首次覆盖：产品结构优化升级，疫后复苏弹性可期

天佑德酒：青海名片，传承非遗的珍贵佳酿。公司成立于2005年，凭借有机的青稞原料、特有的高原环境以及传统独特的酿造工艺形成了独特的青稞酒，帮助公司摆脱普通白酒同质化竞争局面。由于疫情影响，公司营收自2019年的12.5亿元下降至2022年的9.8亿元，23Q1下滑幅度缩窄至6.2%，第二季度开始低基数下或将实现较高增长。 青海饮酒氛围浓厚，青稞酒深受喜爱。由于地处高原气候寒冷，青海饮酒氛围浓厚，西北市场中地产酒占据半数份额，青稞酒作为青海地产酒名片深受当地居民喜爱。目前青海市场规模28亿左右，天佑德市占率在35-40%左右，在政府推动青稞产业发展的情况下，青稞酒产业有望借助政策加速发展。 产品、渠道、营销多端发力，竞争优势持续巩固。公司聚焦“上山、下乡”战略持续推进高端、次高端、高线光瓶酒及散酒市场工作，“上山”系列聚焦新版德天下、国之德、岩窖35、红五星等中次高端产品，“下乡”系列聚焦小黑青稞酒、世义德、互助大曲等产品，目前天佑德中高端产品营收占比达72%，产品结构逐渐升级。渠道方面，天佑德深耕青甘板块布局全国市场，差异化运行“直销+经销”渠道模式，推动渠道下沉，优化营销团队，做好客户培育，实现西北市场规模增长，加速全国化进程。 旅游复苏+消费升级带来发展新机遇。近十年来，青海省累计创造旅游收入3182.12亿元，2019年旅游收入占GDP的比重为19.09%，远高于全国平均水平，2023年旅游业基本恢复至2019年水平。2022年，青海省居民人均可支配收入达2.7万元，同比增长4.17%，尽管青海省人均收入处于全国低位，但随着青海经济发展，公司未来有望享受旅游业复苏和人均收入提升带来消费价位上涨的红利。 投资建议：预计23-25年公司营业收入分别为11.80/14.31/17.12亿元，同比增速为20.39%/21.31%/19.65%。预计归母净利润分别为0.91/1.42/2.14亿元，同比增速为21.43%/55.46%/50.89%，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：产品结构升级不及预期风险，竞争加剧风险，省外扩张不及预期风险 1.天佑德酒：青海名片，传承非遗的珍贵佳酿 1.1.发展复盘：持续推进结构渠道优化，业绩触底回暖 青稞酒独具特色，荣获多项权威认证。青稞酒的历史最早可追溯至青铜时代齐家文化和卡约文化时期，拥有约400余年的酿造历史，公司的青稞酒酿造工艺也于2009年9月被认定为青海省非物质文化遗产代表作。公司地处青藏高原少数民族文化和东部汉文化交汇处，拥有强烈的青藏高原和土族文化特色，所在的互助酒厂作坊旧址在2008年被认定为“青海省文物保护单位”。营养有机的青稞原料、青藏高原特有的地理环境以及传统独特的酿造工艺，形成了青稞酒有别于普通白酒的独特性，使公司能够摆脱普通白酒同质化竞争局面，为公司赢得广阔的市场空间和强大的可持续发展能力。自2005年以来，公司开始持续赞助环青海湖国际公路自行车赛，并通过赞助世界攀岩赛、黄河抢渡挑战赛等，与中央电视台等媒介合作，极大地提高了公司品牌的公共认知度和品牌影响力。公司的“天佑德”商标于2010年被国家工商总局认定为“中国驰名商标”。在青稞酒业内，公司更是占据着无可撼动的龙头地位，被誉为青稞酒之源。 图1：天佑德酒发展历程 2005年-2011年：公司改制创造新动能，引领业绩飞速增长 公司改制促业绩增长，青稞酒有限成立。2005年在青海省国资委主导下，由青海华实科技投资管理有限公司介入并改制组建青海互助青稞酒有限公司。公司实行改制后的盈利能力与运营管理都有了极大的提升：一方面，华实投资的资本注入有力促进了公司销售模式的转变，由原来易导致市场混乱的密集分销模式转为控制力更强，有效保障双方利润空间的深度分销模式；另一方面，公司开始深度挖掘品牌内涵底蕴，并实施多品牌战略，产品定位逐渐向中高端靠拢。