量化方法在债券研究中的应用一：因子收益归因视角下可转债多因子策略组合
2023年12月18日 证券研究报告•金融工程专题报告 量化可转债系列 因子收益归因视角下可转债多因子策略组合 ——量化方法在债券研究中的应用一 摘要 本文使用量化多因子模型来研究和选取可转债。首先，从转债估值、债券属性转债量价、转债-正股联动、正股特征五个方面共总结26个因子，通过信息系数分 析和分组检验判断因子的有效性，结合分组超额收益分解、多空收益分解判断因子超额收益来源。 具体而言，隐含波动率、隐波差、双低、纯债价值和20日日均振幅差是较为优异的选债因子，IC序列稳定，多头组合和多空组合能获得显著超额收益，超额收 益来源清晰且稳定。转股溢价率、纯债到期收益率、20日均换手率、相对换手率、 20日涨幅差、收益率相关性因子表现稍差，但多头组合或空头组合能获得一定的超额收益，且超额收益来源清晰，这些因子亦纳入因子池。 其次，基于上述检验筛选得到有效因子，并根据多空收益来源将因子归类。多头超额收益和多空收益主要由估值收益贡献的有8个因子，称为“估值类”；主要 由平底收益贡献的有5个因子，称为“平底类”。多空组合平底收益和估值收益相当的归为“其他类”。我们平衡“平底类”因子和“估值类”因子，每个大类下各个因子等权，然后各个大类权重为“平底类”：“估值类”：其他类=1：1：0.5。 多因子策略组合表现优异，2018.02至2023.10期间，TOP10组合的年化收益率为29.39%，夏普比率为1.63，最大回撤率为11.04%，相对中证转债指数的年化超额收益为24.62%。分年度来看，2022年TOP10组合的收益率为17.39%，超额 收益率为27.52%；2023年的收益率为14.69%，超额收益率为15.17%。 TOP20组合的年化收益率为26.25%，夏普比率为1.76，最大回撤率为9.16%，相对中证转债指数的年化超额收益为21.48%。分年度来看，2022年TOP20组合的收益率为15.02%，超额收益率为25.15%；2023年的收益率为11.12%，超额收益率为11.60%。 在偏股型转债中，TOP10组合的年化收益率为19.97%，2019-2021年组合表现较好，近两年绝对收益较低。综合来说，混合型转债中，组合表现较好且平稳，夏普比率最高，年化收益率为24.04%，2022年收益率19.48%，今年以来收益率16.42%。在偏债型转债中，TOP10组合的波动率和最大回撤最小，年化收益率为 13.33%，年化波动率11.10%，最大回撤10.00%。 风险提示：本文的研究是基于对历史数据的统计和分析，因子的历史收益率不代表未来收益率。若市场环境发生变化，因子的最终表现可能发生改变。 西南证券研究发展中心 分析师：郑琳琳 执业证号：S1250522110001电话：13127711820 邮箱：zhengll@swsc.com.cn 联系人：盛宝丹 电话：17761229406 邮箱：sbdyf@swsc.com.cn 相关研究 1.基于趋势确定性的量价行业轮动研究 (2023-11-27) 2.基于多因子优选行业轮动基金与构建选股策略(2023-10-20) 3.基于科创50成分股调整的策略构建 (2023-08-06) 4.稳中求进，攻守兼顾——金融工程2023 年中期投资策略(2023-07-06) 5.基于行业主题划分的主被动基金选择分析(2023-06-20) 6.基于券商金股的行业轮动研究 (2023-04-29) 7.计数启发法与加权盈利频率——因子选股系列(2023-04-28) 8.多维度构建“固收+”基金风格评价体系——公募固收类策略与产品研究系列一(2023-04-21) 9.固收+基金仓位高频探测方法及实证对比分析(2023-03-20) 10.