食品饮料行业2023年度投资策略：白酒低估看好疫后复苏，啤酒盈利弹性确定性较高

行业研究|策略报告 看好（维持） 白酒低估看好疫后复苏，啤酒盈利弹性确定性较高 ——食品饮料行业2023年度投资策略 食品饮料行业 国家/地区中国 行业食品饮料行业 报告发布日期2022年11月22日 核心观点 宏观环境有望边际改善，长期消费升级趋势不变。新冠疫情爆发至今，对居民日常生活和宏观经济的影响仍在延续；22Q2受华东地区疫情影响，3月至4月社零增速 出现下滑，6月后恢复增长；餐饮收入受影响相对更大，至9月仍未恢复稳定正增长。展望23年，预计宏观经济将保持稳定增长趋势，在更有效的疫情管控体系和更高的疫苗接种率等条件的支持下，社零总额、餐饮收入等指标有望实现边际改善。 白酒：疫后复苏是主线，情绪释放价值凸显。22年以来白酒板块回调明显，主要仍受疫情对白酒终端消费力造成不利影响，拖累上市公司业绩增速和盈利水平。白酒板块长周期的消费升级趋势未变，高端酒需求仍较为稳固，茅五泸的业绩增长确定性高。次高端酒在疫情影响下消费升级受阻，渠道压力上升，因此驱动次高端价格带快速成长的结构升级与招商汇量在22年均有所承压，23年该趋势有望得到反转。短期内关于禁酒令、消费税等不利因素引发市场情绪波动，但股价回调后中长期配置价值提升。长周期来看，白酒行业市场份额仍将向头部公司集中；而边际上，近两年来渠道现金流情况改善明显，整体运营较健康。 啤酒：吨价提升成本下降，啤酒盈利弹性可期。22年上半年华东地区疫情对啤酒消费造成不利影响，但疫情放松后叠加高温天气，啤酒旺季表现良好。整体而言，啤酒板块结构升级和吨价提升的趋势显著，销量受疫情及天气影响存在波动，但主要公司吨价提升的幅度较为稳定。同时，成本端尽管大麦价格仍在上行趋势中，但玻璃、铝锭和瓦楞纸的价格均呈现下行趋势，未来成本压力仍有望继续减缓。在此基础上，叠加关厂增效、竞争趋缓费用收紧，啤酒板块盈利增长确定性高。 软饮料：细分赛道亮点频现，关注龙头成长价值。软饮料行业整体稳定成长，健康化、无糖化趋势明显。细分板块中，包装水行业长坡厚雪，天然水、天然矿泉水等细分品类增速较高；茶饮料行业规模增速放缓，但无糖茶饮渗透率快速提升；能量饮料受益于快节奏生活的趋势，行业增速较高；预调酒行业在国内仍处于发展的早 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 赵越峰021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513060001香港证监会牌照：BPU173 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 期阶段，未来空间巨大，竞争趋向多元化，行业健康发展。成本端，聚酯切片、白砂糖等原材料的价格迎来拐点，软饮料板块整体受益，未来毛利率有望持续改善。 乳制品：供给改善奶价下行，关注细分赛道机会。乳制品行业预期仍保持中低个位数增长，疫情对饮奶促进的红利边际减弱，液态奶预期增速放缓，头部乳企加大细分品类的布局，包括低温鲜奶、奶酪和奶粉等。原奶成本压力减小和费用投放节奏预计仍将是23年乳制品板块的主要关注点。 投资建议与投资标的 白酒标的推荐：下游需求稳固，动销良好的高端酒公司贵州茅台(600519，买入)、泸州老窖(000568，买入)、五粮液(000858，买入)；疫后复苏条件下弹性较高的次高端酒企山西汾酒(600809，买入)和舍得酒业(600702，买入)。啤酒板块推荐：高端规划积极，品牌营销渠道兼修，提价控费的华润啤酒(00291，买入)、青岛啤酒(600600，增持)；建议关注：乌苏等高端产品快速放量的重庆啤酒(600132，未评级)，以及改革推进、U8放量的燕京啤酒(000729，未评级)。