火电盈利持续修复，新能源业务有望有所突破

专注电力主业，巩固火力发电业绩，寻求新能源业务突破 公司为皖能集团下属整合电力资产的主要平台和发展业务的核心企业，目前已经成长为安徽省重要发电企业之一，截至2021年底，公司和国能神皖能源的火电装机容量合计占比超过了安徽省省调火电机组装机容量的50%。公司整体营收逐年上升，2022年前三季度实现营收185.16亿元，较上年同期增长约24.44%。公司预计2022年扭亏为盈，实现归母净利润3.5亿元-5.1亿元，较上年同期增长126.18%-138.15%。 2023年3月29日公司股东大会审议通过现金收购安徽皖能环保发电有限公司、安徽响水涧抽水蓄能有限公司、安徽省响洪甸蓄能发电有限公司、华东琅琊山抽水蓄能有限责任公司及华东天荒坪抽水蓄能有限责任公司的部分股权的议案，交易价款合计为22.08亿元。本次新资产注入将优化公司产业结构，进一步提升经济效益。 火电：核心业务盈利修复，投资放眼未来规模 公司为安徽省内重要火力发电企业，在建装机规模大。截至2023年1月底，公司控股火电装机容量1307万千瓦，其中在役机组装机容量953万千瓦，在建机组装机容量354万千瓦。同时公司还通过高比例参股国能神皖能源等电力公司获得火电权益装机量。用电需求增加叠加电价上涨，火电业务盈利修复。我们预计伴随煤炭价格进入下行通道及电价上涨缓解成本端压力，公司火电业务板块盈利能力有望继续修复。 新能源：“双碳”目标驱动，寻求新能源业务突破 组件价格下滑，公司新能源项目建设有望实现突破。我们认为随着新能源发电技术日趋成熟叠加上游硅料产能释放，组件价格下降，带动新能源项目投资成本下降，利润有望加速流向新能源运营商，公司运营规模有望快速扩张实现突破。大力推进项目开发，增强可持续发展能力。公司规划“十四五”期间风电、光伏发电装机目标为400万千瓦，抽蓄装机目标为控股以及参股各一个120万千瓦及以上的项目，储能电站规模争取达到30万千瓦。 盈利预测与估值 我们预计2022-2024年公司实现营收234、254、281亿元；2022-2024年实现归母净利润分别为4、9.5、13.5亿元。基于估值分析，给予公司2023年目标价6.66元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：煤炭价格波动的风险、项目建设速度滞后的风险、电力竞争加剧的风险、相关环保政策变化的风险、收购资产的整合和业务管理风险、新能源业务发展不及预期的风险 财务数据和估值 1.专注电力主业，巩固火力发电业绩，寻求新能源业务突破 1.1.简介：皖能集团下属核心电力上市公司和电力资产整合平台 皖能电力于1993年由安徽省能源集团有限公司（原安徽省电力开发总公司）发起设立，并于当年12月在深圳证券交易所挂牌上市，是安徽省第一批规范化改制的三家上市公司之一。公司主营业务为电力相关项目投资、建设、经营和煤炭及其制品销售，目前已经成长为安徽省重要发电企业之一，截至2021年底，公司和国能神皖能源的火电装机容量合计占比超过了安徽省省调火电机组装机容量的50%。 图1：公司历史沿革 截至2022年9月30日，公司控股股东为安徽省能源集团，总持股比例为56.74%，其中通过安徽省皖能能源物资有限公司间接持有公司1.81%股份。公司实际控制人为安徽省国资委。皖能集团将公司定位为整合电力资产的主要平台和发展业务的核心企业，并承诺分时分步将其持有的火电、水电业务类资产逐步注入公司，支持公司做大做强主营业务。 图2：公司股权结构（截至2022年9月30日） 1.2.业务：电力业务为主，成本端压力缓解扭亏为盈 火电业务为主，煤炭业务为辅，并涉足新能源业务，营收逐年增长。2017年至2021年，公司整体营收逐年上升，2022年前三季度实现营收185.16亿元，较上年同期增长约24.44%。