策略周报：后周期的三轮地产行情启示：短期情绪已至高位，中长期把握分化轮动机会

证 券 研2024年05月21日 究 报后周期的三轮地产行情启示：短期情绪已至高 告位，中长期把握分化轮动机会 投资要点 分析师：杨芹芹S1050523040001yangqq@cfsc.com.cn ▌核心观点 —策略周报 最近一年大盘走势 (%)沪深300 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《北证指数持续下调，单日成交额创今年以来新低》2024-05-19 2、《退市政策日趋严格，近端次新股股价走势分化》2024-05-19 3、《IPO上会审核首次重启，近端次新股股价走势回暖》2024-05-13 策略研究 地产517新政“五箭齐发”，政策信号明确，标志着地产调控的纠偏甚至转向。复盘2021年地产销售见顶后的两波月度级别地产行情，行业涨幅在20%左右。本轮地产行情涨幅已超过前两轮，成交占比升至两倍标准差，情绪处于高位，进一步上行空间有限，短期不建议追涨。但中长期来看，本轮地产政策力度强于前两轮，且是政策纠偏转向的起点，未来空间逐步打开，把握分化轮动机会。 ▌2022年国内正式进入后地产周期 结合地产政策、地产销售、房价、库存等因素判断，2022年国内地产正式进入后周期。地产成交较高点已经腰斩、新建住房库存累计已经回到2015年时期水平、房价已降至2016年附近。 ▌后周期三轮地产行情复盘 地产后周期以来，共有三轮月度级别的地产行情，分别是 2022年10-11月、2023年6-8月和2024年4-5月。 每轮地产行情均始于宏观经济偏弱、地产量价承压的低迷阶段，此时市场对地产政策放松的预期不断强化，驱动资金底部布局。随着地产政策的逐步落地验证，市场情绪和地产指数共振向上。 地产行情多为月度级别，中游的房地产开发及服务最为受益。高频数据验证是地产行情持续性的关键考验。 ▌本轮地产行情展望 短期来看，本轮地产指数涨幅已超过前两轮，成交占比超过 9%，情绪已至高位，进一步上行空间有限。 中长期来看，本轮地产政策力度强于前两轮，且是政策纠偏转向的起点，未来空间逐步打开，静待量升价稳的积极信号，把握分化轮动机会。 ▌微观交易：两融交易占比小幅下行，北向大幅净 流入 融资余额小幅流出，融资交易占比小幅下行。北向资金大幅净流入，海外看涨情绪回升。本期内外资共同流入了汽车、医药生物行业，共同流出了传媒、计算机等行业，而二者分歧主要集中在食品饮料、有色金属、家用电器、建筑装饰等板块。 ▌宏观日历：关注美国地产数据和英伟达财报 下周海外重要数据频发：关注地产和耐用品订单数据、联储官员发言，及对通胀和降息预期的引导；还有全球关注的英伟达业绩，特别是后续业绩展望，将进一步影响全球成长板块行情。 国内主要是5月LPR报价、财政数据、工业业绩利润等。 ▌风险提示 1）地缘政治风险再起 2）美联储超预期鹰派 3）国内政策不及预期 正文目录 1、后地产周期标志：2021年三道红线，2022年量价齐跌5 2、地产后周期行情：2022年10-11月、2023年6-8月、2024年4-5月8 2.1、地产行情的启动催化：预期强化后的政策驱动8 2.2、地产行情的演绎规律：月度级别，中游>下游>上游10 2.3、地产行情的关键考验：量变到质变的数据验证，关注销售、房价、信贷等11 3、地产行情展望：短期情绪已至高位，中长期把握分化轮动机会14 4、市场复盘：宽基指数跌多涨少15 5、情绪总览18 5.1、交投活跃度：市场交投情绪持续降温，房地产逆市活跃18 5.2、恐慌：国内再度升温，国外持续下行18 5.3、内资：融资余额小幅增加，融资交易占比小幅下行19 5.4、外资：北向资金大幅净流入，海外看涨情绪上行20 6、资金行业选择：内外资分歧较大21 7、宏观双周日历：关注英伟达财报和美国地产数据22 8、风险提示23 图表目录 图表1：地产销售腰斩后，仍在下行通道5 图表2：地产库存升至2015年高位（万平方米）6 图表3：房价延续下探，持续负增（%）6 图表4：居民贷款和存款在疫情后出现了巨大的分化（亿元）7 图表5：从贷款存款比中能看出居民加杠杆意愿极低7 图表6：每轮地产行情的开启都是市场对于经济的相对悲观时期10 图表7：每轮地产行情的都是中游更为受益（%）11 图表8：地产施工和新开工保持在低位（万平方米）12 图表9：增速上看也没有改善（%）12 图表10：居民中长期贷款同比变化显示政策效果有限（亿元）13 图表11：周度销售数据也显示着弱现实（万平方米）13 图表12：房地产行业北向资金再度转为净流入，两融余额截至本周四有微幅流出14 图表13：交易数据同样显示本轮地产行情已经接近尾声15 图表14：宽基指数涨跌幅（%）16 图表15：申万行业涨跌幅（%）16 图表16：行业估值水平17 图表17：PE&PB静态估值17 图表18：成交额与换手率变化趋势18 图表19：50隐波小幅上行19 图表20：VIX指数小幅下行19 图表21：融资余额小幅增加19 图表22：融资交易占比小幅下行19 图表23：偏股型基金新发规模小幅上升20 图表24：偏股型基金可用现金大幅上升20 图表25：北向资金大幅净流入20 图表26：iShare中国ETF看涨情绪持续升温21 图表27：内外资分歧与共识（单位：亿元）22 图表28：宏观双周日历23 1、后地产周期标志：2021年三道红线， 2022年量价齐跌 从地产政策来看，银行限制开发商融资的“三条红线”于2021年1月1日起全面推行，要求1）房企剔除预收款后的资产负债率不得大于70%；2）净负债率不得大于100%；3）“现金短债比”小于1，标志着房企正式进入降杠杆周期。 从销量数据来看，随着地产调控趋严，国内地产销售自2021年6月触顶回落，6MA销 售面积为19010万平方米，全年销售面积接近180000万平方米。随后便在2022年开始快 速回落，2024年4月单月销售仅为6584万平方米，是自2012年4月以来的最低值，预计 全年销售面积会降至80000-90000万平方米的腰斩水平，国内地产已进入后周期。 