个人养老金FOF多维度定量分析指标刻画初探(2023-03-07) 请务必阅读正文后的重要声明部分 目录 1可转债多因子框架1 1.1可转债价值和超额收益分解1 1.2可转债因子概览2 1.3数据来源与处理4 2单因子测试结果4 2.1可转债估值因子4 2.2债券属性因子8 2.3转债量价因子11 2.4转债-正股联动因子17 2.5正股特征因子21 3多因子框架下的组合构建25 3.1因子的选取与组合构建思路25 3.2可转债策略组合表现28 3.3不同类型转债中策略组合表现29 4总结与展望30 5风险提示31 图目录 图1：可转债价值图解1 图2：可转债因子概览2 图3：标的池等权净值与中证转债指数走势4 图4：标的池转债数量与中证转债指数转债数量4 图5：转股溢价率因子的IC序列5 图6：转股溢价率因子的分组累计超额收益5 图7：转股溢价率因子的分组累计超额估值收益6 图8：转股溢价率因子的分组累计超额平底收益6 图9：纯债溢价率因子的IC序列6 图10：纯债溢价率因子的分组累计超额收益6 图11：纯债溢价率因子的分组累计超额估值收益6 图12：纯债溢价率因子的分组累计超额平底收益6 图13：隐含波动率因子的IC序列7 图14：隐含波动率因子的分组累计超额收益7 图15：隐含波动率因子的分组累计超额估值收益7 图16：隐含波动率因子的分组累计超额平底收益7 图17：双低因子的IC序列7 图18：双低因子的分组累计超额收益7 图19：双低因子的分组累计超额估值收益8 图20：双低因子的分组累计超额平底收益8 图21：转股价值因子的IC序列9 图22：转股价值因子的分组累计超额收益9 图23：转股价值因子的分组累计超额估值收益9 图24：转股价值因子的分组累计超额平底收益9 图25：纯债价值因子的IC序列10 图26：纯债价值因子的分组累计超额收益10 图27：纯债价值因子的分组累计超额估值收益10 图28：纯债价值因子的分组累计超额平底收益10 图29：当期收益率因子的IC序列10 图30：当期收益率因子的分组累计超额收益10 图31：当期收益率因子的分组累计超额估值收益11 图32：当期收益率因子的分组累计超额平底收益11 图33：纯债到期收益率因子的IC序列11 图34：纯债到期收益率因子的分组累计超额收益11 图35：纯债到期收益率因子的分组累计超额估值收益11 图36：纯债到期收益率因子的分组累计超额平底收益11 图37：60日波动率因子的IC序列13 图38：60日波动率因子的分组累计超额收益13 图39：60日波动率因子的分组累计超额估值收益13 图40：60日波动率因子的分组累计超额平底收益13 图41：60日动量因子的IC序列13 图42：60日动量因子的分组累计超额收益13 图43：60日动量因子的分组累计超额估值收益14 图44：60日动量因子的分组累计超额平底收益14 图45：60日价格偏度因子的IC序列14 图46：60日价格偏度因子的分组累计超额收益14 图47：60日价格偏度因子的分组累计超额估值收益14 图48：60日价格偏度因子的分组累计超额平底收益14 图49：20日振幅因子的IC序列15 图50：20日振幅因子的分组累计超额收益15 图51：20日振幅因子的分组累计超额估值收益15 图52：20日振幅因子的分组累计超额平底收益15 图53：20日日均振幅因子的IC序列15 图54：20日日均振幅因子的分组累计超额收益15 图55：20日日均振幅因子的分组累计超额估值收益16 图56：20日日均振幅因子的分组累计超额平底收益16 图57：20日均换手率因子的IC序列16 图58：20日均换手率因子的分组累计超额收益16 图59：20日均换手率因子的分组累计超额估值收益16 图60：20日均换手率因子的分组累计超额平底收益16 图61：相对换手率因子的IC序列17 图62：相对换手率因子的分组累计超额收益17 图63：相对换手率因子的分组累计超额估值收益17 图64：相对换手率因子的分组累计超额平底收益17 图65：20日日均振幅差因子的IC序列18 