2023年04月16日 策略研究团队 三轮TMT行情:机构资金均增配在基本面拐点之后 ——投资策略周报 张弛(分析师) zhangchi1@kysec.cn 证书编号:S0790522020002 从微观财务视角看TMT“曲折”行情背后的基本面演绎 通过从微观的角度对TMT板块三轮行情进行进一步复盘,我们发现,在三轮TMT 板块表现较好的时期,往往伴随着资金流入幅度加大以及行业基本面改善。 第一阶段(2010年)。基金对于TMT板块的重仓比例从2009Q2开始出现上行趋 势,而板块基本面的改善则普遍领先于基金重仓比例的上升。从细分行业来看,电子和计算机行业基本面的改善具有相对优势。 第二阶段(2012年12月~2014年2月初)。基金对于TMT板块的重仓比例从2012Q4 开始出现上行趋势,而板块基本面的改善则普遍同步或领先于基金重仓比例的上升。从细分行业来看,计算机和传媒行业基本面的改善具有相对优势。 第三阶段(2019年1月~2021年12月)。这一阶段可分为以下两个阶段: (1)基金对于TMT板块的重仓比例从2019Q2开始出现上行趋势,TMT归母净利润增速的上升领先基金重仓比例上升约2个季度。从细分行业来看,半导体和 相关研究报告 计算机行业基本面具有相对优势。(2)2020年2月~2021年12月(半导体一枝独 秀):基金对于半导体行业的重仓比例在2020Q1持续上升,延续2019年以来的上 《3月社融:结构分化虽有收窄,但总体复苏依旧偏弱—投资策略点评》-2023.4.12 《“停贷断供”影响可控,A股或不改上行趋势—投资策略周报》 -2022.7.24 《把握经济复苏与转型趋势,中证1000配置价值凸显—投资策略专题》-2022.7.20 行趋势,其基本面的改善基本同步或略领先于基金重仓比例的上升。从细分行业来看,半导体行业一枝独秀。 TMT基本面拐点与弹性,方为机构资金追逐的“锚” 我们得出以下结论:(一)在TMT板块跑赢的三个阶段中,其基本面的多项财务指标均表现出趋势性改善,当中具备超额收益的细分行业,亦表现出较强的“盈利增速差”;(二)机构资金上调TMT持仓比例往往会滞后于该板块盈利改善约1个季度;(三)从2010年至今的整个历史维度来看,在TMT板块跑赢的前两个阶段,TMT板块经历了硬件-软件-应用的走势变迁,即板块先后经历了电子表现占优、计算机和传媒表现占优的行业轮换,相对应各行业的基本面也表现出相似的行业轮换。考虑到本轮AI+引导的产业机会跨越时间维度较长,预计真正吸引机构普遍加大TMT持仓比例或在板块业绩释放拐点之后,我们依然看好主流硬件、载体的新品迭代逻辑,能够较快实现盈利改善;同时,对于部分依靠现有载体实现互联网3.0应用的软件、传媒方向,亦有望较快释放业绩,吸引机构增配。 策略研 究 投资策略 周报 开源证券 证券研究报 告 配置建议:(一)成长风格具备基本面支撑,且受益于流动性与风险偏好弹性或将是市场主线,包括:(1)增配硬科技:机械自动化+半导体>电力设备(储能、充电桩、光伏);(2)关注计算机、传媒、互联网3.0(数字经济)中的估值合理偏低的方向。(二)券商布局正当时:“赔率”受益于流动性扩张周期,“胜率”静待基本面“反转”。(三)关注央国企提估值逻辑,包括:一带一路、纳入永续增长及提高分红等重要投资方向。 风险提示:经济复苏不及预期,美国货币政策超预期,工业用电未见明显扭转。 