除了销售数据外，还有几个其他信号同样标志着地产进入后周期。一方面，库存周期不断积累，新建住房库存累计已经回到2015年时期水平；另一方面，房价也在持续走低， 已降至2016年附近。综合量、价、库存等指标，国内地产已于2022年进入后周期。 图表1：地产销售腰斩后，仍在下行通道 中国:商品房销售面积:当月值6MA（万平方米） 20,000 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 图表2：地产库存升至2015年高位（万平方米） 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 中国:商品房待售面积:累计值中国:商品房销售面积:现房:累计值 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 图表3：房价延续下探，持续负增（%） 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 中国:房屋销售价格指数:新建商品住宅:70个大中城市:一线城市:当月同比中国:房屋销售价格指数:新建商品住宅:70个大中城市:二线城市:当月同比中国:房屋销售价格指数:新建商品住宅:70个大中城市:三线城市:当月同比 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 即使2022年10-11月房地产融资端边际放松，信贷、债券、股权融资的“三箭齐发” 和2023年7-8月政治局会议首次未提房住不炒，一线城市逐步放松，仍未能逆转地产颓势。根源是当前在居民收入预期仍较为低迷的情况下，加杠杆难度较高。用当年累计的新增贷 款和新增存款的比值可以大概衡量出当前居民的加杠杆力度。当前国内居民贷款和存款比降至12%，是除了2008年时期以外的最低值。因此仅靠地产供给和需求端的政策放松成效并不显著，地产销售、开工等数据改善相对有限。 这与2015年时期有着根源的差异，2015年国内居民收入预期仍较好，因此在地产政策放松之后，居民仍有加杠杆的能力，2015年全年居民新增中长期贷款3.05万亿人民币，同比较2014年增加了36%，从而推动了2015年开始的地产大牛市。 200,000 70,000 180,000 10,000 20,000 0 0 中国:金融机构:新增人民币存款:居民户:当月值:当年新增 中国:金融机构:新增人民币贷款:居民户:中长期:当年新增（右轴） 图表4：居民贷款和存款在疫情后出现了巨大的分化（亿元） 60,000 160,000140,000 50,000 120,000100,000 40,000 80,000 30,000 60,000 20,000 40,000 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 图表5：从贷款存款比中能看出居民加杠杆意愿极低 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 2、地产后周期行情：2022年10-11月、 2023年6-8月、2024年4-5月 虽然后周期的地产各项数据表现不佳，但从资本市场角度来看，政策从量变到质变的过程中机会仍存。每一轮地产政策的密集出台都会带来市场预期的改善，从而带动整体对地产相关投资的热情。 地产后周期以来，共有三轮月度级别的地产行情，分别是2022年10-11月、2023年 6-8月和2024年4-5月。 2.1、地产行情的启动催化：预期强化后的政策驱动 第一轮（2022年10月31日-11月29日）：地产三支箭和金融16条 由于传统的金九银十并未再现，叠加市场对地产美元债担忧，2022年10月地产指数出现大幅调整，引发市场对地产政策松动的期待。果不其然，央行在2022/11/11出台了金融 16条，明确房地产开发贷款投放对国有、民营等各类房地产企业一视同仁的原则。在央行 16条的指导下，各部委分别出台相应的政策细则，从信贷、债券和股权角度出发，缓解了市场对于前期地产的担忧，助推本轮地产行情。 第一支箭：专项信贷支持。2022/11/21央行、银保监会在全国性商业银行信贷工作座谈会上表示至2023年3月31日前，央行将向商业银行提供2000亿元免息再贷款，支持商业银行提供配套资金用于支持“保交楼”，封闭运行、专款专用。 第二支箭：支持发债融资。2022/11/8，银行间市场交易商协会扩容并延期了第二支箭政策，覆盖范围从国营地产企业扩大到了民营地产企业：“第二支箭”延期并由人民银行再贷款提供资金支持，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。预计可支持约2500亿元民营企业债券融资，后续可视情况进一步扩容。 第三支箭：优化股权融资。证监会在2022/11/28的就资本市场支持房地产市场平稳健康发展答记者问中发布了股权融资方面调整优化5项措施来支持房地产市场平稳健康发展，包括恢复涉房上市公司并购重组及配套融资”“恢复上市房企和涉房上市公司再融资”等政策。同时，11月25日，央行宣布全面降准0.25个百分点，释放5000亿元中长期流动性，共同推动了本轮地产行情。 第二轮（2023年6月26日-8月4日）：LPR降息、政治局会议重磅定调、认房不认贷及三大工程 由于三支箭落实力度不及预期，房地产小阳春昙花一现，商品房销售冲高回落，6月商品房销售较为低迷，同比下降近20%，特别是一二线城市再度走弱引发市场对地产政策进一步放松的期待。 2023年6月20日，5年期LPR下调至4.2%，下行了10BP，时隔10个月再度调整，开启新一轮地产政策放松周期。 紧接着7月初央行延期了2022年11月时期金融16条中的关于展期和专项贷款的限制， 使其持续到2024年底。 7月20日，住建部、发改委等七部门联合印发《关于扎实推进2023