一系列改进措施为公司发展盈利创造了强劲新动能，促使公司盈利能力大幅提升，此外，公司还全面推行了预算管理和绩效考核体系，由粗放式的管理模式转变为精细化管理模式，从而有效杜绝了不合理支出，压缩成本。在产品结构方面，从2005年起，公司开始大力调整产品结构，实施多品牌的产品战略，提升产品档次，相继开发出并大力推广“八大作坊”、“天佑德”等中高档产品系列，逐步将公司的市场定位向中高端转变。经过两年左右的市场培育，从2007年开始进入成熟期，同时恰逢白酒行业整体复苏，公司上述中高档产品的销量逐年上升。 2011年-2013年：全面提升产品结构，开辟省外新市场 产品结构优化与省外市场拓张并举，实现营收稳步增长。2011年，为了研发适销对路产品，进一步完善产品线，公司全年开发新产品13种，产品覆盖高、中、低档三个层次，中高端产品销售占比较上年提升8.1%，产品结构逐渐向中高端靠拢。公司在国内新增授权专利21项，获得商标8件；2013年，为了顺应国家“限制三公消费”政策，公司也适时推出中档价位的天佑德生态系列产品，以满足不同消费层次需求。在全国市场拓展方面，公司坚持“根据地为王、板块化突破、全国化布局”的公司区域发展战略，在省内继续沿用“多品牌多系列、全价位覆盖”产品战略，强化企业品牌给消费者提供产品信任背书，并进一步完善深度分销模式，保证业绩稳中有增。省外则借助团购渠道和专卖店为主的多渠道模式，实现了省外销售额的快速增长，在甘肃、新疆、内蒙等板块市场已成立西北运营中心，并实现了“连点成线、引爆大局”的大幅增长，2011年与2012年的省外销售额增速分别达到198.4%与75.8%，2011年至2013年公司营收复合增速达31%，营收实现快速增长。 2014年-2019年：渠道宣传费用大幅增加，营收利润增长放缓 随着中央“八项规定”的出台，白酒行业进入深度调整期，据中国酒业协会统计，2014年白酒行业亏损同比增长超70%，亏损企业数量占全国规模以上白酒企业总数近8%，公司营收也受到行业影响，营收增长一度停滞不前。在营业收入并无明显增加的状况下，研发与开发渠道成本的增加导致该阶段公司利润下跌。为了加强品牌与消费者的互动，提高传播转化率，公司开始逐渐引入互联网营销创新模式，包括与中酒云营销的合作、对新零售业务探索，以及将数字化引入日常管理销售，带来数字赋能等。2019年公司更是加强了线上商城、零售、餐饮、团购及特通渠道等运营，全面深化并统筹布局互联网销售渠道，通过互联网工具赋能终端发展，从而构建“多渠道引领、持续性消费”的良性发展体系。 但随着新兴销售渠道的引进，公司的销售费用等也急剧上涨。产品研发方面，公司一方面对天佑德海拔系列、生态系列和省外系列产品进行持续优化；另一方面，逐步推出了天佑德橡木青稞酒、“马克斯威”葡萄酒，以及天佑德低醇青稞酒等，通过扩展产品品类以满足不同消费者的需求。 图2：2011-2022天佑德酒省内与省外营业收入 图3：2011-2022天佑德酒销售费用 2020年至今：走出疫情阴霾，重振旗鼓再起航 管理销售全面优化，业绩回暖。新冠疫情严重影响了白酒行业的发展，社交活动受影响导致白酒销售一度遇冷，2020年公司的营收同比下降39.07%，净利润同比下降418.66%。针对这种情况，公司紧密结合疫情及后疫情时代的购买行为变化，对公司的销售渠道等进行调整，成立了消费者数字化运营部，开始构建营销数字化的运营体系，按照“以消费者为中心，以核心社会关系培育为抓手，以数字化运营为工具”的工作思路进行消费者数字化运营转变，并充分利用现有的信息化基础建设公司的数据中台，同时建立线上和线下产品的区隔，避免价格冲突，同时发力直播，与头部主播如罗永浩合作，并建立自有主播队伍，通过线上线下融合的新零售模式赋能合伙人和门店等；另一方面，2021年公司开始推行全面优化终端渠道操作方式，实现精准筛选核心店的目标，同时让渠道陈列费用可控，精准投入，从而有效压缩了不必要的费用支出。公司的营收也渐渐回升，在行业复苏大背景下，拥有较大增长弹性。