投资策略周报：2019年金融行情的比较分析与启示

2023年05月07日 策略研究团队 2019年金融行情的比较分析与启示 ——投资策略周报 张弛（分析师）杨宗华（联系人） zhangchi1@kysec.cn 证书编号：S0790522020002 yangzonghua@kysec.cn 证书编号：S0790122050015 2019年金融风格行情及影响因子探究 2019年经济处于下行期末期，具体而言：一方面，从PMI、工业用电、CPI、PPI等数据来看，年初经济基本面下行压力增大，通胀总体平稳，2019H2前后多数经济数据开始修复。另一方面，“M1-短融”、中长期企业贷款增速累计同比反映出流动性自年初即开始回升，同时ERP快速回落反映风险偏好快速回升。 2019年金融板块的上涨行情主要集中于年初快速上行阶段，2019年1月3日至 2019年4月4日，金融风格累计上涨37%，同期跑赢上证指数5.3pct；银行/证券/保险分别上涨24.3%/60.6%/43.9%。而金融板块本轮行情主要由估值回升驱动：在2019年初，金融板块市盈率处于历史12.3%分位的较低水平，本轮上涨中金融板块市盈率提升32.4%，其中证券估值拔升96.1%。全年来看，金融风格涨幅小幅下降，但超额收益上升：纵观2019年1月3日至年底，金融风格涨幅 36.4%，跑赢上证指数/万得全A12.7%/2.1%；银行/证券/保险分别上涨 相关研究报告 25%/46.6%/51.6%。自上涨行情于4月结束之后，估值贡献回落而盈利贡献回升： 2019年1月3日至年底而言，金融板块市盈率提升幅度降至16.7%，其中银行/ 《低位布局港股科技，拥抱AI新时代 —海外市场2023年中期投资策略》 -2023.5.6 《美联储加息或达尾声，或进一步有利于外资流入—投资策略点评》 -2023.5.4 《2023Q1基金重仓股简析：坚定“抱团”成长方向—投资策略点评》 -2023.5.2 证券/保险市盈率提升幅度为19%/22.3%/-3.5%。 综合而言，2019年金融板块行情主要驱动因素在于：（1）市场风险偏好回升，股票市场估值修复。（2）衰退末期带来盈利修复预期和业绩实际向好。全年综合 而言，金融板块行情从由估值驱动，到实现“戴维斯双击”，其中保险行业更是 回归单一盈利驱动，反映出流动性回升带动业绩改善预期到预期实现的过程。 当前金融板块行情与2019年行情共性分析 当前的宏观背景、风险偏好、流动性趋势和金融板块微观业绩均呈现出和2019年相似的特点，具体表现为：（1）经济数据呈现向好态势但仍有所反复，年初通胀处于较低水平，PPI尚未确立上行趋势。（2）流动性稳中向好，风险偏好趋势回升。（3）估值处于较低水平，性价比较高。（4）微观业绩开始改善。随着 复苏大概率逐步兑现，2023年金融板块或有望重演2019年的“估值先行，落地盈利”的行情。 配置建议：（一）成长风格具备基本面支撑，且受益于流动性与风险偏好弹性或 将是市场主线，包括：（1）增配硬科技：机械自动化+半导体>电力设备（储能、充电桩、特高压）；（2）医药生物：或受益于美国货币政策转向预期，海外贴现率下行带来相关投资增加；（3）关注计算机、传媒、互联网3.0（数字经济）中“既有业绩，估值亦合理”的方向。（二）关注央国企提估值逻辑，包括：一带一路、纳入永续增长及提高分红等重要投资方向。 风险提示：国内经济复苏不及预期；美国货币政策超预期；工业用电未见明显扭转；历史经验具有一定局限性，未来可能存在变化。 