从营收结构来看，电力业务与煤炭及其制品销售业务为公司主营业务，2022年上半年公司实现营收119.42亿元，其中，电力业务74.80亿元，占比62.64%，煤炭业务42.60亿元，占比35.68%，装卸航运业务1.86亿元，占比1.56%。具体来看，公司电力业务中以燃煤发电为主，剔除皖电东送机组，参与安徽省内电力电量平衡的发电装机中，火电机组约占57%，风电、光伏发电机组约占35%。 图3：2017-2022Q3营业收入及同比增速 图4：2022H1公司营收结构 火电业务盈利修复，煤炭业务兜底，新能源业务尚处投入期。整体来看，受累于2021年下半年煤炭价格大幅上涨，2021年公司归母净利润亏损13.37亿元。2022年公司结算电价上涨，缓解了煤炭价格上涨带来的成本压力，公司2023年1月31日发布业绩预告，预计2022年扭亏为盈，实现归母净利润3.5亿元-5.1亿元，较上年同期增长126.18%-138.15%。火电业务方面，2022年上半年，电力业务毛利率水平由2021年的-8.84%上涨至3.76%，盈利能力有所修复。煤炭业务方面，公司煤炭业务多年毛利率水平维持平稳，为公司实现盈利提供重要保障。2022年公司安徽省内火电机组亏损面约50%，其中有煤炭资源背景的或煤电联营性质的电厂基本实现盈利，没有煤炭资源的电厂则亏损居多。 新能源业务方面，公司已通过收购、参股等方式参与风电、太阳能电力的运营。 图5：2017-2022Q3归母净利润及同比增速 图6：2017-2022H1电力、煤炭业务毛利率变化 公司资产负债率上升，期末现金余额呈上升趋势。2022年第三季度末公司资产负债率为61.42%，较上年增加2.52%。公司业务运营情况良好，同时积极投资相关项目以保障未来发展。2022年三季度公司经营活动现金净流量为22.31亿元，投资活动现金净流量为-25.67亿元，期末现金余额为24.18亿元。2022年公司公告向利辛板集电厂二期增资4.158亿元，向安徽钱营孜发电有限公司增资4.74亿元用于钱营孜二期扩建项目建设。 图7：2017-2022Q3公司资产负债率情况 图8：2017-2022Q3期末现金余额变化情况 1.3.新资产将注入，推动拓展公司业务体系 新资产注入将优化公司产业结构、提升经济效益。2023年3月29日，公司股东大会审议通过现金收购安徽皖能环保发电有限公司、安徽响水涧抽水蓄能有限公司、安徽省响洪甸蓄能发电有限公司、华东琅琊山抽水蓄能有限责任公司及华东天荒坪抽水蓄能有限责任公司的部分股权的议案，交易价款合计为22.08亿元。 表1：公司拟现金支付购入资产具体情况 环保发电资产方面，安徽皖能环保发电有限公司资产中包含生态环境科技业务，目前安徽皖能环保发电有限公司年固废处理量约531.6万吨，垃圾发电项目占安徽省市场份额约50%，随着环保发电公司在建项目未来陆续投产，年固废处理量将达650万吨。收购安徽皖能环保发电有限公司将有助于改善公司当前以煤电为主、发电形式较为单一的现状。 伴随环保发电资产注入，安徽皖能环保发电有限公司将成为公司“十四五”期间开辟环保领域新产业的根据地，并推动公司完善“大环保”产业链，促进公司产业结构转型升级。 抽水蓄能资产方面，公司以现金收购四家抽水蓄能公司的原因，一方面是兑现控股股东能源集团作出的避免同业竞争的承诺，另一方面是由于这将扩充公司优质抽蓄项目资产，提高经济效益。公司本次现金收购部分股权涉及的四家抽蓄公司合计装机348万千瓦，将带动公司权益装机增加34万千瓦。 2.火电：核心业务盈利修复，投资放眼未来规模 2.1.省属核心火电企业，“扭亏为盈”抓效益 公司为安徽省内重要火力发电企业。截至2023年1月底，公司控股火电装机容量1307万千瓦，其中在役机组装机容量953万千瓦，在建机组装机容量354万千瓦。截至2021年底，公司发电机组多分布在安徽省内，占比约87.83%，其余机组分布在新疆地区。 表2：公司及子公司控股在役在建火电机组（截至2023年1月底） 公司规划未来几年有序增加火电装机，部分机组进行技改升级。