目录 1、策略观点及投资建议4 1.1、从微观财务视角看TMT“曲折”行情背后的基本面演绎4 1.2、TMT基本面拐点与弹性,方为机构资金追逐的“锚”7 2、市场表现回顾14 2.1、市场回顾:前期上涨板块出现分化,市场较为震荡,风险偏好上升14 2.2、市场估值:A股主要指数估值涨跌互现16 2.3、盈利预期:主要指数盈利预期多数下调18 3、中观景气度回顾与关注20 4、市场流动性回顾21 4.1、对“价”的跟踪:国内外市场风险偏好均上升21 4.2、对“量”的跟踪:整体内外资交易情绪有所分化22 5、下周经济数据及重要事件展望25 6、附录:海内外市场主要指标全景图26 6.1、A股市场主要指标跟踪26 6.2、海外市场主要指标跟踪30 7、风险提示32 图表目录 图1:TMT板块跑赢阶段基金重仓配置比率上升14 图2:半导体行业跑赢阶段基金重仓比例上升14 图3:万得全AERP高于均值17 图4:沪深300ERP水平低于“1倍标准差上限”17 图5:本周(4.10-4.14)融资占成交量比重有所回落23 图6:本周(4.10-4.14)陆股通近30日合计处于净流入状态24 图7:本周(4.10-4.14)场内基金近30日滚动净流入额处于净流入状态24 图8:上证指数PE高于均值26 图9:上证指数ERP水平高于均值26 图10:深证成指PE高于均值26 图11:深证成指ERP水平低于均值26 图12:上证50PE低于均值27 图13:上证50ERP水平低于“1倍标准差上限”27 图14:沪深300PE高于均值27 图15:沪深300ERP水平低于“1倍标准差上限”27 图16:中证500PE略高于“1倍标准差下限”28 图17:中证500ERP水平高于“1倍标准差上限”28 图18:中证1000PE略高于“1倍标准差下限”28 图19:中证1000ERP水平高于“1倍标准差上限”28 图20:科创50PE略高于“1倍标准差下限”29 图21:科创50ERP水平高于“1倍标准差上限”29 图22:创业板指PE略低于“1倍标准差下限”29 图23:创业板指ERP水平高于“2倍标准差上限”29 图24:SPX500指数PE略高于均值30 图25:纳斯达克指数PE低于历史均值30 图26:恒生指数PE低于均值30 图27:恒生指数ERP水平低于均值30 图28:AH溢价指数高于“1倍标准差上限”31 图29:美股市场恐慌情绪整体有所回落31 表1:TMT板块跑赢阶段,板块和行业营收同比增速普遍趋势上行,且上行幅度普遍超越全A9 表2:TMT板块跑赢阶段,板块和行业归母净利润同比增速普遍趋势上行,且上行幅度普遍超越全A10 表3:TMT板块跑赢阶段,经营现金流同比增速普遍趋势上行且领先于营收和归母净利润增速上行,亦普遍超全A.11 表4:TMT板块跑赢阶段,板块和行业CAPEX同比增速普遍趋势上行,且上行幅度普遍超越全A12 表5:TMT板块跑赢阶段,板块和行业有息负债率普遍随资本开支扩张而趋势上行13 表6:本周(4.10-4.14)国内权益市场主要指数多数下跌,海外权益市场主要指数全线上涨15 表7:本周(4.10-4.14)一级行业涨多跌少,有色、建筑装饰、传媒等领涨16 表8:本周(4.10-4.14)A股主要指数估值涨跌互现,海外主要指数估值全线上涨17 表9:本周(4.10-4.14)行业估值涨跌互现,有色金属、建筑装饰、传媒等行业估值领涨18 表10:本周(4.10-4.14)主要指数盈利预期多数下调19 表11:本周(4.10-4.14)环保、房地产、农林牧渔盈利预期上调最大19 表12:本周(4.10-4.14)中观行业核心观点和重要信息一览20 表13:本周(4.10-4.14)国内信用利差收窄,风险偏好上升;海外波动率有所回落,风险偏好亦回升22 表14:本周(4.10-4.14)内资和外资交易情绪有所分化23 表15:下周全球主要国家核心经济数据一览25 表16:本周(4.10-4.14)美股行业多数上涨31 表17:本周(4.10-4.14)港股行业涨多跌少31 表18:本周(4.10-4.14)美股行业估值涨多跌少31 表19:本周(4.10-4.14)港股行业估值涨多跌少31 1、策略观点及投资建议 1.1、从微观财务视角看TMT“曲折”行情背后的基本面演绎 在《史上三轮TMT“曲折”行情背后的逻辑与启示》这篇报告中,我们回顾了A股历史上TMT板块的行情,主要对2010年、2012年12月~2014年2月初和2019年1月底~2021年12月进行复盘,并总结出了产业周期下TMT“曲折”行情背后的逻辑与启示。