增速。事实上，2013年周期板块归母净利润增速为9.4%，尽管相比2012年底存在修复趋势，但其绝对增速明显弱于全A非金融（13.23%）和TMT板块（33.29%）。（2）房地产调控政策出台及监管整治非标资产的背景下，金融板块难以占优。2013年2月中央出台新国五条，地产调控升级，地产基本面及股价均承压；2013年下半年市场发生了两次流动性紧张现象，资金并未流入实体经济，反而利空金融，银行指数表现为震荡下跌。（3）伴随智能手机渗透率上升至80%左右的水平，叠加3G向4G切换的背景下，产业景气度逐步由硬件端传导至应用端，以游戏、影视为代表的内容应用崛起。期间，表现为传媒、计算机超额收益更为明显，分别上涨186.33%和129.84%。 第三阶段（2019年1月底~2021年12月）：市场亦表现为结构性行情，以创业板指为代表的成长风格表现为明显占优。期间，以电子、计算机为代表的TMT板块涨幅领先，其中电子板块表现最为亮眼，累计上涨173.83%；而计算机在2019年1 月底~2020年7月中旬期间累计上涨108.27%。主要基于：（1）经济相比2018年开始有所企稳，但力度仍偏弱，且2019年下半年陷入通缩，顺周期板块难以具备相对盈利优势。事实上，2019年周期板块的归母净利润增速下行且降为负增长，全年约为-4.88%，明显弱于全A非金融（0.93%）和TMT板块（8.43%）。（2）2019Q1估值扩张驱动行情上涨，下半年在科技创新自主诉求提升带动新一轮科技创新周期，电子、计算机等行业景气先后回升。其中，电子在半导体景气周期带动下持续上涨至2021年12月。 图1：绝对收益来看，2010年、2013年和2019年TMT板块呈现上涨 数据来源：Wind、开源证券研究所 图2：相对收益来看，2010年、2013年和2019年TMT行业多数获得超额收益 数据来源：Wind、开源证券研究所 图3：2013年经济弱复苏、2019年经济有所企稳图4：弱复苏环境下，TMT板块具备明显盈利优势 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 根据历史上三轮