图66：20日日均振幅差因子的分组累计超额收益18 图67：20日日均振幅差因子的分组累计超额估值收益19 图68：20日日均振幅差因子的分组累计超额平底收益19 图69：20日振幅差因子的IC序列19 图70：20日振幅差因子的分组累计超额收益19 图71：20日振幅差因子的分组累计超额估值收益19 图72：20日振幅差因子的分组累计超额平底收益19 图73：20日涨幅差因子的IC序列20 图74：20日涨幅差因子的分组累计超额收益20 图75：20日涨幅差因子的分组累计超额估值收益20 图76：20日涨幅差因子的分组累计超额平底收益20 图77：20日相关性因子的IC序列20 图78：20日相关性因子的分组累计超额收益20 图79：20日相关性因子的分组累计超额估值收益21 图80：20日相关性因子的分组累计超额平底收益21 图81：正股动量因子的IC序列22 图82：正股动量因子的分组累计超额收益22 图83：正股动量因子的分组累计超额估值收益22 图84：正股动量因子的分组累计超额平底收益22 图85：对数市值因子的IC序列23 图86：对数市值因子的分组累计超额收益23 图87：对数市值因子的分组累计超额估值收益23 图88：对数市值因子的分组累计超额平底收益23 图89：市盈率TTM因子的IC序列23 图90：市盈率TTM因子的分组累计超额收益23 图91：市盈率TTM因子的分组累计超额估值收益24 图92：市盈率TTM因子的分组累计超额平底收益24 图93：预测市盈率因子的IC序列24 图94：预测市盈率因子的分组累计超额收益24 图95：预测市盈率因子的分组累计超额估值收益24 图96：预测市盈率因子的分组累计超额平底收益24 图97：预测净利润因子的IC序列25 图98：预测净利润因子的分组累计超额收益25 图99：预测净利润因子的分组累计超额估值收益25 图100：预测净利润因子的分组累计超额平底收益25 图101：“估值类”因子构建组合累计收益27 图102：“平底类”因子构建组合累计收益27 图103：多因子策略组合净值图28 图104：多因子策略组合超额收益净值图28 图105：不同类型转债中组合净值图30 图106：不同类型转债中组合超额收益净值图30 表目录 表1：可转债因子计算说明3 表2：可转债估值因子有效性检验指标5 表3：可转债估值因子相关系数5 表4：债券属性因子有效性检验指标8 表5：债券属性因子相关系数9 表6：转债量价因子有效性检验指标12 表7：转债量价因子相关系数12 表8：转债-正股联动因子有效性检验指标18 表9：转债-正股联动因子相关系数18 表10：正股特征因子有效性检验指标21 表11：正股特征因子相关系数22 表12：可转债因子的选取与分类26 表13：各个类型间因子的相关系数26 表14：多因子策略组合表现28 表15：多因子策略组合分年度表现28 表16：不同类型转债中组合表现29 表17：不同类型转债中分年度组合表现29 本文使用量化多因子模型来研究和选取可转债。首先，从可转债、正股、转债-正股联动角度全面挖掘在可转债中表现优异的因子，通过单因子分组检验和信息系数（IC）分析检验因子的有效性。其次，通过将因子可转债组合的超额收益分解为估值收益和平底收益，探究因子选债的超额收益来源。最后，在因子分析的基础之上，选取因子表现稳定、收益来源清晰的因子，从平衡因子估值收益和平底收益角度构建多因子模型，构建可转债组合。 1可转债多因子框架 1.1可转债价值和超额收益分解 可转债是在满足一定条件下可以转换为普通股票的公司债券，本质上是一份纯债加看涨期权的组合，同时附有赎回、回售和转股价下修等条款。可转债的价值如下图所示： 图1：可转债价值图解 数据来源：西南证券整理 转债价值=纯债价值+期权价值=纯债价值+期权内在价值（max(0，平价价值-纯债价值)） +期权时间价值： 1）当股票价格较低时，转股价值小于纯债价值时，此时为虚值期权，期权内在价值为