软饮料标的推荐：包装 水龙头公司农夫山泉(09633，买入)、能量饮料行业领先公司东鹏饮料(605499，买入)以及预调酒行业龙头公司百润股份(002568，增持)。乳制品板块建议关注：多品类发展势头较好的龙头企业伊利股份(600887，未评级)和蒙牛乳业(02319，买入)。 风险提示： 疫情反复影响动销、消费升级不及预期、成本大幅上涨和食品安全风险、消费税影响高于预期风险、限制提价的风险。 食品饮料9月数据点评：名酒价格稳定，啤酒产量增长，国内奶价同比延续下降 板块再度触底，关注三季报改善个股：— —食品行业周报 2022-10-26 2022-10-24 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、宏观环境有望边际改善，长期消费升级趋势不变7 二、白酒：疫后复苏是主线，情绪释放价值凸显8 2.1白酒板块有所回调，估值水平显著降低8 2.2短期风险有效释放，关注疫后复苏反弹14 2.2.1结构升级叠加汇量增长，疫后复苏弹性提升14 2.2.2风险点短期影响情绪，不改变白酒长期趋势19 2.2.3市场份额向头部集中，经销商现金流充足22 2.3白酒标的推荐24 三、啤酒：吨价提升成本下降，啤酒盈利弹性可期24 3.1啤酒总量趋于稳定，价格上行坚实有力24 3.2包材价格继续下行，控费增效提升盈利弹性27 3.3青啤华润稳中求进，重啤燕京弹性释放29 3.4啤酒标的推荐及建议关注31 四、软饮料：细分赛道亮点频现，关注龙头成长价值31 4.1软饮行业稳中有升，新消费需求崛起31 4.2饮料行业市场广阔，景气赛道风生水起34 4.2.1包装水行业长坡厚雪，茶饮行业无糖化发展34 4.2.2快节奏生活趋势下，能量饮料持续受益36 4.2.3定位年轻消费者需求，预调酒市场稳定扩容38 4.3软饮料标的推荐41 五、乳品：供给改善奶价下行，关注细分赛道机会41 5.1乳品整体稳定增长，液奶增速边际放缓41 5.2鲜奶奶酪保持高增，关注奶粉行业拐点43 5.3原奶供给逐步改善，关注奶价下行与费用投放节奏45 5.4乳制品板块建议关注47 图表目录 图1：国内GDP单季增速7 图2：20年下半年来社零总额及餐饮收入月度增速7 图3：GDP增加值构成占比7 图4：国内农村和城镇居民人均可支配收入（元）7 图5：规模以上白酒企业利润总额及增速9 图6：规模以上白酒企业利润总额占营业收入比重9 图7：白酒当月产量及增速9 图8：上市白酒板块单季度营收及增速9 图9：上市白酒板块单季度扣非归母净利润及增速9 图10：2004年以来白酒历史行情复盘10 图11：2015年至今中证白酒与沪深300涨跌幅以及超额收益11 图12：白酒板块总市值与PE估值12 图13：白酒板块市值增长的盈利与PE拆分12 图14：历次白酒板块回调中的最大回撤幅度13 图15：热门行业板块2023年预测PE横向对比13 图16：白酒行业持仓情况14 图17：高端酒企持股市值占基金股票投资市值比14 图18：全国化次高端酒企持股市值占基金股票投资市值比14 图19：区域酒企持股市值占基金股票投资市值比14 图20：全国本土确诊病例当日新增15 图21：安徽、河南确诊病例当日新增15 图22：上海地铁客运量情况16 图23：国内航班量情况16 图24：我国M2增速情况17 图25：我国社会融资规模情况17 图26：单季度全国居民人均可支配收入及增速17 图27：部分次高端大单品的价格同比增速17 图28：普五和国窖1573批价走势（元/瓶）18 图29：白酒400-1000元价格带部分产品批价走势(元/瓶)18 图30：不同价格带产品趋势分化18 图31：2021年全国化次高端酒企、区域酒企收入拆分19 图32：2022年山西汾酒、舍得酒业单季度新增经销商数量19 