策略研 究 投资策略 周报 开源证券 证券研究报 告 目录 1、策略观点及投资建议4 1.1、2019年金融风格行情及影响因子探究4 1.2、当前金融板块行情与2019年行情共性分析7 2、市场表现回顾7 2.1、市场回顾：主要指数多数下跌，风险偏好有所回落7 2.2、市场估值：A股主要指数估值走势分化10 2.3、盈利预期：主要指数盈利预期悉数下调12 3、中观景气度回顾与关注14 4、市场流动性回顾14 4.1、对“价”的跟踪：国内外市场风险偏好均有所回落14 4.2、对“量”的跟踪：内资交易情绪有所分化，外资交易情绪较低迷16 5、下周经济数据及重要事件展望18 6、附录：海内外市场主要指标全景图19 6.1、A股市场主要指标跟踪19 6.2、海外市场主要指标跟踪22 7、风险提示24 图表目录 图1：2019年初PMI短暂回升后又落入收缩区间5 图2：2019年CPI低位走高，PPI趋势下行5 图3：2019年M1回升，“M1-短融”负值收窄5 图4：2019年企业中长期信贷增速回升5 图5：2019年上证指数ERP大幅回落6 图6：2019年金融板块市盈率整体上升，但保险下降6 图7：2019年金融风格迎来上涨行情6 图8：2019年保险后来居上成为金融中涨幅最大的行业6 图9：2019年，金融相对上证指数和万得全A跑出超额收益6 图10：万得全AERP高于均值11 图11：沪深300ERP水平低于“1倍标准差上限”11 图12：本周（5.4-5.5）融资占成交量比重有所回升17 图13：本周（5.4-5.5）陆股通近30交易日合计处于净流入状态17 图14：本周（5.4-5.5）场内基金近30交易日滚动处于净流入状态17 图15：上证指数PE高于均值19 图16：上证指数ERP水平高于均值19 图17：深证成指PE高于均值19 图18：深证成指ERP水平略高于均值19 图19：上证50PE低于均值20 图20：上证50ERP水平低于“1倍标准差上限”20 图21：沪深300PE高于均值20 图22：沪深300ERP水平低于“1倍标准差上限”20 图23：中证500PE高于“1倍标准差下限”20 图24：中证500ERP水平低于“1倍标准差上限”20 图25：中证1000PE高于“1倍标准差下限”21 图26：中证1000ERP水平低于“1倍标准差上限”21 图27：科创50PE高于“1倍标准差下限”21 图28：科创50ERP水平高于“1倍标准差上限”21 图29：创业板指PE略低于“1倍标准差下限”21 图30：创业板指ERP水平高于“2倍标准差上限”21 图31：SPX500指数PE高于均值22 图32：纳斯达克指数PE低于历史均值22 图33：恒生指数PE低于均值22 图34：恒生指数ERP水平低于均值22 图35：AH溢价指数高于“1倍标准差上限”23 图36：美股市场恐慌情绪整体较上周有所上升23 表1：本周（5.4-5.5）国内权益市场主要指数多数下跌9 表2：本周（5.4-5.5）一级行业跌多涨少，银行、传媒和非银金融等领涨10 表3：本周（5.4-5.5）A股主要指数估值走势分化，海外主要指数估值多数下行11 表4：本周（5.4-5.5）行业估值涨跌互现，钢铁、医药生物等行业估值升幅最大12 表5：本周（5.4-5.5）主要指数盈利预期多数下调13 表6：本周（5.4-5.5）农林牧渔盈利预期上调最大13 表7：本周（5.1-5.5）中观行业核心观点和重要信息一览14 表8：本周（5.1-5.5）国内信用利差走阔，风险偏好回落；海外波动率有所上升，风险偏好亦回落15 表9：本周（5.4-5.5）内资交易情绪有所分化，外资交易情绪较低迷16 表10：下周全球主要国家核心经济数据一览18 表11：下周全球主要国家重要事件一览19 表12：本周（5.4-5.5）美股行业多数下跌23 表13：本周（5.4-5.5）港股行业涨跌互现23 表14：本周（5.4-5.5）美股行业估值多数走低23 表15：本周（5.4-5.5）港股行业估值走势分化23 1、策略观点及投资建议 1.1、2019年金融风格行情及影响因子探究 2023年4月27日以来，保险/证券/银行分别上涨16.7%/4.1%/3.4%，显著跑赢 大盘，金融板块似乎有望成为新的市场热点。