产品结构方面，公司在2021年确定了以“国之德G6”、“第三代金标”为代表的品牌产品定位，公司产品持续发力中高端市场并增加份额，2022年公司中高端产品营收占比达到72%，实现了公司产品结构的全面升级。 1.2.民营企业经营机制灵活自主，管理团队酒业履历丰富 民营企业经营灵活，股权结构稳定，实际控制人李银会先生持股约42.3%。 天佑德酒是一家民营企业，股权集中度高，股权结构稳定，具有企业决策自主性强、经营管理效率高等突出优势。2022年12月，劲牌全资子公司正涵投资退出天佑德酒前十大股东行列，截至2023年一季报，公司前三大股东分别为青海天佑德科技投资管理有限公司、招商中证白酒指数分级证券投资基金和境外自然人陈家淦，持股比例分别为44.3%、3.1%、1.2%。公司董事长李银会通过其95.5%控股的青海天佑德科技投资管理有限公司间接持有天佑德酒42.3%的股权，为天佑德酒实际控股人。 图1：天佑德酒股权结构（截至2023年一季报） 海内外子公司齐发力，打造“线上+线下”多维度经营模式，深耕青甘、立足西北、拓展全国、布点全球。天佑德酒主要从事青稞酒的研发、生产和销售，主营“天佑德、互助、八大作坊、永庆和、世义德”等多个系列青稞酒，以及“马克斯威”品牌葡萄酒。公司旗下拥有4家全资子公司和2家控股子公司，分工明确、各司其职。其中青稞酒销售成立于2002年，负责主要销售区域青海省内的青稞酒销售业务，西藏天佑德成立于2012年，于2023年更名为西藏阿拉嘉宝酒业有限责任公司，主要负责青稞酒的生产及西藏地区销售，目前已形成集青稞酒生产、贮存、包装、销售为一体的现代化青稞酒酿造生产企业，同时由北京天佑德负责青海、西藏省外的市场销售，力求快速完成省外布局，逐步推进全国一盘棋；中酒时代于2015年被天佑德酒收购，通过互联网工具赋能，为传统酒企提供了全产业链“+互联网”的解决方案，布局中酒连锁新零售门店，打造中酒网+中酒连锁的酒水新零售模式；Oranos Group于2015年在美国设立，持有天佑德酒在美国境内的所有股权和资产，在海外与国内进行葡萄酒业务，同时在国外推广青稞酒。 表1：主要子公司2022年情况表（单位：亿元） 管理团队深耕酒业多年，多名高管人员曾在劲牌公司任职。公司实际控制人李银会先生目前任天佑德酒董事长，同时兼任中酒时代酒业（北京）有限公司董事长，青海互助青稞酒销售有限公司等多家公司董事，有着丰富的酒业从业经验。 公司多名核心岗位管理人员都有在劲牌公司任职的经历，万国栋曾任劲牌公司外部酒业管理中心总经理、劲牌公司副总裁，深耕酒行业22年，鲁水龙曾任劲牌公司区域营销总监，冯声宝曾任曾任劲牌有限公司保健酒技术部部长、劲牌有限公司国际事业部总经理，劲牌（香港）有限公司董事，具有丰富的行业经验以及扎实的专业知识基础，工作能力强，对公司的未来发展以及战略制定具有重要作用。 表2：天佑德酒核心管理层简介 2.行业：青海饮酒氛围浓厚，青稞酒深受喜爱 高寒气候孕育浓厚饮酒氛围，经济发展助推中高端市场增长。青海省深居内陆，地处青藏高原，气候高寒，故常饮酒怯寒活血，本地饮酒氛围浓厚，人均白酒消费量高。由于盛产青稞，青稞酒作为青海地产酒的名片为青海人民所喜爱。 在酒类消费方面，青海省近年来以青稞酒等大清香品类为主，青稞酒占大部分市场。由于近年来省外品牌在青海市场的开拓活动，青海部分白酒消费者由清香向浓香转化。青海全省常住人口约592.4万，但受限于饮酒群体总量和部分少数民族不饮酒的文化习俗，青海酒类市场规模仅有28亿元左右。 政府指导推动青稞产业发展，青稞酒有望借力政策加速发展。2018年，青稞和牦牛产业被省委省政府定为青海省两大特色产业重点培养。其中青稞作为青藏高原地区极具特色和文化内涵的农作物，是青海省特色农牧业发展的重要组成部分。目前，青稞酒是青稞转化经济价值最高的产品，青稞酒产业也是青稞产业发展的核心。当前青海酒水市场当地品牌以天佑德、青青稞、八坊、可可西里、喜玛拉雅等品牌为代表，尤以青海省互助县出产的