图33：华致酒行单季度营收、同比增速及净利率19 图34：怡亚通半年度酒类品牌运营收入及增速19 图35：白酒消费场景的变化趋势20 图36：白酒指数在2014H2恢复上涨20 图37：头部酒企营业收入占白酒行业比重22 图38：头部酒企利润总额占白酒行业比重22 图39：头部酒企营业收入占白酒上市公司比重23 图40：头部酒企盈利占白酒上市公司比重23 图41：白酒全渠道毛利空间较厚23 图42：国内主要白酒上市企业16-21年营收CAGR23 图43：华致酒行存货周转天数24 图44：华致酒行营运资本周转率24 图45：规模以上啤酒企业产量及增速25 图46：规模以上啤酒企业月度产量及增速25 图47：规模以上啤酒企业收入增速的量价拆分25 图48：不同阶段啤酒行业产量和吨价复合增速25 图49：主要啤酒公司17-21年销量和吨价CAGR26 图50：部分啤酒公司22年前三季度销量和吨价增速26 图51：啤酒行业指数与市盈率情况26 图52：啤酒行业指数量价拆分26 图53：大麦进口均价走势27 图54：玻璃价格走势27 图55：铝锭价格走势28 图56：瓦楞纸价格走势28 图57：青岛啤酒单吨成本同比28 图58：华润啤酒单吨成本同比28 图59：啤酒板块半年度毛销差趋势29 图60：国内主要啤酒厂商毛销差趋势29 图61：青岛啤酒产品吨价和销量增速29 图62：青岛啤酒不同区域销售净利率趋势29 图63：华润啤酒产品吨价和销量增速趋势30 图64：金沙酒业销售额和净利润趋势30 图65：乌苏啤酒线上销售额及增速30 图66：重庆啤酒未来12个月预测PE30 图67：燕京U8销量快速增长31 图68：燕京啤酒净利率改善空间巨大31 图69：中国饮料市场规模及增速32 图70：18-21年主要饮料品类规模CAGR及21年占比32 图71：软饮料行业指数及市盈率情况33 图72：软饮料板块市值增长得盈利和PE拆分33 图73：中国消费者对健康的关注度持续提升34 图74：较多中国消费者愿意考虑无糖饮料产品（2020）34 图75：中国包装饮用水市场规模及增速35 图76：2021年中国包装水零售市场各品牌市占率35 图77：2016-2021年国内茶饮料市场规模35 图78：日本软饮市场和伊藤园的无糖饮料占比35 图79：近年来国内主要品牌茶饮零售销量（百万升）36 图80：农夫山泉2022H1分板块营业收入及增速36 图81：农夫山泉2022H1分板块营业利润及增速36 图82：2010-2021年能量饮料零售市场规模（亿元）37 图83：2021年国内主要能量饮料品牌销量市场份额37 图84：东鹏饮料不同区域营业收入增速38 图85：东鹏饮料经销商数量38 图86：聚酯切片价格及同比增速38 图87：白砂糖价格及同比增速38 图88：2010-2021年国内预调酒销量及增速39 图89：2021年国内预调酒行业市场竞争格局39 图90：2010-2021年日本预调酒销量及增速39 图91：2021年美国预调酒销量及增速39 图92：肖战代言RIO清爽40 图93：强爽百度搜索指数40 图94：百润股份分地区收入规模（亿元）41 图95：RIO线上当月销售额（京东+淘系）及增速41 图96：国内规模以上乳制品企业营业收入及增速42 图97：国内规模以上乳制品企业营业收入的量价拆分42 图98：国内乳制品零售市场规模拆分（亿元）42 图99：国内不同类别乳制品零售市场规模增速及预测42 图100：2021年液态奶、成人奶粉分地区增速43 图101：2021年分渠道液态奶销售额增速43 图102：伊利股份单季度液体乳收入及增速43 图103：区域性乳企单季度收入及增速43 图104：蒙牛低温鲜奶业务和每日鲜语收入增速44 图105：2022H1新乳业、伊利低温鲜奶业务增