事实上，自2022年11月1日以来，保险/证券/银行已分别上涨52.1%/17%/19.9%，均优于同期万得全A涨幅（11%）。当前经济处于衰退末期至复苏初期之间，本篇报告我们将对处于衰退末期的2019年时的金融板块走势进行回顾，以试图获得对金融板块后续行情走势的启示。 2019年经济处于下行期末期，具体而言：一方面，年初经济基本面下行压力增大，通胀总体平稳，2019H2前后多数经济数据开始上行：（1）2018年12月至2019年10月，PMI有9个月处于收缩区间，2019Q4开始持续处于扩张区间；（2）工业 用电累计同比增速从2018年12月的7.1%大幅降至2019年2月的1%，此后在3%以下波动，自2019H2企稳小幅上行；（3）2019年1-2月CPI持续低于2%水平，自3月起持续走高；PPI则在2019年1-2月降至0.1%的水平，此后仍有反复，2019H2降至负值区间。另一方面，流动性自年初即开始回升，同时风险偏好快速回升：（1）2019年初央行全面降准1%，年初的社融数据超市场预期。M1同比自2019年1月 达到0.4%的低位后开始回升，到12月处于4.4%的较高水平。“M1-短融”也从2019 年1月起负值收窄；（2）中长期企业贷款增速累计同比自2018年3月以来持续处于 负值且趋势向下，到2019年1-2月降幅有所收窄，自2019年底时实现5%的正增长； （3）2019年1月，上证指数ERP处于高于均值的6%水平，此后快速回落，反映市场风险偏好快速回升。 2019年金融板块的上涨行情主要集中于年初快速上行阶段，分别来看年初上涨阶段和全年走势： 年初上涨阶段（2019年1月-2019年4月）：2019年初，股市在经历了近一年下行后迎来了上涨行情，其中金融风格涨幅小幅高于大盘：2019年1月3日至2019年4月4日，金融风格累计上涨37%，同期跑赢上证指数5.3pct，跑输万得全A达2.1pct。分行业而言，在流动性回升的背景下，证券板块涨幅较大：银行/证券/保险分别上涨24.3%/60.6%/43.9%。金融板块本轮行情主要由估值回升驱动：在2019年初，金融板块市盈率处于历史12.3%分位的较低水平，其中保险/银行/证券分别处于历史2.5%/10.9%/32.1%分位水平。经历本轮上涨期间之后，金融板块市盈率提升32.4%，接近同期上证指数估值升幅（32.2%），其中银行和保险估值提升幅度分别达到24.9%和37.4%；相对而言，证券估值提升幅度更为亮眼（96.1%），接近同期创业 板指（104.2%）和中证1000（98.3%）估值提升幅度。 全年（2019年1月-2019年12月）:2019年4月起，金融板块呈震荡行情。全年来看，金融风格涨幅小幅下降，但超额收益上升：纵观2019年1月3日至年底，金融风格涨幅较1-4月的上涨阶段小幅下行至36.4%，但跑赢上证指数/万得全A提升至12.7%/2.1%。分行业来看，证券涨幅有所收窄，保险涨幅提升：银行/证券/保险分别上涨25%/46.6%/51.6%。自上涨行情于4月结束之后，估值贡献回落而盈利贡 献回升：2019年1月3日至年底而言，金融板块市盈率提升幅度降至16.7%，其中银行/证券市盈率提升幅度降至19%/22.3%，而保险板块市盈率全年甚至下行3.5%，2019年末保险市盈率位于历史1.7%分位，较年初更接近历史最低水平。 综合而言，2019年金融板块行情主要驱动因素在于：（1）市场风险偏好回升， 股票市场估值修复。在经历了2018年的低迷后，2019年初金融板块估值具有较高性价比，流动性回升带动估值反弹，其中证券板块具备更强的修复弹性。（2）衰退末期带来盈利修复预期和业绩实际向好，因此保险板块表现更具韧性和延续性。全年综合而言，金融板块行情从由估值驱动，到实现“戴维斯双击”，其中保险行业更是回归单一盈利驱动，反映出流动性回升带动业绩改善预期到预期实现的过程：2019年金融板块盈利持续修复，保险/证券/银行全年归母净利润同比增速分别为71.9%