2023年1月13日公司控股阜阳电厂二期项目已经实现双机双投，国安二期扩建项目、钱营孜二期项目均与煤炭企业合作推进中，异地拓展新疆江布电厂、西黑山电站同样正推进建设。公司预计2025年末将实现在运在建控股火电装机容量1375万千瓦，并计划于“十四五”期间完成所有60万千瓦及以上煤电机组灵活性改造。 图9：国能神皖能源股权结构（截至2022年9月30日） 高比例参股国能神皖能源等电力公司获得火电权益装机量。2021年国能神皖能源有限责任公司与国电安徽电力有限公司完成资产重组。本次资产重组北京国电电力以所持有的国电安徽电力有限公司100%股权价值27.53亿元出资，同时皖能电力对国能神皖能源增资26.45亿元，保持股权比例51%：49%不变。本次资产重组完成后北京国电电力有限公司所属安徽区域全部电力资产进入国能神皖能源，国能神皖能源控股装机容量增加454万千瓦，控股装机总容量达到1046万千瓦。目前公司参股利辛板集电厂二期项目（2×66万千瓦）、池州九华电厂二期项目（2×66万千瓦）正在推进建设。 2.2.电价上涨叠加煤价回落，火电业务盈利有望修复 区域用电需求增加，电力供需紧平衡。安徽省用电量、发电量均保持高速增长，用电量增速高于发电量增速。据安徽省发改委公布的数据，2022年安徽省全省全社会用电量2993.2亿千瓦时，同比增长10.2%，增速位居全国前列，用电量2020-2022年复合增速达11%，大幅高于安徽省电力“十四五”发展规划设定的6.6%-6.7%。据安徽省统计局公布的数据，2022年安徽省全省规模以上工业发电量较快增长，累计发电量3135亿千瓦时，较上年增长6.2%。 图10：2017-2022年安徽省全社会用电量及同比增速 图11：2017-2022年安徽省全社会发电量及同比增速 公司发电量呈上升趋势，机组有效利用程度较高。受益于疫情影响逐渐得到控制和区域用电需求增加等因素，2021年公司发电量为365.68亿千瓦时，同比上涨4.79%；上网电量344.5亿千瓦时，同比上涨4.58%。除2020年受疫情影响外，公司发电厂利用小时数基本维持在4500小时左右，机组有效利用程度较高。2021年公司发电厂利用小时为4436小时，较2020年上涨5.59%；2022年安徽省内60万及以上等级机组发电小时平均超过5000小时，其中百万千瓦等级发电机组发电小时接近5500小时。 图12：2017-2021年公司发电量及同比增速 图13：2017-2022Q1年公司发电厂利用小时数及同比变化情况 电价上涨缓解成本端压力，火电业务盈利能力有所修复。为落实国家“碳达峰、碳中和”战略目标，进一步深化电价改革，自2021年10月15日起，安徽省燃煤发电在“基准价+上下浮动”范围内形成上网电价，当前基准价为0.3844元/千瓦时，上浮幅度限制由以往的10%提高至20%，下浮幅度由以往的原则上不超过15%下降至20%。2022年公司年度电力交易价格基本都达到了基准电价上涨20%的上限，疏导了煤炭价格高企带来的成本压力。国网安徽省电力有限公司公布的2023年1月至3月底的代理购电价格均为0.46128元/千瓦时。 图14：2017-2022Q1公司平均上网电价 煤炭价格尚处高位，火电业务业绩仍处在修复期。火电业务中，煤炭成本占发电企业总成本的80%，对业绩影响显著。一方面，2023年初以来，煤炭价格仍保持高位运行，但呈现出波动下降趋势。2022年公司常规发电机组长协煤合同覆盖率在60%以上，兑现率超过80%。2023年年初，公司已签订长协煤合同略高于去年同期，并且当前正落实国家发改委相关要求，积极进行补签工作，合同签订量有望进一步提升。我们预计伴随煤炭价格回落和长协煤覆盖率提升，公司火电业务盈利能力或将进一步修复。另一方面，煤炭价格波动下降预计将改善燃煤质量波动大的问题。公司标准煤耗处于行业较好水平，但受燃煤质量等因素影响有所波动。2021年受累于煤炭供应紧张，公司采购燃煤质量稳定性下降等，公