然而市场行情的演绎,往往脱离不了基本面的影响,本篇报告我们进一步承接前次报告,从资金流向与微观财务的角度,来探究TMT板块三轮行情背后的微观逻辑。我们发现,在三轮TMT板块表现较好的时期,往往伴随着资金流入幅度加大以及行业基本面改善,具体来看: 第一阶段(2010年)。这一阶段,宏观经济由复苏走向过热,同时在消费电子产业周期带领下,苹果发布iPhone4,智能手机销量持续超预期,带动TMT板块整体占优,期间,电子和计算机表现较优: (一)从TMT板块整体来看,基金对于TMT板块的重仓比例从2009Q2开始出现上行趋势,而板块基本面的改善则普遍领先于基金重仓比例的上升。从盈利能力来看:(1)营收同比增速的上升(2009Q1)领先基金重仓比例上升约1个季度,此阶段营收同比增速上升的速度和增速中枢均超越全A;(2)归母净利润同比增速的上升(2009Q1)也领先基金重仓比例上升约1个季度,且增速在2009Q4由负转正,在此期间归母净利润同比增速上升的趋势系数1高达14.86,上行速度远超全A;受极值影响,增速中枢受到一定拖累,剔除极值影响后,增速中枢达到22.88%,归母净利润加速增长;(3)经营现金流同比增速的上升(2008Q1)领先于营收和归母 净利润增速上升约4个季度,也领先基金重仓比例上升约5个季度,在此期间经营现金流同比增速上升的趋势系数高达73.6,上升速度远超全A,由于板块的经营现金流同比增速在2008Q4才由负转正,此阶段增速中枢受到一定程度的拖累,弱于全A,但转正后的平均增速高达17.7%,远超全A的-1.81%。从扩张趋势来看:(1)盈利的改善也伴随着资本开支扩张,CAPEX同比增速的上升(2009Q3)滞后营收和归母净利润增速上升约2个季度,滞后基金重仓比例上升约1个季度,CAPEX增速上升的速度和增速中枢均远超全A。从资产负债结构来看:(1)当企业预期未来基本面会出现改善时,企业往往会向外部融资以支撑资本开支扩张,因此往往表现为有息负债率的上升领先于资本开支扩张,在此阶段,有息负债率的上升(2007Q4)领先于资本开支扩张(2009Q3)约7个季度,有息负债率的中枢为23.75%,远低于全A的72.72%,表明TMT板块整体偿债压力较小。 (二)从细分行业来看,电子和计算机行业基本面的改善具有相对优势。从盈利能力来看:(1)营收方面,计算机和电子营收同比增速上升的速度最快,且计算机营收同比增速中枢远超超越全A;(2)归母净利润方面,电子和传媒的趋势系数分别为55.57和6.84,均超全A(趋势系数4.27),从增速中枢来看,通信设备(31.34%)和计算机(18.68%)的增速中枢较高,电子行业由于其归母净利润增速在2010Q2才由负转正,增速中枢受到一定拖累,转正后增速中枢高达119.76%;(3)经营现金流方面,计算机和传媒经营现金流同比增速趋势上行的速度快于电子和通信设备以及全A,经营现金流改善显著。从扩张趋势来看:(1)在资本开支方面,电子行业 1注:财务指标的上行趋势或下行趋势的速度由趋势系数来衡量,趋势系数越大,表明变动速度越快。 的CAPEX增速不管在上行速度(趋势系数22.74)还是增速中枢(88.3%)上均具有绝对优势,大幅超越其余三个行业及全A,计算机CAPEX增速的上行速度次之(趋势系数9.17),也处于加速扩张阶段。从资产负债结构来看:(1)有息负债率方面,计算机(15.84%)显著低于电子(27.93%)、传媒(22.78%)和通信设备(22.13%), 行业整体偿债压力较小。 第二阶段(2012年12月~2014年2月初)。在此阶段,TMT行业经历了智能手机渗透率大幅提升以及3G向4G切换的产业变革,产业景气度逐步由硬件端传导至应用端,期间,表现为传媒、计算机